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       二月份A股市場在春節(jié)小長假回來后出現(xiàn)了高開低走持續(xù)調(diào)整的走勢，雖然整個(gè)2月份滬深300指數(shù)下跌幅度僅-2.1%，但此前領(lǐng)漲的恒生科技指數(shù)與恒生指數(shù)跌幅分別為-13.99%和-9.41%，一批前期的熱門公司這個(gè)月的調(diào)整幅度很大，對投資者賺錢效應(yīng)與情緒影響不小。到2月底，市場分歧開始加大，悲觀情緒增厚，“紅旗還能扛多久？”“熊市是否重來？”這些問題在不少投資者內(nèi)心縈繞著。伴隨著經(jīng)濟(jì)是否能復(fù)蘇、短期外貿(mào)數(shù)據(jù)疲軟、強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)….等等讓投資者信心減弱的現(xiàn)象與理由似乎真不少。

       本期的偉志思考，就投資者擔(dān)心的一些現(xiàn)象與股市近期的心態(tài)來進(jìn)行探討，看看春季典型現(xiàn)象與合理的策略是什么？何為浮云？何為浮云背后的本質(zhì)？為何說抓住問題的本質(zhì)對于一名投研人員來說是第一重要的能力？

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中微觀視角的現(xiàn)象

       近期觀察下來，印象最深刻的就是地產(chǎn)銷售企穩(wěn)復(fù)蘇！2月下旬在成都見到一位做地產(chǎn)的同學(xué)，說到成都2月份的地產(chǎn)新房銷售火爆，他們公司前兩個(gè)月的銷售金額基本上跟去年全年相當(dāng)了。行業(yè)發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，今年2月份100家房企實(shí)現(xiàn)銷售權(quán)益金額3558億，同比上升15.2%，環(huán)比上升27.1%。價(jià)格方面，一線城市價(jià)格回暖，二三線城市降勢趨緩。2月份數(shù)據(jù)出來后，樂觀者認(rèn)為政策已經(jīng)逐步見效，地產(chǎn)已經(jīng)探底企穩(wěn)。悲觀者認(rèn)為大趨勢不改，僅僅是死貓?zhí)?。不管如何，銷量與價(jià)格的回暖VS繼續(xù)冰凍，對行業(yè)與宏觀整體來說，肯定是好事而不是壞事！

       傳說中各大港口空集裝箱堆積如山，外需和出口數(shù)據(jù)疲弱！最近關(guān)于出口疲弱，傳導(dǎo)到出口為主的企業(yè)訂單不足，裁員放假，港口貨柜車司機(jī)無貨可拉出車率大幅下降。類似的報(bào)道日漸增加，確實(shí)讓讀者對經(jīng)濟(jì)的憂慮有所加重?；蛟S這些是事實(shí)，但這不是中國經(jīng)濟(jì)的全貌。另一方面我們還應(yīng)該看到，一線城市高峰期的堵車嚴(yán)重程度完全恢復(fù)到疫情前了，看到各個(gè)Shopping-Mall里人氣滿滿，餐廳門口排隊(duì)等號(hào)的時(shí)間讓人難以忍受….整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)是一個(gè)龐大的體系，只看到某一些局部現(xiàn)象就匆忙得出一個(gè)宏大敘事的結(jié)論，往往聽起來熱血沸騰，但是后來的發(fā)展大概率是相去甚遠(yuǎn)的。重要的不是堆砌現(xiàn)象，而是穿透現(xiàn)象抓住問題的本質(zhì)。宏觀經(jīng)濟(jì)這一輪下行周期總體是探明底部了，但是在逐漸復(fù)蘇的過程中，各不同的行業(yè)和領(lǐng)域一定會(huì)出現(xiàn)很大的結(jié)構(gòu)化的差異。抓住結(jié)構(gòu)受損的領(lǐng)域過度悲觀，或者僅盯著景氣最好的領(lǐng)域過于樂觀，都是不可取的。其實(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的分化，與我們接下來討論的股市也是非常類似的。

