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      本周五收市后，2024年上半年已經(jīng)定格成了歷史。上半年萬得全A指數(shù)漲幅為-8.01%，藍(lán)籌為主體的滬深300指數(shù)表現(xiàn)明顯好于市場整體，滬深300、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50指數(shù)漲幅分別為+0.89%、-7.1%、-10.99%、-16.42%。過去半年的資本市場五味雜陳分化嚴(yán)重，雖然存在局部的賺錢效應(yīng)，但是大多數(shù)的公司股價是下跌了，總體上多數(shù)投資人虧錢效應(yīng)很明顯。全市場5379家上市公司（含今年退市的16家）中，上半年上漲的公司僅有800家（含今年上市的公司），占比為14.87%。全市場中位數(shù)股票的漲幅為-23.53%。雖然上半年市場賺錢的難度還是比較高，但瑞博還是發(fā)揮了研究深度與研究廣度并重，團(tuán)隊(duì)協(xié)同作戰(zhàn)的優(yōu)勢，較好的規(guī)避了下行行業(yè)的風(fēng)險，把握住了一些自下而上挖掘出來的機(jī)會，旗下產(chǎn)品業(yè)績大幅跑贏了滬深300指數(shù)基準(zhǔn)。

      上半年，小市值公司整體上大幅殺跌，為何小市值公司今年會暴跌，小市值公司還有沒有未來？不少投資人目前被深套在那些公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)或新能源賽道中的成長股中，成長型投資是否還值得守候？本期的偉志思考我們就這些問題來進(jìn)行探討。

      小市值公司是今年的重災(zāi)區(qū)，從下表我們可以很清晰看出，過去半年越是小市值的公司，下跌的概率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大市值的公司的，這種風(fēng)格分化以市值大小作為主要因素的現(xiàn)象過往是比較罕見。為何今年會如此呢？近期有傳聞?wù)f不少公募基金開始提高股票入池的門檻與標(biāo)準(zhǔn)，市值低于50億的公司不能入池了。雖然這個傳聞無法證實(shí)證偽，但確實(shí)反映了當(dāng)下一定的思潮趨勢。

      我們認(rèn)為是內(nèi)因與外因共振的結(jié)果。內(nèi)因是小市值的公司整體上估值還是偏貴，外因是隨著新退市政策的嚴(yán)格執(zhí)行，對小市值公司中短期的沖擊不容低估。

      從上表的數(shù)據(jù)不難看出，市值體量在500億以上的公司，估值中位數(shù)為15倍，而隨著市值的減小，小市值的公司整體估值水平要明顯高于大市值的公司。而市值小于100億的公司3833家公司中，估值中位數(shù)是27倍，顯著貴于大市值公司。這與過往長期國內(nèi)投資者偏好小市值公司的炒作有關(guān)，導(dǎo)致A股市場存在業(yè)績穩(wěn)定性差的小公司估值偏高的不合理現(xiàn)象。這與成熟資本市場大市值公司會享受流動性估值溢價有著很大的區(qū)別，或許，這一次的小市值估值泡沫的擠壓，正是中國資本市場走向成熟必須支付的代價。

      從經(jīng)濟(jì)形勢來看，在新舊增長動能轉(zhuǎn)換的陣痛期，不少舊動能產(chǎn)業(yè)鏈上的公司面臨需求下行，而不少中小市值公司是產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)的公司，在總需求偏弱的環(huán)境下，競爭加劇，價格內(nèi)卷經(jīng)營壓力加大。如果業(yè)績下降的幅度大于股價下跌幅度，存在越跌估值越貴的窘境。而大市值公司多數(shù)是行業(yè)龍頭或類公用事業(yè)公司，在經(jīng)濟(jì)下行周期中業(yè)績的穩(wěn)定性顯著好于中小公司。今年以來，一方面監(jiān)管層倡導(dǎo)上市公司強(qiáng)化股東回報，加大分紅力度的背景下，那些業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流好、具有分紅能力與意愿的公司更加受到投資者的喜愛與追捧，這也是順理成章的。這一類公司本身的絕對估值與相對估值都還很有吸引力，上半年整體的表現(xiàn)更優(yōu)。

