本期思考的幾個關鍵詞：中國經(jīng)濟重啟、巴菲特年會、央行居民資產(chǎn)負債情況調(diào)查、中美關系新變量。

四月份全球資本市場表現(xiàn)

四月份可以說是歐洲美國疫情進入了最困難的階段，但是全球資本市場似乎經(jīng)歷了3月份載入史冊的連續(xù)崩盤踩踏后，投資者開始驚魂初定，在歐美以及全球絕大多數(shù)國家經(jīng)濟按下暫停鍵，經(jīng)濟停擺的情況下，資本市場開始企穩(wěn)并反彈了。4月份萬得全A指數(shù)上漲了5.23%，標普500單月上漲了12.68%，恒生指數(shù)上漲了4.43%。瑞博旗下產(chǎn)品4月份凈值增長幅度約為4.5%，單月略遜于大盤基準，但是2020年以來依然跑贏基準不少。為何4月的市場實際走勢好像跟多數(shù)人預期的不一樣？不是說全球經(jīng)濟陷入“大封鎖”時期，經(jīng)濟嚴重衰退么？為何股市還能漲？投資人不理性么？

回答這些問題，需要引用霍華德.馬克斯的第一層次與第二層次思維的理論。絕大多數(shù)投資者都是基于第一層次思維做出投資決策與行為的，但贏家需要基于第二層次甚至第三層次做出思考與決策。在信息秒達周期變短的時代，2月24日到3月24日這短短的一個月時間里面，全球投資者都用自己的行為共同譜寫了美股連續(xù)四次熔斷的新歷史，23個交易日內(nèi)，美股標普500的跌幅達到35.42%，德國DAX指數(shù)在20個交易日內(nèi)下跌了40.15%。如此短時間內(nèi)的跌幅，已經(jīng)達到以往十次熊市的平均跌幅了，市場是否已經(jīng)充分in price了？記得在3月23日我與中歐瑞博的客戶在線交流時，就講了一個壞消息一個好消息，壞消息是海外的熊市來了，好消息是按照這樣的跌法，熊市很快會過去了。現(xiàn)在回看，那時間正是踩踏最嚴重，大家最恐慌最迷茫的時候。

中國已經(jīng)率先走出疫情陰霾，全球疫情至暗時刻已經(jīng)過去。

4月份的最后一周，我開啟了庚子年的第一次出差，去了趟成都和綿陽，飛機與高鐵上的乘客大約恢復到了六七成。4月下旬開始，我也陸續(xù)開始參與了一些飯局活動。深圳街頭的交通擁堵程度已經(jīng)完全達到了高峰的水平（或許與大家減少乘公交有關）。雖然這樣的飛機高鐵客座率與餐廳的客流量，對于服務業(yè)依然處于虧損的狀態(tài)，但是與3月份相比，已經(jīng)有了明顯的改善了。這個五一小長假，主要的景區(qū)只開啟室外部分，限流量30%，但這些畢竟代表著中國經(jīng)濟這個剛剛大病初愈的病人開始下床做康復性活動了。從目前加油站和電廠發(fā)電數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)與物流業(yè)恢復程度已經(jīng)有了八九成了。中國的經(jīng)濟重啟是全球重啟的一個重要領先指標，我們對于歐洲、美國經(jīng)濟即將重啟，經(jīng)濟逐漸走出疫情陰霾也是不需要懷疑的。

這一屆巴菲特股東會很不尋常，讓世界看到了更完整的巴菲特。

    這周末，全球投資者最為矚目的就是今年的伯克希爾股東年會，這屆年會很不同尋常，主要有以下幾點：第一由于疫情的影響，首次將股東會搬到了線上；第二是老拍檔芒格缺席，身邊坐著是副董事長格雷格.阿貝爾；第三2020年一季報伯克希爾創(chuàng)紀錄虧損了497.46億美元（上年同期盈利216.61億美元）；最讓巴粉們跌碎眼鏡懷疑三觀的是第四點，巴菲特改變了對航空股的觀點，賣出所有的航空股止損離場。譽之者說巴菲特進步了，能夠及時認錯糾錯。毀之者說伯克希爾已經(jīng)不是之前的那個伯克希爾了，新一代的基金經(jīng)理可能改變了巴菲特長期投資的信念了。雖然巴菲特在答問題是說當下依然是投資股市的好時候，但包括四月份在內(nèi)伯克希爾依然是處于凈賣出狀態(tài)，沒有大力度出手抄底。

    根據(jù)伯克希爾組合前五大持倉股票蘋果、美國銀行、可口可樂、運通、富國銀行合計占了的股票組合中69%權重，目前手持1370億美元現(xiàn)金。我們初步測算一季度末伯克希爾持有的股票總市值1805億美元，股票倉位是57%，持有現(xiàn)金類資產(chǎn)43%。對于一個總規(guī)模達到3175億美元規(guī)模的投資組合，已經(jīng)很難通過選股和加減倉來規(guī)避系統(tǒng)性的風險了。也許這就是為何巴菲特看好標普500指數(shù)基金的原因吧。目前美國30年期國債利率1%，通脹預期2%，長期歷史經(jīng)驗看，股票類資產(chǎn)依然是跑贏通脹的好選擇。但是眼下往后投資伯克希爾，恐怕就相當于買指數(shù)加強型基金。

