7月份市場回顧

A股市場七月份是今年以來上漲幅度最大的一個(gè)月，萬得全A指數(shù)月度漲幅達(dá)到了13.06%。我們旗下A股基金凈值漲幅為13.25%與市場基本同步。7月上旬，在券商、地產(chǎn)等權(quán)重股的帶動(dòng)下，指數(shù)快速上漲，市場中牛市論甚囂塵上，公募基金新發(fā)行及券商新開戶均出現(xiàn)大幅上升，成交量快速放大，投資者情緒迅速升溫。面對(duì)短期過熱的市場，我們看到國家隊(duì)大基金開始減持一些累計(jì)漲幅很大的科技股，社保基金開始減持一些銀行股，當(dāng)然也有一些上市公司股東開始加大減持的力度。市場從中旬開始挑戰(zhàn)震蕩，尤其是一些短期漲幅過快的板塊降溫明顯。同時(shí)隨著7月22日首批科創(chuàng)板掛牌交易的公司的限售股解禁的到來，市場擔(dān)憂這些高估值公司的減持拋售壓力，以及大國關(guān)系出現(xiàn)一些新雜音，多重因素疊加下，市場開始出現(xiàn)了調(diào)整，火熱的市場情緒開始趨于冷靜一些，關(guān)于牛市的一致預(yù)期開始有所動(dòng)搖。

市場成功的適當(dāng)降溫，避免太快形成牛市一致性預(yù)期，這對(duì)避免出現(xiàn)快牛瘋牛的悲劇非常重要。因此我們對(duì)于本屆證監(jiān)會(huì)放松管制、推進(jìn)改革、科學(xué)管理市場的水平是非常欽佩的。

上一期的偉志思考我們明確提出牛市已經(jīng)到了中期的觀點(diǎn)后，不少朋友與我交流探討，部分人對(duì)于我們已經(jīng)身處牛市當(dāng)中的觀點(diǎn)依然有疑慮。其中大家最糾結(jié)的一點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)沒有徹底恢復(fù)，憑什么能啟動(dòng)牛市？另外不少人困惑于市場分化嚴(yán)重，估值越高的股票漲速越快估值越便宜的股票越無人問津的現(xiàn)象？本期我們就這兩個(gè)問題與朋友們進(jìn)行討論。

經(jīng)濟(jì)還沒起來，股市可以走牛么？

經(jīng)濟(jì)與股市之間有沒有函數(shù)關(guān)系？或許存在，但至少到目前為止，我沒有看到哪一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家把經(jīng)濟(jì)與股市的相關(guān)性講明白。也沒有哪一位投資大師把兩者之間的關(guān)系搞清楚。在我們親歷或是學(xué)習(xí)過的中外股市歷史中，有些時(shí)候經(jīng)濟(jì)好時(shí)股市可以下跌也可以上漲；有些時(shí)候經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，股市可以上漲也可以下跌。兩者有些時(shí)候正相關(guān)，有些時(shí)候負(fù)相關(guān)，相關(guān)性非常復(fù)雜。經(jīng)濟(jì)與股市之間的函數(shù)關(guān)系即便存在，那一定也是一組分段函數(shù)。因此，投資者有沒有必要花時(shí)間去研究一個(gè)本身就研究不清楚，同時(shí)又與股市相關(guān)性如此不確定性的事物，想以此來對(duì)股市未來的發(fā)展做出預(yù)測(cè)，恐怕這是一件吃力不討好的研究。

根據(jù)我們過往的觀察，在熊市下跌的第一階段，往往企業(yè)盈利與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然處于景氣度很高的階段，但或許由于估值已貴或許由于央行貨幣政策開始邊際收緊，股市中先知先覺的資金開始逐漸離場，熊市第一階段的下跌往往是預(yù)期驅(qū)動(dòng)的，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁。往往到了熊市的中后段，經(jīng)濟(jì)才開始逐漸降溫，企業(yè)盈利開始轉(zhuǎn)差，這一階段才會(huì)見到經(jīng)濟(jì)下行與股市的下跌出現(xiàn)了應(yīng)證。類似的道理，當(dāng)市場經(jīng)過長期下跌到了熊市底部后，這時(shí)候先知先覺的資金開始以長期投資的視角左側(cè)進(jìn)入市場買最優(yōu)秀的公司，牛市的第一階段的上漲與熊市第一階段下跌都是一樣的，靠預(yù)期驅(qū)動(dòng)的。同樣，只有到了牛市中后期，經(jīng)濟(jì)才會(huì)逐漸改善，第二階段的上漲才會(huì)有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支持。

讓我們一起來回顧一下最近一輪美國股市熊轉(zhuǎn)牛時(shí)美國經(jīng)濟(jì)的狀況。2008年金融危機(jī)引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)深度衰退，為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了數(shù)輪量化寬松政策。2009年到2012年這4年間，雖然美股的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、就業(yè)率等主要的數(shù)據(jù)依然處于低迷中，但是美股這四年已經(jīng)持續(xù)上漲，連續(xù)走了四年牛市。等美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)2016年和2017年開始改善后，美股已經(jīng)進(jìn)入了牛市很久了。不得不佩服巴菲特老先生，他在2009和2010年期間多次對(duì)媒體喊話，“不要等經(jīng)濟(jì)改善之后再買股票，那時(shí)你已經(jīng)錯(cuò)過股市的大漲了”。這一回他又對(duì)了！雖然說股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與股市關(guān)系上，并非如大家第一層次思維那樣，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不好股市就不能走牛，至少從實(shí)證來看并非如此。

