尊敬的客戶朋友：

您好！

轉(zhuǎn)眼又到辭舊迎新，向您匯報中歐瑞博基金過去一年的投資情況的時候了。在經(jīng)歷困難的2018年后，2019年的資本市場迎來了否極泰來的一年，上證綜指全年上漲了22.3%，我們中歐瑞博旗下的基金也取得了不錯的回報，各產(chǎn)品平均收益率在50%左右，取得了公司成立以來第二好的年度收益。這首先要感謝黨中央對資本市場的重視與關(guān)懷，更要感謝您長期以來的信任與支持，也要感謝公司全體同事的共同努力。

下面，我們就2019年市場和操作情況進(jìn)行回顧，并就2020年的投資思考向您做一些匯報交流。

2019年A股投資回顧—否極泰來

回看去年此時寫下的對2019年的展望，當(dāng)時正是二級市場“血流成河、哀鴻遍野”之時，多數(shù)賣方和投資者對2019年都幾乎不抱期望，在多數(shù)人以趨勢外推的模式看空2019時，我們選擇了相信否極了泰會來的規(guī)律。我們?nèi)ツ?/span>對2019年展望的題目是《這次不一樣了？》，文中旗幟鮮明地指出：“對此我們的態(tài)度是明確的，百年資本市場發(fā)展的歷史表明，每一次熊市后期都有讓你徹底絕望的“不一樣的現(xiàn)象和理由”，這些不一樣的因素或許是經(jīng)濟(jì)危機(jī)、或許是戰(zhàn)爭、或許是政治…但最終的劇本和結(jié)果還是一樣的！機(jī)會總是在絕望中孕育！”事實(shí)再一次證明，這次還是一樣，陽光底下沒有新鮮事，大眾還是沒能抵御住恐懼與貪婪誘惑。

中歐瑞博產(chǎn)品2019年之所以能夠取得不錯的絕對收益與相對收益，這與去年底市場最寒冷悲觀時，我們基于多輪牛熊循環(huán)的規(guī)律與經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)持認(rèn)為是市場最恐懼的時候我們要適當(dāng)貪婪，保持中性倉位并做好了進(jìn)攻的準(zhǔn)備。在年初市場釋放出利空跌不動時，我們迅速將倉位從中性調(diào)整到進(jìn)攻狀態(tài)。同時，也受益于我們的基本面研究團(tuán)隊(duì)深入挖掘成長股的能力，過去幾年堅(jiān)持聚焦自下而上精選出來的優(yōu)秀企業(yè)在2019年不少都大幅跑贏指數(shù)，取得了良好的超額收益率。

2019年經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域與資本市場的大事可以用5個關(guān)鍵詞來歸納：“美聯(lián)儲大逆轉(zhuǎn)”、“負(fù)利率”、“貿(mào)易戰(zhàn)曙光出現(xiàn)”、“國內(nèi)金融風(fēng)險收斂”、“A股否極泰來”。其中前三個是國際大事，后兩個是國內(nèi)的。

“美聯(lián)儲大逆轉(zhuǎn)”，在年初美聯(lián)儲給市場的預(yù)期是“加息”，但或許是迫于美國經(jīng)濟(jì)股市形勢或政治的“壓力”，到了下半年出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，2019年內(nèi)減息兩次，并且停止縮表轉(zhuǎn)向新一輪的擴(kuò)表動作，與之對應(yīng)的是美國股市結(jié)束震蕩調(diào)整，開始重拾升勢，不斷創(chuàng)出新高。年初不少對沖基金基于美聯(lián)儲加息，資本市場下跌的模型做出的投資策略，遭受了不小的損失，其中橋水基金就是一個典型的代表。美聯(lián)儲就是美國資本市場的“天”，胳膊擰不過大腿，基于新的變化，包括橋水在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向繼續(xù)做多。

