權(quán)重的藍(lán)籌白馬群體在1月份沖刺后，二月份出現(xiàn)的大幅震蕩回落的走勢(shì)，滬深300指數(shù)當(dāng)月跌幅為5.9%，振幅高達(dá)12.3%。創(chuàng)業(yè)板全月振幅也有11.66%，但全月是上漲了1.07%。這種大幅震蕩、大弱小強(qiáng)的現(xiàn)象，自2016年2月藍(lán)籌開啟慢牛行情以來(lái)是第一回的。傳遞出什么信息？海外方面也類似，美股道瓊斯指數(shù)二月全月寬幅震蕩，振幅達(dá)到11.27%，月跌幅4.8%?？磥?lái)隨著A股國(guó)際化的邁進(jìn)、信息流與資金流的效率越來(lái)越高，未來(lái)全球資本市場(chǎng)的節(jié)奏趨同性加強(qiáng)的特點(diǎn)可能會(huì)越來(lái)越顯著。

近期藍(lán)籌白馬明顯走弱，中小市值板塊2月份也改變了過(guò)去兩年相對(duì)收益一直不如藍(lán)籌白馬的狀況。接下來(lái)這兩個(gè)世界會(huì)如何進(jìn)一步演繹？這是本月我們想重點(diǎn)討論的問(wèn)題。

中美同時(shí)在去杠桿，由奢入儉難！

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)劃，上半年縮表規(guī)模1500億美元，下半年縮表2700億美元。同時(shí)還疊加漸進(jìn)加息，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的壓力可想而知。從鮑威爾過(guò)往的言論看，這位有著豐富投資經(jīng)驗(yàn)的新主席，是歷史上首位在制定貨幣政策考量上既關(guān)注通脹、也關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的主席，因此中長(zhǎng)期看，資本市場(chǎng)不必太擔(dān)心其是否鷹派思想。但是從他2月27日國(guó)會(huì)首次聽證會(huì)的態(tài)度看，現(xiàn)階段還沒(méi)有看到明顯的導(dǎo)致縮表和加息計(jì)劃需要進(jìn)行調(diào)整的因素。因此當(dāng)天美股就對(duì)鮑威爾的講話做出了負(fù)面的解讀是合理的。

另一方面，中國(guó)的金融去杠桿正在進(jìn)行中。在剛結(jié)束的二中全會(huì)上確定了對(duì)金融監(jiān)管體系的改革和調(diào)整，大家都非常關(guān)注《資管新規(guī)》的最終頒布，但即使還沒(méi)有正式發(fā)布，事實(shí)上的金融去杠桿自去年中央定下基調(diào)，“新規(guī)”開始征求意見(jiàn)起，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)自動(dòng)自覺(jué)的開啟了金融去杠桿的行動(dòng)，包括我們看到債市一路低迷，信托等影子銀行融資通道收緊，背后的推動(dòng)因素正是機(jī)構(gòu)根據(jù)政策變化的預(yù)期在主動(dòng)降杠桿。2月6日前后大量上市公司大股東股票質(zhì)押融資面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)是金融去杠桿的直接后果體現(xiàn)了。根據(jù)橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧關(guān)于債務(wù)危機(jī)持續(xù)時(shí)間的觀點(diǎn)，一般債務(wù)問(wèn)題的處理和走出來(lái)的時(shí)間是一年半到三年，從2016年末政策預(yù)期啟動(dòng)開始到眼下大約接近一年半了，距離結(jié)束可能還需要一些時(shí)間。加杠桿是一個(gè)由儉入奢的階段，非常愉悅，反之去杠桿這一由奢入儉的過(guò)程相對(duì)就會(huì)有些痛苦。如果是在資產(chǎn)價(jià)格高位泡沫階段高比例加的杠桿從事比較激進(jìn)的投資，就會(huì)非常痛苦和難過(guò)。

