近期金融界新發(fā)生幾起不大不小的事，在港股上市的輝山乳業(yè)大股東質(zhì)押的股票3月24日遭到券商強(qiáng)行平倉(cāng)，當(dāng)日股價(jià)盤中最大跌幅達(dá)到91%；山東鄒平縣的齊星集團(tuán)資金鏈斷裂，聯(lián)保方西王集團(tuán)受到牽連，集團(tuán)下屬的上市公司西王食品連續(xù)三天放量大跌；29日媒體報(bào)道，曾經(jīng)的中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)山東天信集團(tuán)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)……。

炸彈一個(gè)接一個(gè)響起，這些“問(wèn)題企業(yè)”的問(wèn)題早已是凍冰三尺，絕非一日之寒，但為何過(guò)往多年還能一直維持資金鏈，卻在近期開始紛紛被引爆炸彈？導(dǎo)火線究竟是什么？有心的看官可能也注意到在去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公告上，出現(xiàn)了以下幾個(gè)關(guān)鍵詞：“防止資產(chǎn)泡沫、降杠桿、下決心處置一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”。在最高決策層決心開啟壓力測(cè)試的大政方針下，具體落實(shí)到銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始收緊了對(duì)影子銀行的監(jiān)管，對(duì)于規(guī)模高達(dá)28萬(wàn)億銀行理財(cái)產(chǎn)品自2017 年開始納入“廣義信貸范圍”，受MPA考核。央行開始收緊貨幣的水龍頭，將貨幣政策轉(zhuǎn)為中性。這一變化首先影響到的就是債券市場(chǎng)，我們看到自去年10月下旬開始出現(xiàn)大幅下跌，國(guó)債期貨指數(shù)兩個(gè)月左右時(shí)間跌幅達(dá)到7.99%，債市去杠桿已經(jīng)出現(xiàn)了類似2015年股市去杠桿的踩踏現(xiàn)象。一季度末的MPA考核，對(duì)于地方性的城商行與農(nóng)商行的影響將是巨大的，從我們草根調(diào)研的情況看，多數(shù)地方性的城商行與農(nóng)商行都已經(jīng)超標(biāo)，需要削減資產(chǎn)規(guī)模才能符合監(jiān)管要求。以我們最近接觸的一家地級(jí)市的農(nóng)商行為例，總資產(chǎn)規(guī)模850億左右，按照MPA的考核標(biāo)準(zhǔn)，需要壓縮120億左右的資產(chǎn)配置規(guī)模，從交流過(guò)的其他幾家城商行與農(nóng)商行，也有類似的壓力，只是程度各有不同。

“影子銀行”因何而生？近年已經(jīng)陸續(xù)有不少專家撰文論述過(guò)，筆者不是銀行家，本文也不以深入研究討論“影子銀行”為目的。影子銀行在中國(guó)過(guò)去幾年大行其道規(guī)模快速擴(kuò)張，主要服務(wù)對(duì)象大概是以下三大類：第一類是地方政府和地方融資平臺(tái)，第二類是房地產(chǎn)這類銀監(jiān)會(huì)有表內(nèi)貸款規(guī)模限制的行業(yè)，第三類就是一些無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)和銀行正常利率水平獲得融資的高風(fēng)險(xiǎn)的“問(wèn)題企業(yè)”。前兩類通過(guò)地方債置換和政府推動(dòng)去庫(kù)存，問(wèn)題已經(jīng)得到緩解。而第三類的“問(wèn)題企業(yè)”中大多數(shù)這幾年在“影子銀行”的幫助下，不斷借新還舊茍延殘喘，相對(duì)應(yīng)的“影子銀行”產(chǎn)業(yè)鏈條上的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)盈利能力也階段性呈現(xiàn)出高度繁榮的假象。由于仍然無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)和正規(guī)銀行獲得融資，從去年底開始隨著收緊“影子銀行”的監(jiān)管政策的開始落地，不少“問(wèn)題企業(yè)”很難獲得新的融資繼續(xù)償還到期的貸款，于是就見到上文提及的資金鏈斷裂的企業(yè)開始越來(lái)越多。

