回顧2017年的資本市場 

過去一年發(fā)生了太多的“沒想到”：比特幣全年暴漲了13倍、全年美元竟然下跌了9.06%、上半年資產(chǎn)荒到了年末竟變成了錢荒、美股在連續(xù)多年牛市后今年更勝往年納指全年大漲27.18%、A股市場中一向不受待見的藍(lán)籌大象股竟然走出全年翻倍的行情、去年還風(fēng)光無限四處奔走呼喊為夢想窒息的jia先生到今年底徹底窒息了……

A股冰火兩重天，雖然大象藍(lán)籌股讓一些投資人賺了不少錢，但是市場總體上呈現(xiàn)出很多水落石出的特征。2017年A股市場分化的嚴(yán)重程度可以說前所未見，全市場超過75%的股票下跌，上漲的股票只有25%。雖然各主要指數(shù)全年錄得漲幅不錯，上證50、滬深300、上證綜指全年漲幅分別為25.8%、21.77%、6.56%，但是代表中小市值公司中證1000、創(chuàng)業(yè)板綜指分別錄得-17.35%、-15.32%的跌幅，眾多未能納入指數(shù)的小市值公司的跌幅就更加慘不忍睹了，兩市3472只個股，中位數(shù)是-16.97%，跌幅超過50%的有156只，扣除新股只有688只個股全年收益為正。壓力最大的當(dāng)屬在股市泡沫階段加杠桿擴張并購講故事的上市公司大股東，潮水退下來后才體會到當(dāng)初為追求短期風(fēng)光的代價是如此沉重，一些大比例質(zhì)押股權(quán)的上市公司實際控制人在股價持續(xù)下跌過程中不斷補倉苦苦支撐，支撐不住的就清零重來了，像樂*網(wǎng)、保*里的老板支撐不住只好跑路消失或長期躲到美國去融資……。

2017年大市值的公司總體表現(xiàn)遠(yuǎn)好于小市值公司，個人投資者嚴(yán)重虧錢跑輸機構(gòu)投資者的一年。中歐瑞博旗下滿一年的產(chǎn)品收益率平均在18%左右水平，這樣的成績不算很優(yōu)秀。中歐瑞博的海外基金全年錄得了44%的收益率，跑贏了全球主要指數(shù)。但考慮到2017年是典型的價值風(fēng)格占優(yōu)勢成長型風(fēng)格非常困難的環(huán)境，而中歐瑞博的是以成長投資風(fēng)格為主，在風(fēng)格不適合的環(huán)境下目標(biāo)爭取能做到不虧錢，保持在第一方陣不掉隊。當(dāng)市場環(huán)境進(jìn)入風(fēng)格適合的階段方可追求領(lǐng)跑，因此客觀來看2017年的表現(xiàn)還算是合格的。成長投資者在2018年機會如何？是否有機會領(lǐng)跑？我們會在下文進(jìn)行分析討論。

一周前在上海參加一個論壇空隙接受一些媒體的采訪，有記者問到：“有人說2017是中國價值投資的元年，您怎么看待這個問題？”我的回答是“2017是價值投資者收獲的一年，而不是播種的元年，在過去一年收獲滿滿的價值型投資者早在幾年前就已經(jīng)播好了種子并長期堅持，才等來了碩果累累的一年”。在2017年底，我們看到各個論壇活躍著優(yōu)秀的價值型基金經(jīng)理在分享成功的經(jīng)驗，各路資金開始秒殺追捧這兩年業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的私募和公募基金產(chǎn)品。這種情形似曾相識，確實，在2014年末我們也見到過類似的場景，無非當(dāng)時在講壇上活躍的是2013--2014兩年業(yè)績優(yōu)異的成長型基金經(jīng)理，資金在2015年初追捧的是那兩年業(yè)績優(yōu)異的成長型基金。劇本沒變，只不過換了演員。2018年初再去追逐這兩年績優(yōu)基金的投資人，會否與2015年初那批資金有著類似的遭遇？或許這次會不一樣？

2017年中國資本市場發(fā)生了翻天覆地的變化。在眾多變化中最值得重視的就是監(jiān)管文化在不知不覺中發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。以2015年的證監(jiān)會某副主席被查及私募界傳奇的一哥判刑并處史無前例的110億司法罰金為分水嶺，這兩年證監(jiān)會的對上市公司和市場的監(jiān)管查處力度跟2015年前相比已經(jīng)完全是不同的概念了。IPO方面嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，對發(fā)審委終身問責(zé)，成立發(fā)監(jiān)委，我們看到一方面過會率顯著下降，壞公司被擋在門外，另一方面，排隊的公司自我思量體格不夠強壯的開始主動撤回材料了，困擾A股市場多年的堰塞湖現(xiàn)象基本快消失了。上梁正了，資本市場也就能正本清源了。2017年及未來的中國證券市場，更加要求從企業(yè)價值本身出發(fā)進(jìn)行投資，“好人”好報，“壞人”越來越?jīng)]有市場了。

