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      八月份的A股市場繼續(xù)延續(xù)此前的弱勢，市場依舊缺乏賺錢效應(yīng)。雖然在神秘增量資金的推動(dòng)下各國有大行股價(jià)創(chuàng)出了新高，但是其他多數(shù)公司的股價(jià)依然繼續(xù)下行探底。萬得全A指數(shù)全月下跌3.97%，滬深300下跌3.51%，如果沒有大行和兩桶油的支持，指數(shù)走勢會(huì)更加難看。截止8月30日，今年以來上漲的個(gè)股數(shù)量僅有595只，上漲家數(shù)占全市場5349家A股的11.12%。全市場中位數(shù)股票的漲幅為-26.13%。（2024年6月30日數(shù)據(jù)：全市場5379家上市公司（含今年退市的16家）中，上半年上漲的公司僅有800家（含今年上市的公司），占比為14.87%。全市場中位數(shù)股票的漲幅為-23.53%。）可見，到了8月底，虧錢效應(yīng)比6月31日是進(jìn)一步加重的?？梢哉媲械母惺艿酱蠖鄶?shù)投資者的無奈與絕望。確實(shí)，作為過來人，能夠感受那些第一次親身經(jīng)歷大熊市朋友財(cái)富損失的切膚之痛和絕望！

      再一次回到了曾經(jīng)熟悉的熊市環(huán)境，那些發(fā)行在市場高位的基金凈值腰斬不止，三毛基也不鮮見；不少前期熱門股票價(jià)格跌去70%、80%甚至更多；不少行業(yè)數(shù)據(jù)與企業(yè)的報(bào)表出現(xiàn)惡化，宏觀數(shù)據(jù)與微觀體感的差距很大；市場成交量進(jìn)一步萎縮，投資者堅(jiān)決止損離場的情況越來越多；珍惜生命、堅(jiān)決躺平、遠(yuǎn)離股票成為飯局聚會(huì)時(shí)的談資，曾經(jīng)萬眾膜拜的明星基金經(jīng)理紛紛走下了神壇，媒體負(fù)面報(bào)道日漸增多。與高峰期到處都是股神對稱的是投資者見面相互比慘….

      沒有哪一次大熊市的底部是不絕望的！這一期，我們就和大家一起回顧一下2000以后的最近的三輪大熊市的C浪，看看當(dāng)時(shí)的情況如何？最終是如何走出熊市，迎來下一輪上行周期的。上一期我們探討了一些最災(zāi)難投資決策的共性，這一期來對一些最成功投資決策的共性進(jìn)行簡單的探討。

      一般來說一輪完整的熊市會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)階段的下跌。第一階段從市場高位開始轉(zhuǎn)頭向下時(shí)，這時(shí)候往往宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度和企業(yè)的盈利狀況都還沒有變壞，這一階段的下跌往往是殺估值，業(yè)內(nèi)管第一輪下跌叫做熊市的A浪下跌。一般來說A浪的下跌速度往往很快，時(shí)間也不會(huì)持續(xù)太久，但下跌的幅度可能會(huì)不小，跌幅往往在30-50%之間，當(dāng)然下跌的幅度也很大程度取決于此前牛市的泡沫程度，如果泡沫程度嚴(yán)重，那A浪的殺傷力會(huì)很大。但除非投資人加了杠桿，否則A浪往往不容易致命，因?yàn)闀r(shí)間不會(huì)很長，之后會(huì)迎來比較大的反彈浪。

      業(yè)內(nèi)一般管熊市A浪之后出現(xiàn)的大反彈叫做B浪反彈，B浪反彈的幅度不小，持續(xù)的時(shí)間也不短，甚至一些強(qiáng)勢的板塊和個(gè)股會(huì)在B浪反彈中創(chuàng)出新高，因此B浪反彈容易讓人有一種牛市沒有結(jié)束或是牛市再來的錯(cuò)覺。B浪結(jié)束之后，會(huì)迎來熊市的第二輪下跌。業(yè)內(nèi)一般管熊市的第二輪下跌叫做C浪下跌，如果加上C浪結(jié)束后的底部震蕩期的時(shí)間，C浪最大的特點(diǎn)是持續(xù)的時(shí)間可能比較長。而且往往在C浪階段，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表往往會(huì)轉(zhuǎn)壞，甚至有不少行業(yè)和公司（尤其是周期性行業(yè)），雖然股價(jià)已經(jīng)跌幅很大，但是由于業(yè)績下跌的幅度更為驚人，會(huì)出現(xiàn)從傳統(tǒng)PE估值角度看，股價(jià)越跌估值越貴的現(xiàn)象。

