四月份的A股市場(chǎng)，走出了沖高回落的走勢(shì)，全月上證綜指下跌0.4%，但振幅達(dá)到7.71%。上旬市場(chǎng)在一季度的慣性下，繼續(xù)上攻，中旬出現(xiàn)了一些滯漲的跡象。4月19日中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作。對(duì)于會(huì)議的公告中未提及“六個(gè)穩(wěn)”，重提“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”，A股市場(chǎng)做出了負(fù)面的解讀和反應(yīng)，周一開盤后市場(chǎng)便出現(xiàn)較大拋壓，上證綜指單周下跌了5.64%，是去年十月以來(lái)單周最大跌幅。市場(chǎng)對(duì)“去杠桿”三個(gè)字如此敏感和恐懼，是不無(wú)道理的。2018去杠桿對(duì)資本市場(chǎng)沖擊帶來(lái)的傷口還未痊愈，投資者記憶深刻，因此19日會(huì)議公告出來(lái)后，市場(chǎng)氣氛變得凝重了許多。

為緩解市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，4月25日人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上強(qiáng)調(diào)：“現(xiàn)階段貨幣政策取向是穩(wěn)健，操作方法是相機(jī)抉擇、預(yù)調(diào)微調(diào)，操作目標(biāo)是松緊適度。所以央行沒有收緊貨幣政策的意圖，也沒有放松的意圖”。

為何說(shuō)“去杠桿”的當(dāng)務(wù)之急是大力降低融資成本？這首先是一個(gè)數(shù)學(xué)問題！

只有降低融資成本才能穩(wěn)住進(jìn)而降低宏觀杠桿率，這首先是一個(gè)數(shù)學(xué)問題。大家都知道，我們國(guó)家2018年末的宏觀杠桿率是249.4%，分母端是GDP，分子端是非金融部門總負(fù)債。分母端GDP我國(guó)2018年大約90萬(wàn)億，增速為6.6%，分子端總負(fù)債大約為225萬(wàn)億，分子端的增速如何？根據(jù)清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院中國(guó)金融研究中心高連奎的測(cè)算，2018年社會(huì)平均融資成本為7.6%，這僅是利率部分，加上手續(xù)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、招待費(fèi)平均成本超過(guò)8%（據(jù)筆者草根觀察的情況，只會(huì)比這個(gè)數(shù)高而不會(huì)低）。分子端的增速超過(guò)8%，分母端的增速6.6%且分母端增速未來(lái)還有下行空間。這就是為何過(guò)去幾年，中國(guó)的宏觀杠桿率持續(xù)快速上行的主要原因，分母端的增速大幅落后于分子端。

因此，盡快通過(guò)降息、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等一系列有力手段，迅速降低全社會(huì)的融資成本，使分子端的增速小于分母端的增速，這是避免宏觀杠桿率繼續(xù)走高，“和諧去杠桿”的當(dāng)務(wù)之急。

關(guān)于如何應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)及去杠桿，橋水基金的創(chuàng)始人達(dá)里奧，對(duì)人類歷史上48個(gè)債務(wù)大周期進(jìn)行過(guò)深入的研究，在達(dá)里奧最近出版的《債務(wù)危機(jī)》一書中，對(duì)于“痛苦去杠桿”與“和諧去杠桿”的路徑及特點(diǎn)都進(jìn)行了復(fù)盤。認(rèn)為和諧去杠桿的關(guān)鍵就是財(cái)政緊縮、印鈔止血、債務(wù)重組、財(cái)富重新分配這四項(xiàng)政策措施的平衡推進(jìn)，從而減少難以承受的沖擊，減少債務(wù)與收入的比率，并保持可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率。鑒于中國(guó)大量的債務(wù)都是本幣債務(wù)，系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)都是國(guó)有的，政府執(zhí)行力強(qiáng)等一系列有利條件，如果措施得當(dāng)，“和諧去杠桿”在中國(guó)是大概率能夠?qū)崿F(xiàn)的。

經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍在，股市是因變量，貨幣政策何嘗不也是因變量。

官方的表述“一季度的數(shù)據(jù)好于預(yù)期”。準(zhǔn)確理解這句話，并非經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很好，只是好于之前的預(yù)期，之前的預(yù)期過(guò)于悲觀?？陀^現(xiàn)實(shí)是從4月份汽車、手機(jī)銷售數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)下行并沒有止?。?/span>全球角度看，也有類似情況。也許4月份數(shù)據(jù)出來(lái)后，預(yù)期又要有所微調(diào)了。

股市的表現(xiàn)取決于自身估值及所處循環(huán)周期的位置、經(jīng)濟(jì)景氣度及宏觀政策數(shù)據(jù)綜合的影響，是貨幣環(huán)境與投資者預(yù)期的一面鏡子，屬于典型的因變量。另一方面，貨幣政策是否能“任性”行事，中長(zhǎng)期看，理性的貨幣政策決策部門必須根據(jù)環(huán)境的變化及預(yù)期，力求做最優(yōu)的選項(xiàng)。

鑒于我們經(jīng)濟(jì)的下行壓力，鑒于金融穩(wěn)定與去杠桿的目標(biāo)，我們正確的貨幣政策選項(xiàng)不多，正如劉副行長(zhǎng)對(duì)貨幣政策取向最新解讀的幾個(gè)關(guān)鍵詞，“相機(jī)決策、預(yù)調(diào)微調(diào)、松緊適度”。因此大家不要奢望大水牛，也不必過(guò)于擔(dān)心貨幣收緊引發(fā)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

