9月份的萬得全A指數(shù)全月振幅為7.06%，微跌了1.03%。大盤的系統(tǒng)性波動不算大，但是結構的分化還是很厲害。代表中等市值公司的中證500指數(shù)雖然全月僅下跌了2.09%，但是呈現(xiàn)明顯的沖高回落的走勢，全月的波動幅度達到9.54%。周期行業(yè)的股票近期也呈現(xiàn)了一定的沖高回落的特點，而消費類的藍籌在經歷了較長時間調整后，近期的走勢有所修復，與周期股的走勢出現(xiàn)了蹺蹺板效應。港股恒生指數(shù)9月份依然疲弱，當月跌幅為5.04%。

自90年代大學畢業(yè)后，“停電”這個兒時常見的事已經久違很多年了。進入八九月份以來，由于電煤價格高，火電企業(yè)虧損嚴重，以及地方政府能耗雙控的考核指標的壓力，不少地方紛紛都對工業(yè)企業(yè)開展“有序”用電管理，莞深地區(qū)部分企業(yè)都按照開2停5的節(jié)奏進行“有序”用電。不少考核壓力大的地方加大力度，直接要求高耗能企業(yè)停掉40-80%的產能。

當下產業(yè)鏈全球分工的時代，不少地區(qū)某些細分產品的全國市占率甚至全球市占率有可能很高，這些地區(qū)的企業(yè)如果被限產了，很可能會導致某幾類細分產品階段性出現(xiàn)嚴重的供求失衡的后果，本來上行壓力就巨大的PPI很可能會進一步人為加劇。更嚴重的是，水桶中最短的板決定了水的容量。少數(shù)某些商品的短缺，有可能會導致相關的終端產品大量減產，對經濟與就業(yè)的影響，可能會超出大家的想象，但這些并不是地方政府的職責所在。

去年以來，由于疫情原因，單位GDP能耗密度低的服務業(yè)受到很大的沖擊，與此同時，由于中國制造正在開足馬力滿足全球的需求，階段性第三產業(yè)比重降低導致能耗強度暫時超標，其實是非常正常的現(xiàn)象，如果考核部門沒有實事求是地根據(jù)情況的變化對考核直接進行階段性調整的話，恐怕會犯“削足適履”的荒唐錯誤。從最近發(fā)改委要求煤炭企業(yè)開足馬力生產，暫時忽略配額的舉措上看，主管部門還是做到了非常及時的根據(jù)實際情況進行合理調整。

房地產歷來都是周期之母，相關產業(yè)鏈占GDP比重超過20%，這些年來，黨中央對堅持“房住不炒”控制房地產泡沫持續(xù)在進行不遺余力的調控。自從央行和銀保監(jiān)會對于地產企業(yè)的“三道紅線”和銀行地產行業(yè)“貸款集中管理”的兩個上限等監(jiān)管制度的推出與落實。今年下半年以來，一些高杠桿率管理粗放型房地產紛紛感受的巨大的壓力。從華夏幸福、藍光、恒大、花樣年…問題紛紛暴露。尤其是作為頭部地產公司的恒大，其總負債規(guī)模接近2萬億，已經接近中國GDP總量的2%了，單單這一家企業(yè)倒下，對相關供應商和金融機構的沖擊已經是非常巨大的。更何況大家都清楚，金融體系內各家機構之間就像一艘艘連船，近2萬億的債務損失最大的一定是直接的債主，會不會有質地差的債主因為敞口過大而倒下，進而進一步向債主的債主傳下去？目前還無法輕易定論，理論上這種可能性存在的概率是很大的。從近幾年主管部門有序處理了包商銀行、海航、華夏幸福的戰(zhàn)績看，眼下階段也還不需要太擔心，但這次恒大的體量更大，影響范圍更廣，控制火情的難度要遠超前幾家問題機構。就在國慶長假期間，另一家地產公司花樣年也傳出債務違約的問題，情況還在發(fā)展中…需要睜大雙眼盯著！

讓管理部門和媒體長期苦惱的房價，最近也有了新變化。隨著二手房交易量價齊跌，一手房銷售快速降溫之后，大家對買房的興趣也急速下降。各地方政府“穩(wěn)房價”為眼下主要的苦惱，已經從過去防漲價變?yōu)榉赖鴥r了。媒體近期報道多城發(fā)布房價“限跌令”，對于低于備案價格一定幅度成交的交易不予備案，個別地產商由于資金鏈緊張想低價套現(xiàn)回籠資金的行為，也很快被地方的監(jiān)管部門及時叫停。同時，土地市場方面，也出現(xiàn)“急凍”現(xiàn)象，多數(shù)民企已經基本臥倒，只有部分杠桿率較低的國企近期還能出手拿地。

看來房地產這個家確實不好管，漲了跌了都很煩惱。央行最近開始把維護房地產行業(yè)的健康發(fā)展提到一個很高的位置，代表地產調控政策有所變化了。但作為億萬人參與的大市場，是否能按照政策精準演變，過去上漲階段很難實現(xiàn)，接下來會如何演繹？這一次我們的地產調控最終能否走出一條中國特色有效控制住泡沫與風險，做到軟著陸？拭目以待。