展望2018年資本市場的機會與風(fēng)險 

站在新的一年起點上，明顯能感受到全球的投資人與一年前的今天相比，更加樂觀、期望值更高了。美股的史無前例的大牛市也步入了第十個年頭，2017在大家戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢中道瓊斯指數(shù)全年大漲25.08%，超出年初所有最樂觀的預(yù)測，有意思的是美國投資界不少大師級的管理人像霍華德馬克斯、索羅斯近兩三年多次進(jìn)行風(fēng)險提示卻一再被市場打臉。美國的牛市什么時候結(jié)束？A股和港股市場，握緊核心資產(chǎn)，小市值公司將會被港股化邊緣化的觀點開始逐漸深入人心，有些資金已經(jīng)堅決擁抱大票遠(yuǎn)離小票，還有不少投資人迷茫糾結(jié)中。將會如何演化？機會與風(fēng)險在哪？接下來我們主要想討論以上幾個小問題。

美國股市：

    中短期繼續(xù)謹(jǐn)慎做多，最后一根稻草什么時候出現(xiàn)？

從2009年道瓊斯的低點6469點起步到2017年底的24876點，累計漲幅已達(dá)284%，股價漲幅巨大，但是道瓊斯的最新估值水平是21.67倍，從歷史看明顯處于每一輪牛市的高估值區(qū)間了，在美聯(lián)儲已經(jīng)啟動加息和縮表周期的背景下，美股仍然在頑強的上漲中，主要的因素就是企業(yè)的盈利狀況改善，是典型的分子端驅(qū)動的上漲。目前來看，非常符合每一輪牛市這一階段的特點，第一階段是企業(yè)盈利沒有改善分母端利率下降驅(qū)動股價的上漲，第二階段是分母端不再下降甚至開始上升，但是分子端企業(yè)盈利改善強勁，股價依然上漲。毫無疑問，無論從估值、投資者情緒、貨幣政策預(yù)期任何一個視角看，眼下美股已經(jīng)明顯處于一輪漲潮牛市的后期了。在海外基金的投資策略上，中短期看雖然可以繼續(xù)做多，牛市什么時間結(jié)束？最后一根稻草是什么？客觀看事前是無法精準(zhǔn)預(yù)測的，但眼下這一階段務(wù)必秉持審慎態(tài)度，不可得意忘形，美國有可能在2018的某一時點開始從牛市轉(zhuǎn)而進(jìn)入寬幅震蕩模式。

A股市場

    市場表現(xiàn)是否已經(jīng)一定程度in price某種市場共識了？

是什么因素導(dǎo)致2017年A股市場出現(xiàn)大市值公司整體上漲，小市值公司整體下跌這種亦牛亦熊的局面？其內(nèi)因和外因又分別是什么呢？我們認(rèn)為內(nèi)因主要是過往近二十年A股市場由于監(jiān)管執(zhí)法力度不足、投資主體散戶化，A股投資中較長時期存在莊家文化，小市值公司由于便于掌控操縱，因此導(dǎo)致大多數(shù)小市值公司估值長期脫離基本面給予小公司估值溢價，相反大市值公司由于難以操控過往長期給予估值的折價。長期的頑疾為何到了2017年開始出現(xiàn)糾偏，我們分析主要是由一些非周期性和周期性的因素共同作用導(dǎo)致。非周期性的因素主要有三方面，第一是加強監(jiān)管執(zhí)法力度打擊內(nèi)幕交易與操縱市場，這開始不可逆轉(zhuǎn)的改變了過往以小為美的莊家投資文化；第二是供給側(cè)改革、渠道革命、信息化革命，以往大企業(yè)存在的不少效率降低等大企業(yè)病在新時期信息化的背景下能夠很大程度得到緩解，再加上人工智能AI對大數(shù)據(jù)的處理的應(yīng)用，大企業(yè)過往劣勢開始轉(zhuǎn)化成為優(yōu)勢了，大企業(yè)的競爭力提升，我們看到不少大企業(yè)的增長速度煥發(fā)出了新的活力；第三投資主體機構(gòu)化國際化的加速，導(dǎo)致A股的投資文化開始加速與國際接軌。以上這三個非周期性的因素導(dǎo)致了市場的分化，疊加另一方面股市本身周期性因素，到了退潮階段中后期，場內(nèi)存量資金抱團(tuán)取暖在少數(shù)低估值安全的公司上，以上這些因素共同作用下導(dǎo)致了分化尤為劇烈。到了2017年末，“小市值公司未來會被邊緣化，大市值公司會有流動性估值溢價”，這一觀點逐步成為共識了。眼下大市值公司經(jīng)過16、17兩年的修復(fù)性上漲，小市值公司持續(xù)的下跌，資金開始堅決不敢買小市值公司繼續(xù)追逐大市值公司，已經(jīng)一定程度in price了這種市場共識了。