大牛市？還是熊市再來(lái)？

世界變化太快！就在昨晚，川普發(fā)了兩條推特，威脅周五要加征關(guān)稅。中國(guó)央行在今天上午開市前宣布定向降準(zhǔn)，這兩者是否有相關(guān)性不得而知。全球資本市場(chǎng)做出的快速劇烈的反應(yīng)，美國(guó)股市盤后跌了2%，中國(guó)股市今天上午開盤后也出現(xiàn)5%左右的大跌，投資者情緒迅速?gòu)那岸说姆悬c(diǎn)墜入冰點(diǎn)……

回顧過(guò)去幾個(gè)月投資者的心路歷程，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的態(tài)度來(lái)回急轉(zhuǎn)彎。四個(gè)月前，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)及股市頻臨絕望，都說(shuō)這次不一樣了！一定要降低預(yù)期活下來(lái)；四周以前，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市充滿了希望，不少人在討論十年長(zhǎng)牛的故事和愿景；眼下，剛跌了一周多后，不少人又開始變得悲觀起來(lái)……在短短的幾個(gè)月里，情緒來(lái)回?fù)u擺，原因何在？世界真的這么壞么？真的這么牛氣沖天么？

市場(chǎng)每天不是漲就是跌，漲了就看牛市、跌了就看熊市么？

區(qū)分有大局觀的優(yōu)秀投資人與隨波逐流平庸者的關(guān)鍵在于：是否有獨(dú)立思考與判斷的能力？能否穿透每天的漲跌波動(dòng)，明白什么是大趨勢(shì)？什么是雜音？否則就會(huì)迷失在不斷總結(jié)近期市場(chǎng)表現(xiàn)的媒體與自媒體的聲音中，被市場(chǎng)反復(fù)搖擺的聲音所左右，這樣的投資結(jié)果又怎么可能會(huì)好呢！

雖然原計(jì)劃5月8日劉副總理前往華盛頓進(jìn)行最后一輪談判，這周五前是否能達(dá)成最后的協(xié)議存在著不確定性。貿(mào)易摩擦、科技摩擦具有復(fù)雜性與長(zhǎng)期性，難以畢其功于一役。但是只要中國(guó)自己的政策應(yīng)對(duì)不出大昏招，在改革開放的舞臺(tái)下，中國(guó)人民的聰明與勤奮是最大的基本面，我們的全球競(jìng)爭(zhēng)力與相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍將是最好的。

是牛市成就了大牛股還是偉大的企業(yè)成就了長(zhǎng)牛市？

納斯達(dá)克自1971年成立以來(lái)，孕育產(chǎn)生了一批漲幅數(shù)百上千倍的牛股，微軟1986年上市后漲了2007倍，亞馬遜1997年上市后漲了975倍，谷歌2004年上市后漲了22倍，facebook2012年上市后漲了4倍…..。是納斯達(dá)克和美股的牛市成就了他們？還是這一批代表新經(jīng)濟(jì)與技術(shù)進(jìn)步的偉大的企業(yè)成就了美股的長(zhǎng)牛？關(guān)于這個(gè)問題的答案見仁見智。

A股已經(jīng)步入“投資時(shí)代”

這就是我們今年以來(lái)一直回避用“牛市”這一詞的原因，隨著時(shí)代的進(jìn)步，A股市場(chǎng)已經(jīng)步入“投資時(shí)代”了，對(duì)優(yōu)秀成長(zhǎng)公司的聚焦與堅(jiān)持，其重要性已經(jīng)遠(yuǎn)超對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)與情緒搖擺的把握了。雖然對(duì)于市場(chǎng)的理解與把握，有著超過(guò)26年市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的我們還算擅長(zhǎng)，但這已經(jīng)不是最重要的事了，尤其是市場(chǎng)熊市鐘擺已經(jīng)走到盡頭后回?cái)[的眼下。

回到近期的投資策略

兩三周以前，我們感受到投資者情緒有點(diǎn)過(guò)熱，市場(chǎng)上有行業(yè)利好出來(lái)后高開低走、后繼乏力、熱點(diǎn)切換過(guò)快等現(xiàn)象，在一個(gè)季度連續(xù)上漲超過(guò)30%等狀況，我們認(rèn)為市場(chǎng)有進(jìn)入調(diào)整的必要和跡象，因此我們對(duì)于一些受貝塔影響較大的品種做出了減倉(cāng)的安排，并通過(guò)股指期貨的套保，將倉(cāng)位從進(jìn)攻調(diào)整為中性水平。目前來(lái)看，市場(chǎng)的發(fā)展還是符合我們的預(yù)期的。在市場(chǎng)調(diào)整超過(guò)10%，情緒降溫比較明顯的現(xiàn)在，我們倒覺得，除非貿(mào)易談判出現(xiàn)最壞的第三種結(jié)果，否則調(diào)整在這兩周就開始進(jìn)入后期了，這時(shí)候反而不必太悲觀，要思考加倉(cāng)的問題了。

在貿(mào)易摩擦問題沒有出現(xiàn)最壞選項(xiàng)之前，目前我們?cè)诖蟛呗陨线€維持：熊市已經(jīng)結(jié)束，市場(chǎng)調(diào)整不必過(guò)于慌張，好公司的調(diào)整是上車的好機(jī)會(huì)。

擁抱A股的“投資時(shí)代”，聚焦優(yōu)秀公司?！拔鹨曅±?，耐心與優(yōu)秀公司共同成長(zhǎng)。

                                                               吳偉志

                                                            2019年5月6日

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