剛過去的八月份，雖然貿(mào)易戰(zhàn)驟然升級，“風(fēng)”很大，投資者“心”動也很劇烈，但A股市場的“幡”卻出奇的平靜。萬得全A指數(shù)呈現(xiàn)探底回升的走勢，全月僅微跌了0.74%，同時市場繼續(xù)呈現(xiàn)明顯的分化，優(yōu)質(zhì)的成長型的公司在大家的擔(dān)憂情緒中繼續(xù)悄然上行。我們中歐瑞博基金的大投資組合在8月份錄得5.93%的正增長，呈現(xiàn)了明顯的阿法特點。即便有這么多讓人擔(dān)憂與操心的事，2019年以來A股市場整體依然有不錯的正收益，萬得全A前八個月上漲了23%，我們中歐瑞博基金的平均收益率也有35%，這也印證了我們之前月報中所說，行情總是在分歧與猶豫中發(fā)展。

什么樣的環(huán)境是投資最好的時候？什么樣的環(huán)境是投資最壞的時候？

在A股市場沉浮了26年，經(jīng)歷過無數(shù)次的痛苦與喜悅，也常思考一個問題，什么時候是投資股市最好的環(huán)境？目前處于循環(huán)周期的什么階段？

我們從市場估值、經(jīng)濟景氣、政策導(dǎo)向、投資者情緒四個維度，另外以投資周期偏中長期（1-3年）的角度來進(jìn)行討論，看看什么要素組合是投資的好環(huán)境，什么組合是壞環(huán)境。我們?nèi)?/span>A股歷史上幾個有代表意義的時點來分析比對。這幾個取樣點分別是2007年9月、2008年12月、2015年5月、2018年12月、2019年8月，通過這幾個有代表意義時點的四個維度進(jìn)行比較，具體見下表：

從上表的比較中我們不難看出，投資環(huán)境好的時間點，總是伴隨著經(jīng)濟不好、投資者悲觀絕望、股市估值處于低位、政策扶持這些現(xiàn)象。而投資環(huán)境最壞的往往是經(jīng)濟好、投資者樂觀、估值處于高位、政策降溫這些現(xiàn)象。眼下階段，雖然與2018年12月份相比，屬于次優(yōu)環(huán)境而不是最好的時機點，但類似2018年12月份這種估值最便宜、情緒最絕望的時刻，從過往大數(shù)據(jù)來看，至少五年才會出現(xiàn)一次。如果大家奢望在近期市場再犯一次錯誤，跌回你覺得最便宜的時刻再給你第二次上車的機會，我們覺得是不現(xiàn)實的。抱著這種思想的人很可能會犯“為了追求完美而錯失正確”的遺憾。更何況，對于悲觀者來說，如果市場再跌回去那一定有更壞的事發(fā)生更不敢買了。這類的錯誤，在我早期的投資生涯中也常犯，因此我非常能夠理解大家的糾結(jié)點。解藥只有一句話：“做正確的事永遠(yuǎn)也不晚，不要為了追求完美而錯失正確”。

為何我們敢說成長投資到了舒適區(qū)？

對于多數(shù)投資人來說，二級市場投資永遠(yuǎn)只要解決兩件事，第一是敢不敢買；第二是買什么的問題。對于不少投資者來說，或許是糾結(jié)于第二個問題，因為找不到敢于買的方向和品種而無法下手。

在眼下階段，這或許確實是一個問題，眾所周知公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)，累計漲幅已經(jīng)非常大，從K線圖看多數(shù)的股價已經(jīng)漲到天上了。而其他趴在底部的股票總有這樣或那樣的問題，股價高位的買不出手，股價低位的也買不出手。而不少投資者又習(xí)慣于看指數(shù)買個股，指數(shù)好像上漲的趨勢不明顯，也不敢買呀……

的確，根據(jù)我們中歐瑞博的股市投資時鐘角度看，目前正處于春季當(dāng)中，春季的特點就是底部區(qū)間震蕩，系統(tǒng)性向上的機會與系統(tǒng)性向下的風(fēng)險都不大，機會與風(fēng)險都來自于結(jié)構(gòu)分化。我們看到藍(lán)籌白馬群體當(dāng)中今年有股價大漲翻倍的，也有業(yè)績不達(dá)預(yù)期爆雷的，分化很大。我們用DCF模型來分析一下眼下階段決定股價的關(guān)鍵因素是如何作用的。首先，在最高決策層反復(fù)強調(diào)降低融資成本、嚴(yán)控資金通過信托、信貸等各種渠道流向房地產(chǎn)的背景下，實際利率下行的態(tài)勢已經(jīng)比較明顯了。那么DCF模型的分母端利率是向下的，但是由于經(jīng)濟處于下行階段，包括可選消費在內(nèi)的多數(shù)周期行業(yè)的業(yè)績在當(dāng)期內(nèi)是有明顯下行壓力的，對于這類業(yè)績下行的公司，分母端與分子端同時下行，股價短期要大幅上漲的難度還是比較大的。但是三千多家上市公司中，仍有不少具有競爭優(yōu)勢和定價權(quán)的優(yōu)秀公司。在這樣的大經(jīng)濟環(huán)境下，這些優(yōu)秀公司的業(yè)績?nèi)匀挥兄己玫脑鲩L，對于這些分子端今年增長的公司在今年分母端利率下行的環(huán)境中，市場是給予充分認(rèn)可的，股價漲幅顯著。

我們再回到?jīng)Q定股價的另一個公式P=EPS*PE，從公式中告訴我們，決定股價的就是企業(yè)盈利與市場估值PE這兩個變量，眼下春天最大的特點就是PE區(qū)間波動沒有大的方向，那么對于業(yè)績能保持25%甚至更高增速的公司來說，今明兩年賺公司業(yè)績增長的錢就是比較確定的事。過往幾次春天階段的從歷史大數(shù)據(jù)看，“熊末牛初聚焦優(yōu)質(zhì)成長股”這一策略是有效的。

近期市場預(yù)判與策略：

堅持市場處于底部區(qū)間震蕩的策略，市場悲觀時要積極，市場樂觀時要謹(jǐn)慎。倉位上，會堅持春季的特點，保持中性偏積極的倉位水平。

方向上，碗里的肉依然聚焦優(yōu)質(zhì)成長股，同時備好鍋里的肉，對于一些充分享受了熊市成果的貝塔較大的行業(yè)和好公司，開始提升關(guān)注度。

樂觀者發(fā)財！悲觀者睿智！

                                      吳偉志

                                  20190901于映月灣