      真正讓投資者感到絕望的，往往是在C浪期間。這階段，由于長期的虧錢效應(yīng)，市場的反身性導(dǎo)致資金會(huì)持續(xù)凈流出市場。原本就成交量稀薄流動(dòng)性匱乏，如果有資金流出，導(dǎo)致拋壓加大股價(jià)下行壓力更大，股價(jià)的下行又會(huì)引發(fā)進(jìn)一步的止損拋壓。這一階段，短期內(nèi)股價(jià)的下跌可能與基本面是沒有關(guān)系的，完全是由于市場的反身性造成的。這種市場的反身性力量短期來看貌似無解，也是讓很多人感到窒息與絕望之處。在我第一次經(jīng)歷熊市C浪時(shí)也有類似的窒息絕望的感受。但當(dāng)我親身跟著市場一起走出了熊市，知道它是如何必然走出熊市迎來新一輪周期的規(guī)律后，我已經(jīng)不會(huì)再對這種窒息絕望的短期反身性感到一絲絲的恐懼了。相反，我甚至迷戀上了這一種“窒息與絕望”。因?yàn)槲抑?，正是這一種“窒息與絕望”，才是我們有機(jī)會(huì)做出最成功投資決策的必要條件！

      第一輪熊市的C浪，是2004年4月到2005年6月期間，可能對于不少投資者來說，這是非常遙遠(yuǎn)的歷史了。當(dāng)時(shí)壓力最大的，除了股價(jià)下跌沒有賺錢效應(yīng)外，讓大家絕望和無解的是要解決法人股上市流通的問題。在此之前，可以流通的股份只有總股本的30%左右，想到有比存量流通股大兩倍的法人股要上市流通套現(xiàn)了，那還了得，市場有限的資金如何能夠承接得住這個(gè)大堰塞湖呢？那時(shí)的我已經(jīng)有了11年的從業(yè)時(shí)間，面對要放法人股這只猛虎出籠，我也覺得好像天要塌下來了！牛市很難再回來了。

      事實(shí)上，在法人股是否可以上市爭議不斷的同時(shí)，從2003年開始，類似茅臺(tái)、蘇寧、鹽湖鉀肥這些優(yōu)秀的公司已經(jīng)開始企穩(wěn)止跌了，雖然市場依然籠罩著熊市C浪的窒息與絕望氛圍，但這些定性最好業(yè)績確定性很高的公司2004、2005年都脫離了大盤的壓力開始逐漸上漲，開始有部分個(gè)股的賺錢效應(yīng)了。后來，2005年6月后，隨著股權(quán)分置改革第一批試點(diǎn)公司落地后，那幾家試點(diǎn)公司股價(jià)低開高走形成了不錯(cuò)的賺錢效應(yīng)，三根大陽線開始改變了大家的信仰。市場從對股權(quán)分置改革的恐懼轉(zhuǎn)成了積極尋寶，只要停牌搞股權(quán)分置改革，股價(jià)就會(huì)大漲，市場的反身性從虧錢的負(fù)反饋?zhàn)兂闪速嶅X的正反饋。市場的賺錢效應(yīng)進(jìn)一步吸引場外資金的入市，2006、2007年萬得全A指數(shù)分別上漲了111.9%、166.2%，不少朋友也是在這一輪熊牛轉(zhuǎn)換中實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的大躍遷。

      第二輪熊市的C浪是從2010年11月到2012年12月。經(jīng)歷了2008年美國次貸危機(jī)金融大海嘯的沖擊，A股也從2007年10月的牛市沸點(diǎn)上證綜指6124點(diǎn)轉(zhuǎn)頭向下，直接跌到了2008年10月的1664點(diǎn)，隨后在四萬億大基建的刺激下，A股開啟了大B浪反彈到了3400點(diǎn)附近。從2010年開始，宏觀政策開始由寬松邊際轉(zhuǎn)向收緊，與投資與基建相關(guān)的行業(yè)陷入較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩和景氣下行的困難中。當(dāng)時(shí)市場的虧錢效應(yīng)和交易萎縮也是越來越嚴(yán)重，那時(shí)我們中歐瑞博已經(jīng)成立了，還處于團(tuán)隊(duì)搭建與磨合的階段，加之市場虧錢的負(fù)反饋下，賺錢很困難，不少同事對于紅旗還能扛多久，公司能否持續(xù)經(jīng)營下去都產(chǎn)生了懷疑。2012年時(shí)，我的從業(yè)時(shí)間已經(jīng)增加到了19年，雖說還沒有取得任何拿得出手的成績，但對于股市周期性規(guī)律的理解和掌握已經(jīng)比較有信心了。我堅(jiān)信，2012年中當(dāng)時(shí)雖然還看不到打破負(fù)反饋的力量，但我堅(jiān)信，隨著好公司越來越便宜，供求關(guān)系一定會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的。

