8月份A股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲了6.51%，滬深300上漲了2.25%，上半年漲幅領(lǐng)先的消費(fèi)龍頭股，開(kāi)始出現(xiàn)了調(diào)整分化。而大家最一致看空的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻持續(xù)反彈。市場(chǎng)的表現(xiàn)與我們?cè)?月份月報(bào)中的判斷，場(chǎng)內(nèi)資金系統(tǒng)性從中小創(chuàng)流出單向流往主板的白馬龍頭的現(xiàn)象已經(jīng)到了后期的判斷還是比較吻合的。如何看待和應(yīng)對(duì)這種現(xiàn)象，我們會(huì)在下文進(jìn)行討論。

經(jīng)濟(jì)好不好？如何看待周期股的業(yè)績(jī)改善？

關(guān)于這一話題，眼下恐怕是國(guó)內(nèi)宏觀研究專家與媒體最熱衷討論的話題。本人不是宏觀研究專家，沒(méi)能力也無(wú)資格站隊(duì)論戰(zhàn)，這里僅僅就跟股市投資有關(guān)的，談?wù)勎覀兊囊恍┯^察和思考。在2016年初最高層提出供給側(cè)改革的任務(wù)和目標(biāo)后，不少投資人對(duì)此是否有效仍將信將疑，一年多過(guò)去了，我們見(jiàn)識(shí)到了本屆政府的超強(qiáng)執(zhí)行力。一年多里煤炭行業(yè)退出產(chǎn)能4億多噸，壓減粗鋼產(chǎn)能1.1億噸，取締關(guān)?！暗貤l鋼”產(chǎn)能1.2億噸，電解鋁……煤炭、鋼鐵、鋁這些商品的價(jià)格大家都有目共睹，與此同時(shí)，煤炭、鋼鐵、電解鋁企業(yè)的效益明顯改善，大銀行的壞賬壓力驟減。2016年末海外資金看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)做空人民幣的交易策略到眼下，恐怕已經(jīng)成為今年最失敗的交易策略了。從反腐和供給側(cè)改革的效果看，執(zhí)行力真正展現(xiàn)出總書(shū)記所說(shuō)的“抓鐵有痕”！

市場(chǎng)上主流的聲音還是認(rèn)為眼下是供給端收縮帶來(lái)的景氣反彈，難以持續(xù)。我想也許正是由于有供給側(cè)改革的“雜音”，才會(huì)讓不少人對(duì)眼下是“曇花一現(xiàn)”還是“新周期”啟動(dòng)的判斷上無(wú)比糾結(jié)。我們對(duì)此的看法：這一輪大宗商品經(jīng)見(jiàn)底回升，絕不僅僅是供給側(cè)改革的短期現(xiàn)象。而是疊加了持續(xù)54個(gè)月PPI下行過(guò)程中產(chǎn)能的部分自動(dòng)出清、海外經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇拉動(dòng)需求、國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革加速出清、環(huán)保新政強(qiáng)執(zhí)行力導(dǎo)致上中游重污染行業(yè)中的中小企業(yè)加速退出，供求關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)等長(zhǎng)期影響。這當(dāng)中有周期性因素也有結(jié)構(gòu)性因素。周期性行業(yè)這一輪的盈利改善不是短期現(xiàn)象，是可持續(xù)的。如果還想不清楚，那再看看銅博士的表現(xiàn)，今年以來(lái)銅價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，目前已經(jīng)創(chuàng)出兩年多的新高，銅價(jià)的供給側(cè)不在中國(guó)，受國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革的影響非常小，并且銅博士歷來(lái)有全球經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的意義。煤炭、鋼鐵、電解鋁這類公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，中期看這些行業(yè)再回到前幾年的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)營(yíng)困難的局面，是不大可能了。對(duì)應(yīng)上市公司的盈利情況也能得到印證，3343家A股上市公司2017年上半年凈利同比增長(zhǎng)17.92%，今年A股上漲動(dòng)力更多來(lái)自業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，而非來(lái)自估值的提升。相對(duì)應(yīng)的，市場(chǎng)上的牛股與熊股并存的背后的主要因素也是來(lái)自業(yè)績(jī)的分化。未來(lái)國(guó)有資本主導(dǎo)的煤炭、鋼鐵、電解鋁的經(jīng)營(yíng)的周期波動(dòng)性會(huì)減弱，這些行業(yè)未來(lái)或許會(huì)呈現(xiàn)公用事業(yè)類似的一些特征。大家無(wú)需過(guò)于擔(dān)心周期股的業(yè)績(jī)會(huì)快速回落。相反，對(duì)于周期行業(yè)中，像農(nóng)藥、養(yǎng)豬等一些后周期并存在環(huán)保壓力導(dǎo)致中小企業(yè)加速退出供求格局變化仍未在業(yè)績(jī)與股價(jià)得到充分體現(xiàn)的公司，未來(lái)的經(jīng)營(yíng)改善與股價(jià)表現(xiàn)也是可以期待的。