       在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)快速大力度加息的背景下，海外的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與資本市場出現(xiàn)了一些新現(xiàn)象。對利率最敏感的歐美房地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)了重大的變化，美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了快速的降溫，全美房地產(chǎn)新屋銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅跳水，房屋價(jià)格也出現(xiàn)2008年以來的第一次下跌，部分地區(qū)類似加州灣區(qū)的房價(jià)更是出現(xiàn)大幅的下跌。歐洲房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)類似的情況。就在3月2日晚，黑石集團(tuán)價(jià)值5.62億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）發(fā)生違約。黑石是一家管理規(guī)模超過9000億美元的全球私募巨頭，其中房地產(chǎn)投資基金B(yǎng)REIT的規(guī)模高達(dá)1200億美元，是華爾街最大的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主。違約的主要原因是歐美央行大幅加息令商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)低迷，黑石無法發(fā)行新的CMBS產(chǎn)品“借新還舊”。黑石已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月限制投資者贖回地產(chǎn)基金了，每月限額贖回2%，每季度限額5%。某種意義上，以黑石為代表的的商業(yè)地產(chǎn)基金已經(jīng)出現(xiàn)了“擠兌”現(xiàn)象，如果繼續(xù)加息，新的CMBS無法發(fā)行，投資者繼續(xù)擠兌，那這些基金只能拋售手中的資產(chǎn)了。但是，誰又能夠接手這些巨無霸地產(chǎn)投資基金手中的資產(chǎn)呢？之前我們一直說需要等等讓美聯(lián)儲(chǔ)射出來的子彈再飛一會(huì)，現(xiàn)在看，子彈已經(jīng)開始擊中第一個(gè)目標(biāo)了。

       但是我們還看到一些別的現(xiàn)象，最新一月公布美國的失業(yè)率創(chuàng)下了過去50年美國失業(yè)率的新低。美股今年走勢也算強(qiáng)勁，通脹數(shù)據(jù)并沒有看到明顯的緩和。美聯(lián)儲(chǔ)人士最新的發(fā)言鷹派色彩加重，明確不干掉通脹絕不罷休的態(tài)度。可以說，美國的股市、地產(chǎn)與就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)產(chǎn)生了很大程度的矛盾，什么才是這些矛盾背后的本質(zhì)呢？

國內(nèi)股市的現(xiàn)象

       近期接觸下來，發(fā)現(xiàn)投資者普遍很猶豫。都感覺好像最壞的時(shí)候過去了，2023年直覺應(yīng)該在權(quán)益投資領(lǐng)域比過去更加積極有所作為。但是回到實(shí)際投資時(shí)，糾結(jié)的事情還真不少。股市的熱點(diǎn)輪動(dòng)比以往任何時(shí)候都頻繁，一會(huì)兒光伏、一會(huì)兒ChatGPT概念股、一會(huì)互聯(lián)網(wǎng)股、一會(huì)創(chuàng)新藥、一會(huì)兒低估值國企、一會(huì)特斯拉概念、一會(huì)鈣鈦礦、一會(huì)半導(dǎo)體、一會(huì)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、一會(huì)消費(fèi)復(fù)蘇……，研究清楚認(rèn)同一個(gè)概念買進(jìn)去后，股價(jià)很快就調(diào)整浮虧十幾個(gè)百分點(diǎn)，止損后股價(jià)開始企穩(wěn)反彈了。去年已經(jīng)形成長期信仰的電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈與光伏新能源，長期堅(jiān)定看好但是股價(jià)卻跌跌不休。市場貌似很熱鬧，但賺錢卻是很難。大家都在糾結(jié)2023年該投什么行業(yè)？

       如果將聚焦點(diǎn)放在2023年該投什么行業(yè)或具體某一家公司上，可能最終結(jié)果不會(huì)讓人滿意！我經(jīng)常跟投研團(tuán)隊(duì)同事講，解決問題的關(guān)鍵第一步是找對問題，如果問題錯(cuò)了，再努力也是錯(cuò)的！

       熟識(shí)資本市場規(guī)律的朋友都應(yīng)該有這樣的印象，在經(jīng)濟(jì)周期剛剛探底的時(shí)候，如果我們?nèi)ド鲜泄竞彤a(chǎn)業(yè)鏈上調(diào)研，由于經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)都處于困難谷底，這時(shí)候我們試圖找到基本面繁榮的數(shù)據(jù)來支持自己敢于下手投資的論據(jù)，一定是徒勞的！實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然處于溫度極低的時(shí)候，上市公司憑什么能給你有信心的數(shù)據(jù)？那是不是該繼續(xù)等待到數(shù)據(jù)變好的時(shí)候再來投資？答案一定是否定的。無論從A股過往30多年還是海外上百年每一輪牛熊周期經(jīng)驗(yàn)來看，股市上漲總是領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣恢復(fù)和企業(yè)盈利改善的。最好的投資時(shí)機(jī)一定是在經(jīng)濟(jì)景氣最困難的時(shí)候，而不是景氣恢復(fù)以后。

       其實(shí)當(dāng)下投資最關(guān)鍵的問題是：你相不相信現(xiàn)階段就是經(jīng)濟(jì)的寒冬、股市的春天？你能否忍受播種下去的莊稼幾周沒有起色，可能需要幾個(gè)月甚至更長一點(diǎn)的時(shí)間才有所收獲？