央行《2019中國城鎮(zhèn)居民家庭負債情況調(diào)查》信息含金量很高

這份調(diào)查以全國30個省區(qū)市3萬余戶城鎮(zhèn)居民家庭調(diào)研為基礎，是迄今為止最為完整翔實的調(diào)查之一。研究中有幾點引入注意之處：城鎮(zhèn)居民戶均總資產(chǎn)317.9萬元，其中居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)比重為59.1%，金融資產(chǎn)占比為20.4%。而2018年美國家庭總資產(chǎn)中住房僅占24.3%，股票、基金、保險、養(yǎng)老金等金融資產(chǎn)占73.8%。日本家庭的房產(chǎn)與金融資產(chǎn)的占比分別為36.1%和61.7%。從中國與美日這些數(shù)據(jù)的對比看，我國居民家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)占比畸高，而金融資產(chǎn)占比還有很大的提升空間。

另一個印象深刻的數(shù)據(jù)是：中國住房自有率達到96%，遠高于美國的63.7%。中國城鎮(zhèn)化率60%，城鎮(zhèn)存量住宅超3.5億套，家庭戶均住宅1.2套（這一數(shù)據(jù)美、日、英、德大約在1.0-1.16之間），超越世界上絕大多數(shù)發(fā)達國家標準，人均居住面積超過40平米。我國城鎮(zhèn)居民家庭有一套住房的家庭占比58.4%，兩套住房占比31%，有三套住房占比10.5%。在這些數(shù)據(jù)面前，之前關于地產(chǎn)的眾多爭論瞬間平靜下來，數(shù)據(jù)勝于雄辯！無論從哪一個角度和標準看，中國總量上不缺房，只是在一些人口持續(xù)流入的城市與地區(qū)出現(xiàn)結(jié)構性的短缺，以及在居住品質(zhì)改善上存在優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)的結(jié)構性的缺口。

中美關系新變量

五一小長假期間，投資者的擔憂從之前的擔心疫情擴散經(jīng)濟衰退開始轉(zhuǎn)向擔憂中美關系進一步惡化，擔心特朗普為了拉升大選民意開始打中國牌了，擔心個別西方國家為了轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾，捏造病毒起源向中國追責索賠。

確實，自從特朗普當選總統(tǒng)后，中美兩國關系越走越遠，從貿(mào)易戰(zhàn)開始，到美方拋開法律程序，不需要任何理由、借口、程序，通過行政手段直接打壓封殺中國高科技企業(yè)的做法，某種程度上某些美國政客已經(jīng)完全將中國擺在敵對國家的位置不擇手段了。國與國之間的關系類似人與人之間的關系，安全感與信任是交往的基礎，眼下雙方的誤解日益加深。本來兩國面對疫情這個共同敵人是一次拉近距離化解心結(jié)的機緣，但事實上并不是這樣，反而成為加劇隔閡與沖突的新變量。當內(nèi)心有賊時，鄰居的一切作為越看越像賊了。這就是中美關系的現(xiàn)狀，需要有一方主動伸出手示好，逐步化解心結(jié)，消除誤解，建立信任。很遺憾，目前為止我們還沒有見到改善的曙光。兩個最重要的大國之間的關系，確實對全球格局有著重大的影響，這也是我們需要認真觀察和應對的不確定性因素之一。

近期投資策略

全球資本市場在經(jīng)歷3月份暴跌，4月份反彈后，投資人爭議與分歧是很大的。標普500指數(shù)從3月23日的低點2191.86反彈到4月29日的2954點，反彈幅度達到了34%，不少人又在說達到了技術性牛市的標準了。一會說熊市一會又變成了牛市，似乎都有道理。但很多東西恰恰似是而“非”。雖然美歐股市第一輪殺跌的幅度與恐慌情緒已經(jīng)很重了，但是時間上還是不夠的，對于一些受到疫情沖擊的行業(yè)與企業(yè)，究竟他們的損益表與資產(chǎn)負債表的影響會有多大？一些灰犀牛如何發(fā)展？美聯(lián)儲高速運轉(zhuǎn)的印鈔機VS經(jīng)濟衰退對一些行業(yè)的沖擊，效果如何？這可能需要讓子彈再飛一會。

中國的經(jīng)濟雖然率先重啟，但畢竟外需依然冰封，僅靠內(nèi)需維持運轉(zhuǎn)的經(jīng)濟體系依然沒有完全從“病”中走出來。在這種內(nèi)外部環(huán)境下要走出系統(tǒng)性大牛行情還是比較困難的。但好消息是，中國經(jīng)濟最壞的時間過去了，A股估值處于歷史底部區(qū)間，貨幣環(huán)境邊際上更加寬松友好，決策層將資本市場定位為樞紐位置，百般呵護，并且明確希望能夠形成財富效應。這些對市場的影響是不可忽視的。這也就是為何在國內(nèi)疫情、全球疫情引發(fā)經(jīng)濟停擺沖擊下，A股的波動性遠遠好于海外市場的重要邏輯。

在操作策略上，現(xiàn)階段堅持春季策略，保持戰(zhàn)略定力，倉位上選擇中性偏積極狀態(tài)，方向上選擇優(yōu)秀的成長型企業(yè)，耐心與企業(yè)一起成長，賺阿法的錢。

吳偉志 

2020年5月4日