      另一方面，新的退市制度的落地與執(zhí)行的強(qiáng)化，退市公司股價暴跌財富接近清零的示范效應(yīng)下，尤其是跌破1元面值退市的風(fēng)險，導(dǎo)致大批低價股票的持有人擔(dān)心手中股票下跌后公司退市的風(fēng)險，低價股開始出現(xiàn)踩踏式的下跌。除了“退市恐慌癥”以外，今年上市公司被立案調(diào)查和公司董事長被留置的數(shù)量也比往年顯著增加，每當(dāng)遭遇到這種待遇，公司股價基本難逃暴跌的命運(yùn)。這種1元面值的“磁吸效應(yīng)”與強(qiáng)監(jiān)管立案數(shù)量的增加，導(dǎo)致投資者不敢繼續(xù)持有低價股的現(xiàn)象，對比過全球主要交易所的退市標(biāo)準(zhǔn)，我們這一次可以說是最嚴(yán)格的。長期的角度看，加大退市力度對倡導(dǎo)長期投資、基本面投資、價值投資、耐心資本的培養(yǎng)會可能有積極的引導(dǎo)作用。但從中短期看，大量的中小市值和低價股持續(xù)下跌，對投資者財富傷害和投資信心的打擊，增加了穩(wěn)定資本市場的難度，絕對不容低估。近期，一些類似海航控股這樣具有持續(xù)經(jīng)營能力的幾百億市值的大公司，股價也面臨跌破1元面值退市的風(fēng)險。不少周期性行業(yè)的龍頭公司，當(dāng)周期下行的那幾年，存在出現(xiàn)周期性虧損的風(fēng)險，如果股價也因?yàn)闀簳r跌破1元就不得不退市，那對投資者來說是保護(hù)還是傷害，可能確實(shí)是值得認(rèn)真研討的問題。2016年，決策層發(fā)現(xiàn)了“熔斷政策”的負(fù)面效應(yīng)后果斷暫停了該政策，很快市場就穩(wěn)定下來了。問題公司與害群之馬確實(shí)應(yīng)該堅(jiān)決清退，對于周期性行業(yè)和可持續(xù)經(jīng)營的優(yōu)秀公司，如何避免被誤傷？對于1元面值退市的標(biāo)準(zhǔn)，是不是也可以討論完善一下？

      對于小市值的公司未來還有沒有機(jī)會的問題，我們的觀點(diǎn)是非常鮮明的。任何一家偉大的企業(yè)（尤其民營企業(yè)），幾乎無一例外都是從小公司成長起來的，作為一名成長型基金經(jīng)理，鄙視小市值公司是非常荒謬的。雖然目前小市值板塊與過往估值偏高的成長股仍然處于寒冬之中，中短期的角度看虧錢效應(yīng)明顯，雖然眼前下跌還沒有看到結(jié)束的跡象，但這一輪寒冬結(jié)束之后，這些中小市值公司群體里的最優(yōu)秀的成長股，未來的收益率會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)下受到熱捧的高股息資產(chǎn)！小公司里雖然未來會有大機(jī)會，但是對于多數(shù)投資人來說把握這種機(jī)會的難度是非常大的。要從三千來家公司中，挖掘出3-5%的優(yōu)秀公司，那要求投資者要有很深的基本面研究能力，要有研究的廣度與深度。由于優(yōu)質(zhì)公司占比低，如果想通過買小盤股ETF的方式來把握這種機(jī)會，可能未必有效。

      最近讀到一篇關(guān)于成長型基金經(jīng)理被逼到了墻角的文章，深有感觸！確實(shí)，從2021年開始，消費(fèi)、新能源這些上一輪明星成長股云集的行業(yè)，開始步入股價和經(jīng)營景氣度共振下行的階段。到了當(dāng)下，成長股投資逐漸成為了大家避之唯恐不及的領(lǐng)域，成長投資風(fēng)格似乎開始進(jìn)入了至暗時刻。這是好事還是壞事？

      作為一名在中國股市鏖戰(zhàn)了31年的老兵，這種場面一點(diǎn)也不陌生。投資風(fēng)格周期性的輪動，這本身就是市場規(guī)律的組成部分。適應(yīng)好了就是提款機(jī)，搞錯了就被別人提了款。雖然眼下大舉買入成長股賣出價值股可能還有點(diǎn)早，但是沒有一種趨勢會永遠(yuǎn)可以無止境外推，這次也一定不會例外的。對一些該堅(jiān)守的理念的信心很重要，同時在投資中耐心也很重要！

      對于眼下的中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新時代下，新舊動能轉(zhuǎn)換的大背景下，我們對經(jīng)濟(jì)需要有信心與耐心。對于資本市場也需要更大的耐心。

     乍暖還寒時，信心與耐心都很重要！

     策略上維持結(jié)構(gòu)市思維，維持震蕩市思維。發(fā)揮研究廣度與深度兼具的優(yōu)勢，不斷優(yōu)化投資組合，耐心春播。

吳偉志

2024年6月30日

風(fēng)險提示

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