“負(fù)利率”，在美聯(lián)儲對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力降息的同時，歐洲與日本開始進(jìn)入“負(fù)利率”時代，央行對于商業(yè)銀行存放在央行的準(zhǔn)備金實(shí)行負(fù)利率，此舉的目的是希望商業(yè)銀行更加積極發(fā)放貸款或配置資產(chǎn)。中短期看，負(fù)利率會增加權(quán)益類資產(chǎn)的吸引力，但長期看這是否會導(dǎo)致商業(yè)銀行過于激進(jìn)放貸或投資，從而為下一輪金融危機(jī)埋下伏筆？負(fù)利率能持續(xù)多長時間？目前還不得而知，我們拭目以待。

“貿(mào)易戰(zhàn)曙光出現(xiàn)”，中美貿(mào)易摩擦經(jīng)過一年多的交替加碼，到了2019年12月15日前后，兩國官方宣布達(dá)成了第一階段的協(xié)議，并且未來將繼續(xù)進(jìn)行第二階段的談判，雙方朝著完全取消已加征關(guān)稅的努力。雖然面對中國的崛起與成長，美國的不安與危機(jī)感并不會隨著第一階段協(xié)議的達(dá)成而消失，但是愿意合作和解的態(tài)度至關(guān)重要，避免了朝著最壞的局面發(fā)展。

國內(nèi)“金融風(fēng)險收斂”，2017年開始的三年金融去杠桿，行至19年底應(yīng)該說步入了深水區(qū)，對于2008年以來杠桿率快速攀升，影子銀行快速膨脹，“互聯(lián)網(wǎng)民間金融”野蠻生長等等諸多金融亂象，2016年開始，最高決策層洞察到金融體系中存在的危險苗頭，有些已經(jīng)到了非整治不可的程度了。于是才有了“拆解影子銀行、金融去杠桿三年攻堅(jiān)戰(zhàn)”的決策。不是坐等危機(jī)的爆發(fā)后被動出清，而是主動做“手術(shù)”切除金融體系內(nèi)的“惡性腫瘤”，這在全球金融史上是沒有先例的負(fù)責(zé)任的大膽之舉。做手術(shù)難免流血與劇痛，2018年對于資本市場的投資者與一部分高杠桿的上市公司股東而言有著深刻的體會。但隨著“手術(shù)”的推進(jìn)，到了2019年，金融去杠桿積極的一面開始逐漸顯現(xiàn)。一方面各種P2P、影子銀行、金融空轉(zhuǎn)亂象得到了徹底的遏制，另一方面，以往通過影子銀行高息借錢維持龐氏融資的那些“次級”市場主體無法再高息借到錢了。三大資金黑洞（次級國企民企、地方隱性融資平臺、房地產(chǎn)）被堵住后，市場的實(shí)際利率出現(xiàn)了明顯的下行趨勢。雖然大功告成還有一段艱難的路要走，但是曙光初現(xiàn)了。這一輪金融去杠桿治理影子銀行多年后用歷史的眼光回看，我個人認(rèn)為其作用與歷史意義完全可以與1980年沃克爾治理美國通脹相媲美。只要堅(jiān)持做短期痛苦長期正確的事，好的結(jié)果是大概率的。

“A股否極泰來”，去年底有“專家”預(yù)言2018年是過去十年最困難的一年，但或許是未來十年最好的一年。在種種悲觀與更悲觀的預(yù)言中，今年A股市場沒想到竟成為全球表現(xiàn)最靚麗之一的市場。中國股市領(lǐng)跑全球主要的經(jīng)濟(jì)體。公募基金和私募基金各類機(jī)構(gòu)也迎來了豐收的一年，不少業(yè)績大幅跑贏了指數(shù)，這是在2018年底的時候是不敢想象的。再次應(yīng)驗(yàn)了鄧普頓爵士的那一句名言：“行情總是在絕望中產(chǎn)生！”