明年股市賺錢機會在哪？成長風(fēng)格與價值風(fēng)格誰會領(lǐng)跑2018年？

雖然眼下中國政府正在推進(jìn)去杠桿的高難度行動，考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會議已經(jīng)將防控金融系統(tǒng)性風(fēng)險作為今年工作三大任務(wù)的第一位。因此我們眼下對于A股2018年的格局預(yù)判是基于沒有重大系統(tǒng)性風(fēng)險與系統(tǒng)性機會，積極尋找把握結(jié)構(gòu)性賺錢的機會。我們認(rèn)為A股2018年賺錢方向可以扣緊四個關(guān)鍵詞：“糾偏、真成長、新經(jīng)濟(jì)、周期復(fù)蘇”。

第一個關(guān)鍵詞是“糾偏”！糾偏指的是過去各行業(yè)的龍頭白馬企業(yè)，經(jīng)過2017年的糾偏性上漲后，從過往的折價往平價甚至溢價邁進(jìn)的路還沒有完全結(jié)束。雖然過去一年許多這一類股票的漲幅非常巨大，遠(yuǎn)超業(yè)績增長的速度，不少公司的估值進(jìn)入合理甚至較貴的階段。2018年在藍(lán)籌白馬中會出現(xiàn)進(jìn)一步的分化，而非2017年的系統(tǒng)性上漲。但當(dāng)中一些仍然有業(yè)績增長能力，估值沒有泡沫的品種，今年仍然可能有絕對收益，收益水平可能與業(yè)績增速相當(dāng)或略好。類似最近消費電子產(chǎn)業(yè)鏈中白馬股下跌一樣，一些業(yè)績有壓力的行業(yè)和公司大概率會負(fù)收益。雖然會有分化，但是糾偏這一大方向下仍然有值得繼續(xù)參與的機會，只是期望值不可太高了。

第二個關(guān)鍵詞是“真成長”！由于對中小市值公司被邊緣化的集體恐懼，導(dǎo)致2017年中小市值公司整體大幅下跌，在這些中小市值群體當(dāng)中或許80-90%的公司仍然估值不便宜，但是其中有一些未來能夠長大成為所在行業(yè)龍頭的中小市值公司，在這輪泥沙俱下之后，迎來了戰(zhàn)略性布局的好時機。不少未來幾年業(yè)績增速能夠達(dá)到30-40%的優(yōu)秀成長型企業(yè)，用2018年動態(tài)PE來看已經(jīng)只有二十來倍了，隨著藍(lán)籌估值的提升，相比之下這些能夠長大的中小市值公司的比較優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來了。從2018年全年的表現(xiàn)看，我們認(rèn)為他們大概率會跑贏糾偏的價值股板塊。

第三個關(guān)鍵詞是“新經(jīng)濟(jì)”，雖然她與真成長有很大的交集，但考慮到這一領(lǐng)域的重要性，我們單列出來保持重點跟蹤和研究。眼下我們重點關(guān)注的新經(jīng)濟(jì)包括：新能源汽車、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、光伏、芯片產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化等行業(yè)。

第四個關(guān)鍵詞是“周期復(fù)蘇”，在供給側(cè)改革與全球經(jīng)濟(jì)回暖多種因素作用下，我們看到煤炭、鋼鐵行業(yè)在2017年有了很好的復(fù)蘇，各種大宗商品的價格也逐漸恢復(fù)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇態(tài)勢仍然在路上，因此對于一些周期性行業(yè)，尤其后周期行業(yè)如果有研究覆蓋的能力，是存在一些盈利機會的。包括受益于通脹的后周期行業(yè)更值得研究與關(guān)注。

價值風(fēng)格的投資者，在經(jīng)歷了2016、2017兩個豐收年后，市場上投資開始廣泛關(guān)注并接受認(rèn)同價值投資風(fēng)格了。但是不少投資者將價值投資簡單理解為買入持有廣為人知的知名的價值股就是價值投資，我們認(rèn)為這存在明顯的認(rèn)知誤區(qū)。真正的價值投資是你明白所投資公司的真實價值是多少，當(dāng)市場價格負(fù)向偏離價值時大膽買入，即便股價較長時間不上漲甚至繼續(xù)更嚴(yán)重負(fù)向偏離時仍然耐心堅定持有甚至繼續(xù)加倉。當(dāng)股價正向偏離內(nèi)在價值較多時堅決賣出，賣出后即使股價繼續(xù)上漲也不為所動。冷買熱賣是真正的價值投資者的特質(zhì)，而追逐市場高關(guān)注度明星股恰恰是價值投資者所不齒的行為。這里不是想說投資者買熱門股不對，僅僅是想提醒這一行為的本質(zhì)是趨勢投資，只要遵循趨勢投資的原則行事即可。