       這才是需要回答的最重要的問題。自然界里，北方的春天是什么時(shí)候開始的？有些人要等到百花盛開時(shí)才確信春天已經(jīng)來臨。有經(jīng)驗(yàn)的農(nóng)夫看到堅(jiān)冰開始融化時(shí)就感受到了春天的氣息，開始準(zhǔn)備春耕了。農(nóng)夫在春天時(shí)，最重要的是不能錯(cuò)過播種的農(nóng)時(shí)。但是我們看到的現(xiàn)象是，更多的人因?yàn)橄氩磺宄囊环N莊稼是今年秋天價(jià)格最好的品種而遲遲不敢播種錯(cuò)過了農(nóng)時(shí)，不能不說這是一種遺憾（早期投資中我也犯過這類的錯(cuò)誤）。

       經(jīng)常有機(jī)構(gòu)問我，中歐瑞博選研究員和基金經(jīng)理的標(biāo)準(zhǔn)是什么？我說主要是兩點(diǎn)：第一價(jià)值觀與我們接近；第二是具有能夠透過現(xiàn)象抓住問題的本質(zhì)的能力。第一點(diǎn)重要性不說了，三觀不合的人在一起，對雙方都是痛苦與災(zāi)難，道不同不相為謀。第二點(diǎn)能力是我們特別重視的，我們每天接觸到的微觀、中觀、宏觀信息數(shù)不勝數(shù)，這個(gè)世界每一秒鐘產(chǎn)生的信息超出任何人的處理能力。如果沒有抓住本質(zhì)的穿透能力，那他只能是信息的搬運(yùn)工，人云亦云，迷信權(quán)威，不可能有獨(dú)立的思考、觀點(diǎn)與結(jié)論。當(dāng)然，你以為自己抓住的“本質(zhì)”有可能是錯(cuò)誤的，并非真正的本質(zhì)，這種情況是正常的。對于一個(gè)領(lǐng)域，掌握的信息多少，對于這個(gè)領(lǐng)域理解的深度，是有學(xué)習(xí)與提高的過程的，往往初級、中級、高手之間的結(jié)論是有很大的差異的。

       做投資，尤其是成長股投資，只有抓住了商業(yè)模式的本質(zhì)，理解清楚這個(gè)行業(yè)的成功關(guān)鍵因素，研究清楚你想投資的公司是否具備所在行業(yè)的成功關(guān)鍵因素。才能夠?qū)ξ磥磉@個(gè)行業(yè)格局以及公司在行業(yè)的地位有提前預(yù)判的能力，沒有這樣的理解與認(rèn)知，投資往往會(huì)被市場情緒所左右，不可能穿越成長途中各種浮云的干擾，長期投資獲取豐厚的回報(bào)。

       抓住問題本質(zhì)的能力，究竟是天賦還是后天可以培養(yǎng)的。我觀察下來，這種能力更多是青少年時(shí)期就已經(jīng)訓(xùn)練（本人無意識(shí)中的訓(xùn)練）形成的。對于一位成年人，如果這方面能力偏弱想要訓(xùn)練提升，還是很不容易的。一位能夠抓住問題本質(zhì)的人往往具備一些特質(zhì)，首先是有好奇心，對于沒有搞懂的新知識(shí)有很深的搞清楚的渴望。其次是自信樂觀。這樣的人其實(shí)真不少，在我見過的很多學(xué)生時(shí)期能夠考取名校的學(xué)霸身上，我們都看到了這些特質(zhì)。我想，這可能也就是為何海外大投行與投資機(jī)構(gòu)喜歡從名校中招人的原因吧。

       經(jīng)過2月份的調(diào)整，不少投資者變得比上個(gè)月末更冷靜一些，我們倒覺得可以樂觀一些了。多數(shù)人都還處于猶豫之中，估值也不在高位，因此多數(shù)投資老手現(xiàn)階段都不會(huì)太悲觀。區(qū)別是在于組合各有偏好，我想問題不大。春天到了，耐心等待各種花都會(huì)先后綻放的。

       經(jīng)過11月份以來第一階段的估值修復(fù)后，接下來隨著一季報(bào)的披露，市場可能會(huì)對各行業(yè)及相關(guān)公司23年業(yè)績的預(yù)期變得更加清晰了。市場可能會(huì)回到業(yè)績與景氣驅(qū)動(dòng)所引發(fā)的結(jié)構(gòu)分化。因此，基本面有信心估值有吸引力的公司，都可能會(huì)逐漸有所表現(xiàn)。

       再次提醒自己和投資人，現(xiàn)階段不應(yīng)將賺快錢列為主要目標(biāo)，春天不是收獲而是播種的季節(jié)。當(dāng)更多投資者認(rèn)為應(yīng)該多做高拋低吸的交易時(shí)，或許守拙抱緊優(yōu)質(zhì)公司反而是更好的策略（當(dāng)然對于交易能力特別強(qiáng)的投資人例外）。

                                                  吳偉志

                                    2023年3月5日