2019不管好與不好都即將翻篇了，2020的資本市場究竟會如何演繹？前方等我們的究竟是坦途還是坎坷？

2020年A股投資展望--機(jī)會很多！風(fēng)險很大！

雖然在日歷上翻開了新一年的篇章，其實(shí)在資本市場的發(fā)展演變大概率將延續(xù)過往軌跡，并不會因跨年了就有巨大的變化，事物的發(fā)展是一個漸進(jìn)潛移默化的過程。社會、經(jīng)濟(jì)、金融、資本市場的發(fā)展都是如此，2016年以來的這幾年，事實(shí)上資本市場已經(jīng)逐步告別了“炒股時代”，進(jìn)入了真正的“投資時代”。能夠洞察到并適應(yīng)這一變化，堅(jiān)持從基本面出發(fā)選股與優(yōu)秀企業(yè)同行的投資者，在過去的幾年總體來說收獲還是非常豐厚的。那些尚未意識到這種A股投資已經(jīng)發(fā)生了劃時代變化，還是堅(jiān)持按過往看大盤指數(shù)K線來炒股的投資者，這幾年感覺市場賺錢很難。爆雷、財務(wù)造假、退市公司的公司越來越多，稍不小心就會踩雷虧大錢。賺錢效應(yīng)與虧錢效應(yīng)赫然并存于2019年的A股市場，這是“火”與“冰”并存的時代，正所謂“天道無吉兇，吉兇都源自于人的選擇”。這種現(xiàn)象，2020年大概率將繼續(xù)演繹。

影響2020年A股市場的關(guān)鍵因素是什么？機(jī)會在哪里？風(fēng)險在哪里？

股市是因變量，其未來發(fā)展的軌跡與可能性存在著諸多的不確定性，這些因素的變化會引發(fā)股市運(yùn)行軌跡的改變。站在當(dāng)下，展望2020年資本市場，我們認(rèn)為影響最重要的關(guān)鍵因素有三方面：國內(nèi)金融監(jiān)管貨幣信貸政策環(huán)境與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲貨幣政策與美國資本市場變化以及中美關(guān)系的演變、企業(yè)盈利與估值主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險與機(jī)會。

因素一：國內(nèi)金融監(jiān)管、貨幣信貸政策與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

首先強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，我們關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并不是說經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好了就敢于投資，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不好就不能投資。我們一直認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是滯后于股市的，關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會對國內(nèi)貨幣信貸政策產(chǎn)生影響，貨幣信貸政策才是股市的先行指標(biāo)。2020年國內(nèi)金融體系的“手術(shù)”依然處于過程中，收緊影子銀行與銀行間同業(yè)市場后，過往依賴影子銀行融資的企業(yè)的資金鏈緊繃的局面還沒有得到根本的改善，甚至一批企業(yè)隨著時間推移，違約的壓力會越來越大，究竟會有更多企業(yè)違約傳導(dǎo)影響到金融機(jī)構(gòu)？何時政策監(jiān)管政策會出現(xiàn)大的調(diào)整止住違約趨勢？這些是不確定的。數(shù)以千計(jì)的地方農(nóng)商行與城商行，有繼續(xù)補(bǔ)充資本金的需要迫切，這對于原本就不寬裕的貨幣環(huán)境還是有一定壓力的。事態(tài)如何演變還需觀察跟蹤，但從今年金融穩(wěn)定發(fā)展委員會對事態(tài)跟蹤緊密，應(yīng)對迅速來看，引發(fā)重大系統(tǒng)性風(fēng)險的概率還是極低的。但明年仍將是個體風(fēng)險與局部風(fēng)險不斷暴露與釋放的一年。

但是對于一個處于“手術(shù)”過程中的金融系統(tǒng)來說，希望生龍活虎的推動資本市場出現(xiàn)大水牛，總覺得愿望有點(diǎn)過于美好。但是一切都在變化中，沒有什么是不可能的，只能保持緊密觀察及時應(yīng)對。因此，我們對金融監(jiān)管及貨幣信貸政策環(huán)境的看法是會保持穩(wěn)定，如果期間因?yàn)榇蚱频胤匠峭秱鶆們痘虻胤叫孕°y行流動性引發(fā)階段性恐慌，我們反而認(rèn)為是機(jī)會不需恐慌。