價值與成長，誰將領(lǐng)跑2018年？

中小市值板塊里的優(yōu)秀成長股，在市場情緒集體厭惡下，成長股也只按照價值股的PE、PB估值標(biāo)準(zhǔn)來衡量，這里存在明顯的錯誤定價現(xiàn)象，就像兩年前大市值價值股被錯誤定價一樣，未來一定存在新的糾偏機會。價值投資的原則與成長投資方法在眼下這某個角度看已經(jīng)形成了交集，眼下逐步布局被市場情緒錯誤定價的優(yōu)質(zhì)真成長公司完全符合價值投資的原則！對于經(jīng)過連續(xù)兩年多困難時光后，市場已經(jīng)開始摒棄、厭惡、遠(yuǎn)離成長投資風(fēng)格了，正是如此，我們認(rèn)為對于成長型投資者中的優(yōu)秀選手，2018年開始有機會改變過去兩三年的困境，業(yè)績很可能會從過往的跟跑逐漸過渡到并肩跑甚至領(lǐng)跑的階段了。需要強調(diào)的一點，我們這里所說的優(yōu)秀的成長型投資選手有機會從跟跑到領(lǐng)跑，并非指市場會出現(xiàn)過往傳統(tǒng)意義上的大小風(fēng)格轉(zhuǎn)換，對于小市值公司中，沒有核心競爭力“長不大”的公司，不可避免會被邊緣化。能長大的優(yōu)質(zhì)中小市值公司才是收益率最高的機會所在。在大市值公司中道理亦然，步入下行趨勢行業(yè)里“便宜”大公司會成為價值陷阱，有長期未來和盈利增長的大公司依然有絕對的市值成長的空間，但相對收益率會比不上中小市值優(yōu)秀成長股。

風(fēng)險點分析：

    2018年的風(fēng)險因素很多，絕不能掉以輕心，篇幅所限點到為止無法深入展開。

國外方面：

1、美國加息、縮表、減稅，三種力量任何一種都會引發(fā)全球資金回流美國壓力，三者疊加，適逢全球資產(chǎn)價格處于高位，新興市場哪塊骨牌什么時候倒下？影響幾何？潛在的風(fēng)險及對我們的影響決不可低估。

2、地緣沖突加劇甚至失控的可能性正在加大。中東敘利亞、也門的亂局還未看到解決的曙光，特朗普又在耶路撒冷問題上猛澆一桶油。朝鮮核問題也到了下決心解決的階段了。

國內(nèi)方面：

1、管住貨幣總閘門，貨幣政策偏緊，階段性對資本市場是有一定的壓力的，與政府希望資本市場慢牛穩(wěn)定發(fā)展之間，如何平衡，效果如何，需要持續(xù)觀察；

2、金融去杠桿、規(guī)范資管理財產(chǎn)品，長期看功在實體經(jīng)濟(jì)利好資本市場，但是中短期的負(fù)面影響不能低估。多年來積累下來的理財剛兌和影子銀行問題，其與實體經(jīng)濟(jì)千絲萬縷的管理錯綜復(fù)雜，這個外科手術(shù)怎么做得好確實非?？简炛腔?。如果操之過急“用力過猛”，對經(jīng)濟(jì)、金融與資本市場的沖擊風(fēng)險決不可低估。會否出現(xiàn)類似華北地區(qū)環(huán)保目標(biāo)壓力下，具體操作層出現(xiàn)脫離實際供給能力的“煤改氣大躍進(jìn)”失誤，導(dǎo)致華北地區(qū)冬季取暖“上氣不接下氣”后及時進(jìn)行政策調(diào)整。本次影子銀行的清理如何能做到積極穩(wěn)妥，也需要且行且看。

3、地產(chǎn)調(diào)控政策和行業(yè)如何演變，會否引發(fā)房價系統(tǒng)性下跌？也需要持續(xù)觀察。

正如橡樹資本的霍華德馬克斯所言，資本市場是因變量。關(guān)于2018年的發(fā)展演變，不可能像計算機程序一樣提前設(shè)定，過程中的任何國內(nèi)外政策的變化等等各方的因素的波動，都有可能像亞馬遜森林那只煽動翅膀的蜻蜓，引發(fā)新的巨變。市場既非完全不可知也不是盡在掌握，我們能做的就是繼續(xù)秉承我們的價值觀和良好的“駕駛習(xí)慣”，保持清醒頭腦，以如履薄冰的心態(tài)謹(jǐn)慎前行。

衷心祝愿朋友們能迎來喜悅豐收的2018年！

“天佑中華”！

                                           吳偉志

                                   2018年1月1日于深圳