白馬抱團(tuán)已經(jīng)松動(dòng)？成長(zhǎng)股否極泰來(lái)？

2月26日晚間，著名的藍(lán)籌白馬老板電器公布2017年業(yè)績(jī)快報(bào)，盈利14.5億，同比增長(zhǎng)20.18%，低于萬(wàn)德一致預(yù)期的33.9%。另一家網(wǎng)宿科技也公布了業(yè)績(jī)快報(bào)17年盈利8.26億，下滑33.92%，符合萬(wàn)德一致預(yù)期。第二天業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的老板電器股價(jià)跌停引發(fā)藍(lán)籌白馬股的整體下調(diào)。而業(yè)績(jī)下滑的網(wǎng)宿科技卻大漲了7.61%。為何出現(xiàn)這種現(xiàn)象？不少朋友可能覺(jué)得有些奇怪。我們?cè)倏匆豢磧杉夜驹趧傔^(guò)去的2017年股價(jià)表現(xiàn)，過(guò)去一年，老板電器股價(jià)從年初的27.89上漲到年底的48.1元，股價(jià)全年上漲了71.53%，而業(yè)績(jī)?nèi)暝鲩L(zhǎng)僅有20%。相反，網(wǎng)宿科技去年業(yè)績(jī)下滑33.9%但股價(jià)下跌了40.18%。基本面數(shù)據(jù)當(dāng)然是非常重要，但是更重要的是股價(jià)是否已經(jīng)對(duì)基本面做出了反應(yīng)甚至是過(guò)度的反應(yīng)？這就是霍華德.馬克斯強(qiáng)調(diào)的第一層次思維與第二層次思維的區(qū)別。

白馬藍(lán)籌經(jīng)過(guò)兩年系統(tǒng)性的大幅上漲，對(duì)過(guò)往多年的整體低估的修復(fù)已經(jīng)進(jìn)行的比較充分了，甚至對(duì)于一些業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉缓軋?jiān)挺的“白馬”，股價(jià)甚至已經(jīng)過(guò)分反應(yīng)了。這就是我們?cè)诖汗?jié)期間明確提出2018年2月具有分水嶺意義，藍(lán)籌白馬整體已經(jīng)到了向上沖刺后，開始從系統(tǒng)性上升進(jìn)入震蕩分化的階段，其中只有部分業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有后勁，估值沒(méi)有泡沫的公司仍然會(huì)繼續(xù)有新高，但從相對(duì)收益率的角度看，未來(lái)兩三年是跑不贏過(guò)去兩年一直不受待見(jiàn)的“真成長(zhǎng)”與“新經(jīng)濟(jì)中的鷹”。

面對(duì)最近創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的走強(qiáng)，該如何看待？市場(chǎng)風(fēng)格又回到講故事炒小票了？非也！我們認(rèn)為已經(jīng)熊了兩年半的中小市值板塊，開始從系統(tǒng)性的下跌進(jìn)入底部震蕩的階段了。系統(tǒng)性下跌結(jié)束與牛市漲潮開始是不能劃等號(hào)的。對(duì)于沒(méi)有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力估值依然很貴的小公司，雖然近期也會(huì)跟隨大部隊(duì)開啟超跌反彈行情，但是毫無(wú)疑問(wèn)，反彈結(jié)束后依然會(huì)持續(xù)之前的熊途。但對(duì)于已經(jīng)估值合理、有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)成長(zhǎng)能力的“真成長(zhǎng)”，底部已經(jīng)探明，未來(lái)將是震蕩重心上行的過(guò)程。兩三年角度看這些公司的漲幅和收益率大概率會(huì)跑贏藍(lán)籌白馬。

什么情況下可以買入不止損？眼下是否到了優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股買入不止損的階段了？

    多數(shù)情況下，對(duì)于一個(gè)思考判斷和投資行為，任何時(shí)候都應(yīng)該以如履薄冰的心態(tài)，時(shí)時(shí)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展與市場(chǎng)發(fā)展是否符合預(yù)期，決策是否確定正確是否需要及時(shí)糾錯(cuò)，這是很必須的。一旦發(fā)現(xiàn)情況與預(yù)期不符，不糾錯(cuò)可能會(huì)招致?lián)p失就必須第一時(shí)間及時(shí)糾錯(cuò)止損。但是在股市循環(huán)周期過(guò)程中也有難得的兩種特殊階段需要做到如泰山般堅(jiān)定不動(dòng)搖。一種情況就是在市場(chǎng)整體估值已經(jīng)泡沫化，大眾情緒趨于瘋狂階段，這一階段我們的策略就是堅(jiān)定賣出不回頭，總體策略單向賣出股票逐步降低倉(cāng)位，即便股票每天都創(chuàng)出新高我們也不再回頭了。2007年四季度的A股，2015年二季度的創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)時(shí)我們就是堅(jiān)持賣出不回頭，不考慮自己賣出行為是否短期不舒服，不再考慮是否需要糾錯(cuò)及時(shí)買回股票。