因素二：美聯(lián)儲貨幣政策、美國資本市場的變化以及中美關(guān)系的演變

隨著A股市場國際化進(jìn)程的加速，未來A股市場與全球資本市場的聯(lián)動效應(yīng)會越來越明顯。從任何角度看美聯(lián)儲毫無懸念是對全球資本市場影響力最大的央行。2019一年內(nèi)的美聯(lián)儲貨幣政策就出現(xiàn)了年初的緊縮到下半年的寬松的大轉(zhuǎn)變，不但減息還擴(kuò)表，與之對應(yīng)的是美國股市下半年后繼續(xù)延續(xù)牛市不斷創(chuàng)新高。美聯(lián)儲主席鮑威爾迫于特朗普的政治壓力還是報答提名美聯(lián)儲主席的知遇之恩也好，在大選前保持鴿派還是大概率的，問題在于美國股市十年長牛后，估值已經(jīng)到了較貴的水平，在寬松貨幣環(huán)境下很大概率會繼續(xù)上漲形成泡沫。政策何時轉(zhuǎn)向加息導(dǎo)致全球資金回流美國？美國股市何時泡沫破裂？如果發(fā)生了，無疑將會對A股產(chǎn)生一定程度的影響。這將是2020年投資中不可忽視的一個因素。但我們傾向于在明年的一二季度，這一風(fēng)險不大。

中美貿(mào)易戰(zhàn)第一階段的協(xié)議達(dá)成后，中美關(guān)系究竟是走向逐步緩和？還是又有一些突發(fā)事件或是大選中打“中國牌”引發(fā)中美關(guān)系動蕩？還需要繼續(xù)觀察。但是不管怎樣，貿(mào)易摩擦最困難時候應(yīng)該過去了，對A股的沖擊力也減弱了許多，如果沒有重大突變，這個因素可能在2020會淡化一些。

因素一與因素二在我們的分析框架中，主要影響的是A股市場偏整體方向與系統(tǒng)性。在這兩個因素延續(xù)現(xiàn)狀沒有發(fā)生重大改變之前，我們認(rèn)為A股的系統(tǒng)性是偏于平穩(wěn)的，波動中重心輕微上移，系統(tǒng)性風(fēng)險與機(jī)會都不大。

因素三：企業(yè)的盈利與估值主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險與機(jī)會

回看過去五年資本市場第一大風(fēng)險是買錯了股票?？粗鴺芬暋⒖档眯?、保千里、信威.....等等一批公司市值化水，市場化退市的公司越來越多越來越快，每一家倒下的上市公司背后都是滿滿的淚水。從業(yè)26年來，這四年見到的財富毀滅效應(yīng)前所未見、觸目驚心！包括互聯(lián)網(wǎng)金融P2P在內(nèi)各式各樣的雷，對于非專業(yè)選手要穿越雷區(qū)真不容易，吃不窮花不窮，投資不專業(yè)容易變窮呀。近30年全球最牛的指數(shù)當(dāng)屬納斯達(dá)克市場，但是在這樣長牛的市場中做投資的風(fēng)險有多大呢？我們做過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克歷史上退市公司占IPO公司的比例達(dá)到78%，只有22%的公司在市場中存活下來。作為沒有基本面深入研究能力的業(yè)余投資人買股票的風(fēng)險就顯而易見了。這就是為何成熟市場越來越少個人投資者直接買股票，多數(shù)通過公募基金或?qū)_基金的渠道分享股市紅利的原因所在。

決定股價分化背后的推動因素還是業(yè)績分化，我們團(tuán)隊(duì)在深入研究比較各行業(yè)下來，感受到向上的機(jī)會主要來自“新經(jīng)濟(jì)”與傳統(tǒng)行業(yè)中有競爭力能提升份額的優(yōu)秀企業(yè)。