      根據(jù)前幾輪熊市末期及牛市第一階段的規(guī)律，我們相信能夠在熊市末期率先止跌牛市到來能領(lǐng)漲的公司，一定是基本面最優(yōu)秀，業(yè)績增長確定性最好的優(yōu)質(zhì)成長股。因此2011--2012年我們投研團(tuán)隊(duì)聚焦在成長型的公司中去提前做好研究儲(chǔ)備，記得當(dāng)時(shí)我們研究了網(wǎng)宿科技那一批與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的公司。果然，進(jìn)入2013--2014年，整體市場還在底部區(qū)間震蕩，一批業(yè)績高增長的公司股價(jià)開始脫離大盤率先領(lǐng)漲了。2013年大盤指數(shù)沒漲，我們的基金凈值增長超過了30%。受益于在2011-2012熊市C浪中聚焦研究優(yōu)質(zhì)成長股，耐心冬播，2013-2015連續(xù)三年不錯(cuò)的業(yè)績，在2016年初，我們第一次獲得了“晨星中國年度最佳私募基金獎(jiǎng)”，我們也第一次獲得了中證報(bào)的金牛獎(jiǎng)。我們這一年開始走進(jìn)了更多投資人的視野，也逐漸形成了中歐瑞博擅長于成長股投資的口碑。

      第三輪熊市的C浪是2018年1月到2018年的12月，由于國內(nèi)去杠桿，疊加中美貿(mào)易摩擦，從2016年初開始的B浪反彈戛然而止。這一輪C浪下跌的速度比較快，虧錢的負(fù)反饋非常嚴(yán)重。當(dāng)時(shí)不是高質(zhì)押率的上市公司大股東都面臨股價(jià)跌破止損線爆倉強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)，情況也非常困難和無解。短期市場的反身性無解，中長期各種宏大敘事邏輯言之鑿鑿，那種“窒息與絕望”程度非常嚴(yán)重。記得2018年10月18號(hào)前后，剛好我在讀一個(gè)商學(xué)院的結(jié)業(yè)模塊外出上課幾天，市場踩踏現(xiàn)象最為嚴(yán)重。回來后，我們公司投委會(huì)和風(fēng)控委員會(huì)召開了公司成立11年以來第一次聯(lián)席會(huì)議，當(dāng)時(shí)我代表投研團(tuán)隊(duì)發(fā)言，認(rèn)為市場已經(jīng)進(jìn)入了很多優(yōu)秀公司估值很便宜，但是市場進(jìn)入恐慌拋售，短期反身性還有可能會(huì)繼續(xù)下跌的階段。從短期角度市場可能還難以上漲，但是從拉長一點(diǎn)時(shí)間視角來看，市場已經(jīng)處于熊市后段的特征非常明顯。這里需要去做“短期痛苦長期正確的事”了。我們建議，對于沒有風(fēng)控清盤壓力的產(chǎn)品，現(xiàn)階段的倉位不能低于50%了，雖然短期還不敢逆勢滿倉，但必須守住5成的倉位，因?yàn)樵诳只烹A段拋售的優(yōu)質(zhì)公司的籌碼，市場情緒穩(wěn)定后，我們只會(huì)以更貴的價(jià)格買回來，這種行為違背了投資的本質(zhì)。經(jīng)過充分的溝通，最后團(tuán)隊(duì)達(dá)成了共識(shí)——守住5成的倉位，盯緊市場加倉信號(hào)的出現(xiàn)將剩下的子彈打完。三個(gè)月后，2019年的元旦過后不久，當(dāng)我們看到市場拐點(diǎn)信號(hào)明確后，我們由于加倉的方向和品種早已經(jīng)準(zhǔn)備好了，我們在2個(gè)交易日內(nèi)將想加的品種基本買到了位。

      正是由于在2018年下半年C浪最“窒息與絕望”的時(shí)候，我們沒有絕望，相反內(nèi)心充滿著期待做好了各種研究和準(zhǔn)備工作，因此能夠在2019年初快速加倉。也正是由于這些動(dòng)作，讓我們在接下來的2019、2020、2021三年取得了相當(dāng)不錯(cuò)的投資回報(bào)。

      親身經(jīng)歷過多輪牛熊循環(huán)后，我們深知投資的不易與反人性！那些投資回報(bào)最好的投資決策，往往不是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境很景氣，自己與投資者信心滿滿的時(shí)候做出的。相反，在自己信心滿滿覺得經(jīng)濟(jì)趨勢與股市趨勢不錯(cuò)時(shí)做的不少?zèng)Q策，事后看結(jié)果并不如意的居多。每一次熊市C浪的后期，往往是能看到很多優(yōu)秀的公司變得非常便宜，雖然并不是所有公司都足夠便宜，但是已經(jīng)可以在市場上找到一批“敢于買斷的公司”了！此外，當(dāng)時(shí)環(huán)境下，很難看到打破市場負(fù)反饋反身性力量的因素，但是不要緊的！每一次走出熊市的C浪，總是先有個(gè)別牛股，然后才有更多的牛股，只要當(dāng)牛股足夠多了，市場就從熊市變成牛市了。