另一種情況就是在市場(chǎng)整體估值已經(jīng)很便宜，投資者情緒低迷，對(duì)于已經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)期深入研究跟蹤的好公司，對(duì)公司的定性和基本面非常篤信，公司的估值也很有吸引力。在總體倉(cāng)位和風(fēng)險(xiǎn)可以承受的情況下，這時(shí)候就到了買入不止損的階段了。記憶中這樣的時(shí)候也是不多遇見(jiàn)的，2003年的消費(fèi)股、2012年四季度的創(chuàng)業(yè)板、2014上半年的藍(lán)籌白馬。回顧一下2003年貴州茅臺(tái)與五朵金花的情況，與2017年成長(zhǎng)股與藍(lán)籌白馬表現(xiàn)有幾分相似。2003年初到當(dāng)年7月份，貴州茅臺(tái)的股價(jià)在29-31這一區(qū)間窄幅波動(dòng)，7-9月間股價(jià)還下探到25.8的最低位。而與此同時(shí)，五朵金花表現(xiàn)亮眼，市場(chǎng)資金紛紛蜂擁追逐，寶鋼在2003年這一年股價(jià)上漲了78%，而貴州茅臺(tái)在2003年前三季度股價(jià)是下跌了7%，僅在第四季度上漲了17%全年收漲10%。2003年初我們當(dāng)時(shí)對(duì)貴州定下的策略就是買入不止損！接下來(lái)的四年里，茅臺(tái)從2013年9月最低位的25.8上漲到2007年12月份的1046，累計(jì)上漲了39.5倍。

2012年下半年也有類似的情況，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板中一些定性不錯(cuò)的公司估值已經(jīng)很有吸引力了，我們逐步加大了倉(cāng)位，但是四季度創(chuàng)業(yè)板還是往下破位下探，以網(wǎng)宿科技為例，從2012年9月份到12月份回調(diào)了接近30%。當(dāng)時(shí)我們也是認(rèn)為到了買入不止損的階段了，因此頂著短期凈值回撤的壓力不減倉(cāng)。網(wǎng)宿科技在接下來(lái)的兩年半時(shí)間內(nèi)上漲了25倍，2013-2015這三年我們產(chǎn)品的凈值也有不錯(cuò)的表現(xiàn)分別增長(zhǎng)了32.01%、31.88、56.44%。

對(duì)于價(jià)值股也有類似買入不止損的情況，去年到今年以來(lái)市場(chǎng)熱捧地產(chǎn)龍頭萬(wàn)科，在2013年5月-2014年2月間，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)熱捧成長(zhǎng)主題時(shí)，藍(lán)籌價(jià)值股備受冷落，萬(wàn)科的內(nèi)部合伙人股權(quán)激勵(lì)也是在這前后逐步買入。期間股價(jià)回調(diào)超過(guò)40%的幅度，趨勢(shì)投資者無(wú)疑都止損糾錯(cuò)離場(chǎng)了。而接下來(lái)的2014-2017的5年間，萬(wàn)科上漲了521%。

眼下的中小市值板塊，自2015年6月下跌開始已經(jīng)經(jīng)歷了兩年零9個(gè)月的擠泡沫，雖然當(dāng)中還有不少很貴的股票需要反彈后繼續(xù)下行，但看著其中一些我們一直跟蹤的定性好的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型公司，我們有著強(qiáng)烈的感受：這些公司已經(jīng)到了買入不止損的階段了！雖然近期金融去杠桿仍然是資金面偏緊的環(huán)境，與2003年的貴州茅臺(tái)2012年創(chuàng)業(yè)板非常類似，過(guò)了這短期最困難的階段就要開啟賺大錢的旅途了。

根據(jù)本人過(guò)往25年A股投資生涯的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)找到了敢于買入不止損的品種與時(shí)機(jī)時(shí)，就意味著接下來(lái)要開啟賺大錢的一段旅程了，這樣的時(shí)候真的不多遇見(jiàn)，必須非常非常珍惜，一旦發(fā)現(xiàn)了，務(wù)必像巴菲特說(shuō)的那樣必須用最大盆來(lái)接而不是有針去頂。

想到這里，熱血沸騰！

                                吳偉志2018年3月3日