海外市場(chǎng)：

美股在各種風(fēng)險(xiǎn)警示聲音中，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表壓力臨近下，雖然已經(jīng)呈現(xiàn)波動(dòng)加大的頂部特征，但市場(chǎng)仍然展現(xiàn)出牛市頑強(qiáng)的生命力，暫時(shí)沒(méi)有明顯的崩盤跡象。美國(guó)市場(chǎng)最吸引眼球的事件當(dāng)屬8月28日吉利德宣布以110億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)美國(guó)CAR-T細(xì)胞精準(zhǔn)醫(yī)療領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)KITE，消息公布當(dāng)天KITE股價(jià)從前一交易日跳漲了28%。同一期間諾華公司第一個(gè)CAR-T精準(zhǔn)醫(yī)療項(xiàng)目獲得了FDA的批準(zhǔn)，這一事件將是人類在攻克癌癥的進(jìn)程中歷史性的一步。KITE公司作為我們中歐瑞博海外基金的第一重倉(cāng)股，給我們的凈值增長(zhǎng)帶來(lái)了不小貢獻(xiàn)，但我們?cè)居?jì)劃長(zhǎng)期持有這家全球最優(yōu)秀的精準(zhǔn)醫(yī)療公司，這次被私有化打破了我們的計(jì)劃，雖然賺了不少錢，還是有滿滿的遺憾！在諾華項(xiàng)目獲FDA批準(zhǔn)和KITE被吉利德高價(jià)收購(gòu)的刺激下，相關(guān)的基因類的生物醫(yī)藥股表現(xiàn)搶眼，帶動(dòng)納斯達(dá)克生物指數(shù)的走強(qiáng)。持續(xù)了九牛市的美股，眼下估值已經(jīng)處于歷史的高位區(qū)間了，目前我們認(rèn)為已經(jīng)進(jìn)入了靠業(yè)績(jī)提升股價(jià)階段了，謹(jǐn)慎做多還是眼下海外基金的主要策略。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

如果在需求總量沒(méi)有增長(zhǎng)的大環(huán)境下，僅僅是上游供給側(cè)產(chǎn)能壓縮引發(fā)的商品價(jià)格上漲，其本質(zhì)還是總蛋糕不變，存量利益從下游制造業(yè)向上游環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，就像大家看到煤炭一笑火電就哭。如果有形之手替代了市場(chǎng)定價(jià)，那政府今后就會(huì)越來(lái)越大越來(lái)越累，效率提升是有邊際的。這里無(wú)疑是中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)隱患。中短期看，PPI一定會(huì)向下游傳導(dǎo)的，因此不難預(yù)見(jiàn)在未來(lái)不遠(yuǎn)處CPI的壓力已經(jīng)若隱若現(xiàn)，在CPI壓力下貨幣環(huán)境收緊是不可避免的選項(xiàng)，對(duì)資本市場(chǎng)的影響大家不難想象。但畢竟這還不是眼下馬上發(fā)生的，可以警惕，不需驚慌。

A股策略思考：

在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖，周期行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善的背景下，在國(guó)家隊(duì)的呵護(hù)關(guān)懷下，A股市場(chǎng)已經(jīng)逐漸走出了管理層樂(lè)見(jiàn)的慢牛行情。部分賺錢效應(yīng)下，場(chǎng)內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，場(chǎng)外觀望的資金也開(kāi)始有所心動(dòng)，從各種渠道觀察到的現(xiàn)象和數(shù)據(jù)看，也有部分先知先覺(jué)者開(kāi)始從心動(dòng)到試探性的小行動(dòng)了。

如何適應(yīng)這種風(fēng)格輪動(dòng)看似很快而熱點(diǎn)難以持續(xù)的市場(chǎng)？接下來(lái)白馬、周期、成長(zhǎng)股，哪一朵花會(huì)開(kāi)得更艷呢？

對(duì)于未來(lái)的主板白馬，我們的觀點(diǎn)比較清晰。資金避險(xiǎn)扎堆白馬龍頭股系統(tǒng)性上漲階段結(jié)束，進(jìn)入分化階段，其中有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)業(yè)績(jī)未到天花板的白龍馬還會(huì)繼續(xù)慢牛，被風(fēng)帶起了的沒(méi)有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)后勁的白馬恐怕會(huì)向下回歸。投資主體機(jī)構(gòu)化、海外資金流入、養(yǎng)老金入市的趨勢(shì)仍將繼續(xù)，白馬這朵花仍然會(huì)繼續(xù)開(kāi)，選好了公司絕對(duì)收益會(huì)有的，只不過(guò)相對(duì)收益并不顯著，但是價(jià)值型基金一花獨(dú)放的階段也許過(guò)去了。

周期股在3-6個(gè)月中短期的角度看，表現(xiàn)可能會(huì)是這三朵花中較為搶眼的，但是會(huì)從煤炭、鋼鐵等前周期向化工、農(nóng)藥、航運(yùn)、養(yǎng)殖等中后周期板塊傳遞，對(duì)于擅長(zhǎng)趨勢(shì)投資的交易型選手來(lái)說(shuō)，到了一個(gè)可以積極作為的階段。

中小創(chuàng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)束了。不少有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)確定的小市值成長(zhǎng)股的右端出現(xiàn)了，從未來(lái)6個(gè)月到3年的角度看，這類公司的相對(duì)收益率會(huì)比白龍馬、周期復(fù)蘇板塊更好、確定性更高。如果說(shuō)2016年初到2017年6月，相對(duì)表現(xiàn)最好的是價(jià)值型風(fēng)格的投資者；往后半年可能擅長(zhǎng)交易的偏愛(ài)周期的投資風(fēng)格會(huì)表現(xiàn)更好；未來(lái)1-3年看，真正的成長(zhǎng)型投資風(fēng)格的相對(duì)表現(xiàn)可能會(huì)是這三類風(fēng)格中最好的。

近期具體操作策略：

一方面會(huì)積極參與一些受益環(huán)保新政的中后周期板塊；另一方面會(huì)更加積極加快優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的建倉(cāng)步伐。

                                   吳偉志

                       2017年9月5日于飛往帝都的云里