看清楚這一輪中國(guó)“影子銀行”業(yè)務(wù)的本質(zhì)，就不難理解為何我們國(guó)家企業(yè)總的杠桿率過(guò)去幾年持續(xù)快速上升，因?yàn)槎鄶?shù)作為影子銀行客戶的問(wèn)題企業(yè)債務(wù)像滾雪球一樣停不下來(lái)越滾越大，成本再高的錢都敢借。不借錢明天馬上就死掉，借到錢拖過(guò)今年也許未來(lái)還可能有轉(zhuǎn)機(jī)。這些問(wèn)題靠企業(yè)自己下決心了斷顯然是不現(xiàn)實(shí)的，最高決策層下決心收緊金融監(jiān)管，壓縮“影子銀行”和“處置這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，絕對(duì)是在做一件長(zhǎng)期正確的事情，非常有魄力與遠(yuǎn)見，不可輕易動(dòng)搖。

就在昨天，媒體報(bào)道齊星債務(wù)危機(jī)引發(fā)高層關(guān)注，發(fā)改委已經(jīng)派工作組急赴山東省濱州市鄒平縣處理。問(wèn)題企業(yè)的資金斷鏈破產(chǎn)現(xiàn)象的出現(xiàn)，應(yīng)該說(shuō)本身就是收緊“影子銀行”監(jiān)管政策的目標(biāo)及必然結(jié)果。掉以輕心導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)固然是最壞的局面，過(guò)于害怕一些短痛不敢動(dòng)手術(shù)顯然也會(huì)導(dǎo)致降杠桿功虧一簣，將問(wèn)題推延到以后更加嚴(yán)重和難以解決。如何將影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)逐步解除的同時(shí)又避免引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，這對(duì)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)挑戰(zhàn)巨大，發(fā)達(dá)國(guó)家似乎也沒(méi)有成功的先例，沒(méi)有先例并不代表不能成功。

回到近期A股市場(chǎng)，3月份市場(chǎng)的波幅進(jìn)一步收窄，上證綜指全月微跌0.59%，振幅僅有2.78%。回顧A股過(guò)往所有的歷史，這一月度振幅是創(chuàng)紀(jì)錄的新低。存量博弈的特征依然非常明顯，熱點(diǎn)輪換很快，市場(chǎng)中持續(xù)盈利的財(cái)富效應(yīng)不明顯。市場(chǎng)為何會(huì)如此的“穩(wěn)定”？交流下來(lái)發(fā)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)的投資人逐漸形成了一個(gè)共識(shí)：“有國(guó)家隊(duì)在維穩(wěn)，市場(chǎng)不可能大跌，既然市場(chǎng)不會(huì)大跌，無(wú)論私募公募各路機(jī)構(gòu)都有業(yè)績(jī)壓力，于是開始積極參與一些機(jī)會(huì)”。 對(duì)于市場(chǎng)形成的共識(shí)，我們歷來(lái)都是非常重視和警惕的。

我們眼下對(duì)市場(chǎng)的總體判斷還是沒(méi)有改變區(qū)間震蕩春播的定性，震蕩市也許大家越悲觀越?jīng)]問(wèn)題，越樂(lè)觀越放松可能越要適當(dāng)警惕。中短期的策略在金融監(jiān)管沒(méi)有改變趨緊的大貨幣政策環(huán)境下，對(duì)于春播還是要有耐心，不要太心急指望春播春收，凡不符合“道”的事都不太靠譜。近期市場(chǎng)如果越往上漲，我們的倉(cāng)位可能會(huì)在中性區(qū)間內(nèi)適當(dāng)降低一點(diǎn)，但對(duì)于優(yōu)質(zhì)的好公司，還是會(huì)趁調(diào)整逐步吸納。

                 吳偉志

                            2017年4月2日于三年坂庵