如何看待市場分化越演越烈，估值越貴的上漲越快，估值便宜的反而受拋棄這一現(xiàn)象

做投資時(shí)間久了，就會(huì)發(fā)現(xiàn)每隔一段時(shí)期，這種極端的風(fēng)格分化都會(huì)一再上演。2016-2017兩年是價(jià)值風(fēng)格投資者非常舒服成長風(fēng)格投資者非常困難的時(shí)段，2018由于一些系統(tǒng)性因素的沖擊，價(jià)值與成長風(fēng)格日子都不好過。2019年開始，成長型投資風(fēng)格否極泰來，相對(duì)而言，堅(jiān)持PB-ROE投資模型的價(jià)值風(fēng)格的投資者階段性表現(xiàn)相對(duì)較弱，這種成長受到追捧價(jià)值風(fēng)格相對(duì)難受的局面發(fā)展到了最近有愈演愈烈之勢(shì)。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，記得到了成長風(fēng)格最困難的2019年初，一些公募基金經(jīng)理和投資人明確提出，100億市值以下的公司今后不必再研究覆蓋了，都會(huì)被像港股小公司一樣被邊緣化的。當(dāng)時(shí)對(duì)于這種觀點(diǎn)我是不認(rèn)同的，因此去年8月3日我寫了一篇《股價(jià)分化的核心是業(yè)績，成長投資未來兩年進(jìn)入舒適區(qū)》的偉志思考，我們堅(jiān)信一點(diǎn)，是否具有投資價(jià)值不是取決于當(dāng)下的體量，而是取決于企業(yè)是否具有成長的空間與動(dòng)力，當(dāng)時(shí)大膽預(yù)言成長股在未來兩年的表現(xiàn)大概率會(huì)好于價(jià)值股。事情的發(fā)展既符合我們的預(yù)期，也超出了我們的預(yù)期。符合的方面是確實(shí)成長型的公司在過去一年多時(shí)間內(nèi)，隨著業(yè)績?cè)鲩L的兌現(xiàn)，投資者的認(rèn)同度越來越高，股價(jià)也有著非常靚麗的表現(xiàn)。但是超出預(yù)期的是，股價(jià)上漲的速度與漲幅比預(yù)期來得更快更猛烈，或許這就是我們一再感嘆的信息秒達(dá)時(shí)代，周期變短的特點(diǎn)吧。例如：三棵樹與珀萊雅這兩家公司，在它們2018年的年報(bào)前十大股東中能見得到中歐瑞博身影，從2018年的股價(jià)低點(diǎn)算起，不到兩年時(shí)間分別上漲了841%與765%。它們還不算最犀利的，一些科技半導(dǎo)體類公司的股價(jià)與估值更加的驚人。不少投資者拿著低估值的股票就是不漲，看著這些上漲幅度不小，估值不便宜的股票又不敢買，焦慮萬分。

對(duì)于“夏天”里，各行業(yè)的估值狀況確實(shí)進(jìn)入了一花一世界的分化，有些行業(yè)已經(jīng)開始入秋，有些行業(yè)依然處于低估值的春季。至于該不該拋掉滯漲的低估值去追那些持續(xù)上漲的高估值成長股？因?yàn)槊恳晃煌顿Y者的投資周期與風(fēng)格偏好各異，這里我們無法給出藥方。但是我們會(huì)堅(jiān)持我們的一些投資原則。有原則，其實(shí)做選擇取舍就不會(huì)那么糾結(jié)了。原則一：堅(jiān)持做長期正確的事，不做短期舒服的事；原則二：再好的公司也不能給過高的溢價(jià)；原則三：堅(jiān)持按照是否愿意私有化，買斷一家公司的標(biāo)準(zhǔn)來做投資決策。對(duì)于當(dāng)下熱門的成長股陣營與受大家冷遇價(jià)值周期陣營，我們都是堅(jiān)持一樣的標(biāo)準(zhǔn)，選擇其實(shí)一點(diǎn)都不難做。確實(shí)，當(dāng)下市場上有不少公司的估值泡沫化非常嚴(yán)重，你拿著槍逼我也不敢買。另一方面，我們還能找到不少如果銀行愿意借錢給我、大股東愿意出售，我明天就毫不猶豫的去簽私有化協(xié)議這樣的公司。

回到近期策略

1、即使牛市之中，股市也不可能天天上漲，有波動(dòng)和調(diào)整是正常與健康的，記得一點(diǎn)，牛市中，上漲是趨勢(shì)，下跌是雜音。

2、夏天里，農(nóng)民會(huì)更加忙碌，農(nóng)民夏天里要“雙搶”，搶收已經(jīng)成熟的莊稼，收完莊稼的土地要趕緊種上晚造的莊稼。股市中，這時(shí)候一些漲幅過大估值泡沫的品種或許到了減持收獲的時(shí)間了，可以逐步調(diào)倉到被低估的品種上。

3、如果沒有特殊因素，夏季倉位依然可以總體保持在偏進(jìn)攻的水平上。

                                                                                                                                           吳偉志

                                                                                                                                  2020年8月2日于云上