目前股市是牛市還是熊市？我們對市場的定義還是牛市，但是這一輪牛市是一輪新型牛市?！靶隆钡暮x有兩層含義。第一層新意新在成熟上。過去95年、05年、09年和13年的4次牛市，中國的資本市場就像一個人的成長歷程，從嬰兒期到幼兒期到少兒期，都是不成熟的市場。不成熟的特點主要體現(xiàn)在波幅大，齊漲齊跌上；在過去的4輪牛市中，只要投資者在牛市中買了股票，大概率都是賺錢的。而這輪“新型牛市”不再是一個齊漲齊跌的牛市，它的成熟體現(xiàn)在整個市場波幅變小，大盤的貝塔變小，但是行業(yè)之間的貝塔出現(xiàn)了嚴重的分化。呈現(xiàn)分部牛市的特征，即不同的行業(yè)與公司，不排隊進入牛市、排隊走向泡沫、排隊泡沫破滅進入熊市，而不是像A股過往的牛市同步完成。

第二層新意指的是新經濟的“新”。這一輪牛市有很明顯的新經濟牛市的烙印，在A股歷史上，新經濟的牛市不多見。我們可以參考1998年到2000年，納斯達克泡沫就是典型的新經濟牛市。跟那一輪新經濟牛市不同的是，這一輪扮演新經濟的演員，不再是互聯(lián)網，而是這幾年市場逐漸形成共識的新能源汽車產業(yè)鏈、光伏、風電為代表的清潔能源，也包括半導體在內的科技自主，這三個賽道是這一輪A股新經濟。新經濟牛市和傳統(tǒng)周期性牛市它的區(qū)別是，在新經濟牛市的過程中，對于一些傳統(tǒng)型的行業(yè)和公司，它會出現(xiàn)虹吸效應。類似1999年底2000年初的時候，在納斯達克加速上漲的過程之中，舊經濟的股票就出現(xiàn)了加速的下跌。在這一輪牛市當中，我們也看到了這種現(xiàn)象，在新經濟持續(xù)走牛的過程之中，很多舊經濟的行業(yè)和公司股價是一路新低的。那么這一輪往后如何發(fā)展演繹？究竟是要等到新經濟泡沫破滅之后，傳統(tǒng)經濟股票才能上漲，還是會在后期補漲，我們認為這兩種可能性都存在。

根據(jù)我們中歐瑞博的四季理論，這輪牛市從 2019 年年初走到現(xiàn)在，時間雖然已經超過兩年半了，但當下整體市場的水溫也還不算太高，眼下既不是牛市初期，也不是牛市泡沫期，剛好處于均衡區(qū)的位置，以我們的標準來看，這時的A股市場依然處于夏季當中，這個階段系統(tǒng)性風險依然不大，風險與機會我們認為都是來自結構性的。上文闡述了這輪牛市與過往牛市的不同點，但兩者也有相同點，其牛市的劇本大體是相同的，劇本就是鄧普頓爵士曾經說過的4句話，牛市總“在絕望中產生，在猶豫中發(fā)展，在樂觀中成熟，在瘋狂中結束”，要經歷這四個階段。當下的市場總體可以用“猶豫”這個詞來形容。當然在不同的行業(yè)和賽道，它的狀況不一樣，有些行業(yè)賽道可能可以用“絕望”來形容，有些行業(yè)和賽道可以用“樂觀”甚至“瘋狂”來形容，這也是這輪牛市分化的特點?？傮w來說，市場都會經歷這4個階段，我們更要把這4個階段用來衡量每一個行業(yè)和賽道，在這輪牛市當中重要的是行業(yè)和賽道。 

下圖是中歐瑞博市場策略部門對當下29個中信一級行業(yè)各自分處的季節(jié)的一個描述。

目前整個市場分化很嚴重，如果以此刻靜態(tài)給市場拍一張全景圖，各行業(yè)既有處于熊市初、中、后期的，也有牛市初、中、后期的，各行業(yè)分別處于牛熊循環(huán)周期的不同位置，各行業(yè)的水溫差異巨大。但我們需謹記，牛股和熊股不搞終身制?？赡苓^去兩年及上半年的牛股接下來不一定再扮演牛股，眼下的熊股不一定會繼續(xù)熊下去，雖然整體的牛市沒有結束，但是有一些行業(yè)和公司的牛市已經結束了。

面對這樣的市場，對處于牛市早期和中期的行業(yè)板塊，我們積極參與；牛市后期的，我們會謹記“知止不殆”，逐漸兌現(xiàn)獲利籌碼、逐漸離場；對于處于熊市的行業(yè)，越跌我們越重視，越跌越值得我們參與。我們相信當下的熊市板塊，正在孕育著下一個牛市。所以我們的策略很明確：擁抱當下的牛市，同時聚焦好接下來要參與的熊市板塊中的行業(yè)和公司。只要始終堅持以合理的價格去買優(yōu)質的公司，還是大概率能成為這輪牛市的贏家。

對于今年整體很牛，節(jié)前深調的周期行業(yè)，我們覺得這輪下跌屬于調整的概率偏大。因為這一輪產能新增的難度是過往不一樣的，除非產業(yè)監(jiān)管政策出現(xiàn)大的調整，否則供給不足的現(xiàn)象還會再演，調整后再度重來的可能性不小。對于低估值的價值股，我們相信野百合也會有春天，會持續(xù)跟蹤投資機會。