      回憶自己和身邊朋友最成功的投資項(xiàng)目，多數(shù)都是在熊市C浪時(shí)，布局那些跌無可跌“敢于買斷的公司”，后來業(yè)績增長與牛市估值提升同時(shí)發(fā)生，從而實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊。下面我們就這類投資項(xiàng)目，總結(jié)其中的一些共性。

      無論是2004年的茅臺(tái)、蘇寧；2012年的網(wǎng)宿科技；2018年的三棵樹、珀萊雅，這些我們親眼目睹的10--30倍大牛股。這些曾經(jīng)的大牛股之間有什么共性呢？我思考下來大約有三點(diǎn)：第一基本面在所處的行業(yè)中最強(qiáng)，有好的商業(yè)模式和定價(jià)權(quán)；第二估值要足夠的便宜，這才有足夠的上漲空間；第三偉大的成長股往往都是有著最深的那個(gè)時(shí)代烙印的。

      第一，公司的競爭力一定要在所處行業(yè)內(nèi)最強(qiáng)，只有基本面夠優(yōu)秀的公司才能夠成為時(shí)間的朋友。沒有護(hù)城河與定價(jià)權(quán)不夠的公司不是不能買，那些公司只能做交易性的階段投資，長期持有還是會(huì)有挑戰(zhàn)的。

      第二，好公司如果買貴了，也會(huì)虧很多錢的。比如2021年買中國的核心資產(chǎn)，1973年買美國的漂亮50，這些公司多數(shù)都是好公司，但是估值泡沫化的階段，買入好公司非但賺不到錢，還會(huì)承受很長時(shí)間的煎熬。那什么時(shí)候是買入優(yōu)質(zhì)公司最好的階段呢？如果個(gè)人投資者對于公司業(yè)績測算和估值理解不深的話，那“窒息與絕望”階段，無疑是最好的一個(gè)時(shí)候了。因?yàn)檫@種階段，人人都不愿意持有股票，都在拋售股票，這時(shí)的估值泡沫往往會(huì)被擠壓得比較充分和徹底?；仡^看，在本人從業(yè)生涯中做出的最成功的投資決策，往往都是在這種“窒息與絕望”階段做出的！

      第三，高科技總是有時(shí)代背景與烙印的，曾經(jīng)的運(yùn)河、鐵路、無線電、家電、汽車、個(gè)人電腦、手機(jī)……，這些都是歷史上某一階段的高科技與資本市場最靚的仔；A股市場1996年那輪牛市的明星是深發(fā)展與四川長虹，2006年那一輪是茅臺(tái)與蘇寧，2019年這一輪是消費(fèi)與新能源….現(xiàn)在誰還去關(guān)心深發(fā)展與四川長虹？

      下一輪牛市最靚的仔又會(huì)是誰呢？有一點(diǎn)是可以肯定的，大家熟知的上兩輪牛市的明星股大概率不會(huì)是他們了！這就是為何我們總有做不完的研究課題，調(diào)不完的研的原因。投資是知識(shí)的變現(xiàn)，過去幾輪牛市中，我們總體來說都跟上了主旋律，得益于團(tuán)隊(duì)的研究廣度和深度，只要保持開放的心態(tài)與好奇心，只要持續(xù)的不停止的學(xué)習(xí)，主旋律自然會(huì)盡在掌握中。

近期投資策略：

      市場已經(jīng)處于“窒息與絕望”的階段區(qū)間沒有？相信這個(gè)問題很難有統(tǒng)一的答案。

      不要緊的！我們團(tuán)隊(duì)已經(jīng)穿越了好多輪的熊市C浪了，這一輪我們對規(guī)律的理解比之前任何時(shí)候都更加成熟了，團(tuán)隊(duì)的規(guī)模與質(zhì)量也是中歐瑞博之前未達(dá)到的新高度，我們的準(zhǔn)備工作正在有條不紊的進(jìn)行中。

       “窒息與絕望”階段，往往是最成功投資決策的必要條件！或許還沒有到ALL in的時(shí)候，但我們開始越來越不悲觀了，因?yàn)槭袌鲋蟹稀百I斷公司標(biāo)準(zhǔn)”的公司越來越多了。

吳偉志

2024年9月1日

風(fēng)險(xiǎn)提示

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