每個時代的大牛股總是打上那個時代新經(jīng)濟(jì)的烙印，未來5-10年目前看最確定的新經(jīng)濟(jì)就是新能源汽車、智能汽車、半導(dǎo)體。根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及全球主流車廠的車型規(guī)劃，到2025年，全球新能源汽車將會從2019年的200萬輛左右增長到2500萬量級，這是一個5年10倍的行業(yè)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條上有競爭力的企業(yè)將分享到這一行業(yè)增長盛宴。隨著無人駕駛技術(shù)成熟與配套法律環(huán)境的完善，無人駕駛智能汽車終將成為主流，這將進(jìn)一步帶動汽車電子、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈也將誕生一批大市值公司。

傳統(tǒng)行業(yè)中有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)繼續(xù)提升市場份額。在經(jīng)濟(jì)總量增速放緩的時代，企業(yè)之間盈利分化現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。許多行業(yè)，隨著中小企業(yè)的退出，行業(yè)集中度進(jìn)一步快速提升，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，今年1-10月，行業(yè)前5、前10、前20、前50名企業(yè)的市占率提高到16.1%、22.5%、30.4%、42.5%，而今年同時也出現(xiàn)大量的中小房地產(chǎn)企業(yè)倒閉退出潮，行業(yè)總蛋糕保持穩(wěn)定情況下，龍頭公司獲得了更大的份額。這種現(xiàn)象不僅僅出現(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)，在水泥、家電、白酒、涂料、造紙、玻璃、輪胎、鋼鐵....等各傳統(tǒng)行業(yè)都有類似的現(xiàn)象。只要深入研究各細(xì)分行業(yè)，這些市場份額持續(xù)提升盈利繼續(xù)增長的企業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)。

對2020年市場總體環(huán)境與機(jī)會風(fēng)險的小結(jié)：

如果說2019是否極泰來熊末牛初的春季，過去一年在大家的分歧與爭議中，2020年的市場已經(jīng)悄然的步入群芳爭艷的夏季。當(dāng)下需要重點(diǎn)思考的問題是，夏季能夠延續(xù)的時間與空間？歷史上沒有那兩輪“夏季”的軌跡是完全相同的！有大級別漫長的夏季，也有短促的涼夏，什么樣的策略是夏季里最優(yōu)的策略？這是對專業(yè)投資者最大的課題與挑戰(zhàn)。作為一家買方機(jī)構(gòu)，雖然我們有自己的一些預(yù)判與邏輯，但我們的責(zé)任不是去討論與教育投資者，“行勝于言”，我們的使命是用我們的“行”，幫助我們的客戶把握機(jī)會創(chuàng)造價值并且盡可能規(guī)避風(fēng)險。2020年機(jī)會很多！風(fēng)險很大！

一方面我們認(rèn)為在國內(nèi)金融監(jiān)管貨幣信貸政策沒有大轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲維持目前政策基調(diào)的情況下，中期內(nèi)A股市場維持波動中重心穩(wěn)定的格局，沒有大系統(tǒng)性風(fēng)險與大系統(tǒng)性機(jī)會。聚焦好的新經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)勢企業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)中繼續(xù)提升份額盈利保持增長的企業(yè)，這兩類只要估值合理，大概率在2020年還是有不錯的收益率。

風(fēng)險因素除了買錯公司外，我們認(rèn)為還有兩個風(fēng)險點(diǎn)值得重視，一個是A股場內(nèi)情緒過熱時太樂觀誤以為大牛市來了；另一個是忽視了美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向及國際大環(huán)境的變化引發(fā)的風(fēng)險。

讓我們在新的一年中，“只爭朝夕，不負(fù)韶華”，洞悉、欣賞、擁抱這新時代的變化，成為您在資本市場中值得長期信賴的伙伴！

感謝您對中歐瑞博長期以來的關(guān)心與支持！

祝您新春大吉！庚子年行好運(yùn)！

                                     吳偉志

                               2020年1月1日于深圳