2016年1月的A股和全球資本市場表現(xiàn)，讓不少投資人感到擔(dān)憂。上證指數(shù)1月跌幅達(dá)到22.65%，跌幅之大在中國及全球資本市場的歷史上也是罕見的。美國、日本、歐洲的股市上半月在美聯(lián)儲加息、A股暴跌、新興市場貨幣貶值的氛圍下，上半月一度大幅下挫10%以上，但到了下旬，在歐央行行長德拉吉的鴿派言論的安撫下，以及日本央行果斷加到寬松力度，史無前例對商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金實現(xiàn)負(fù)利率的舉措下，美歐日主要經(jīng)濟體的資本市場出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象，跌幅收窄到5%左右。為何我中國的股市比美歐日更加疲弱？為何海外的觀眾看空我們中國？中國經(jīng)濟與資本市場何去何從？資產(chǎn)配置與投資策略如何應(yīng)對？我們在思考！

為何中國的股市表現(xiàn)如此疲弱？關(guān)鍵因素是貨幣政策與去杠桿！

2008年全球金融危機爆發(fā)后，全球都陷入通貨緊縮的壓力之中，對于沒有經(jīng)歷過美國30年代大蕭條或者沒有深入研究這段經(jīng)濟史的人來說（除伯南克及少數(shù)經(jīng)濟學(xué)家當(dāng)今世上絕大多數(shù)都屬于此類型），對這個詞并沒有太多的感覺，聽后絕大多數(shù)都是淡然處之。2008年之后的美國之所以能夠擺脫陷入大蕭條的厄運，首功要歸于伯南克，他早年全面系統(tǒng)的研究了1929年為何會從股市的崩盤一步一步演變成經(jīng)濟大蕭條？伯南克認(rèn)為：“總需求的下降是“大蕭條”的主要原因，造成總需求下降的主要原因則是世界范圍的通貨緊縮”。因此，把通貨緊縮比喻成宏觀經(jīng)濟的惡性腫瘤一點也不為過！為此，在金融危機爆發(fā)后，他果斷的降低利率放松銀根為市場提供充足的流動性，當(dāng)他發(fā)現(xiàn)利率降為零仍不夠時，創(chuàng)新性的開始了一輪一輪的量化寬松，終于成功的避免了通貨緊縮的發(fā)生，將美國經(jīng)濟從滑向大蕭條的懸崖邊緣拉了回來。在應(yīng)對通貨緊縮這一經(jīng)濟惡性腫瘤問題上，現(xiàn)階段中國央行與美歐日央行的態(tài)度和政策是明顯差異的，從言論與行動看，美日歐央行無疑是鴿派主導(dǎo)，我們中國央行是鷹派主導(dǎo)，這也就是經(jīng)濟恢復(fù)與資本市場表現(xiàn)有較大的差異的重要原因之一。中國股民有個習(xí)慣，股市下跌虧錢了就會罵證監(jiān)會，其實我覺得證監(jiān)會也真不容易，美國股市漲跌有誰會關(guān)心證監(jiān)會的動作，投資者都是盯著美聯(lián)儲的動作。匯率與股市的關(guān)鍵還是對經(jīng)濟趨勢的預(yù)期！

通貨緊縮對于不少人會簡單的理解，東西便宜了難道不是好事么？這種打小算盤的視野無疑是只見樹葉不見樹木，更別奢談見森林了。簡單算一個賬，假設(shè)全球產(chǎn)出和消費的總數(shù)量不變、各行業(yè)的凈利潤率保持不變，所有商品的價格下跌10%，那么全球的GDP總量就萎縮10%，大家的銷售總額和利潤總額都會跟隨下降10%（更何況利潤的降幅往往會大于收入的降幅），因此通貨緊縮長期又怎么可能不影響就業(yè)、居民收入和消費呢？我們見到原油的價格從140美元一路跌到30美元，對整個能源行業(yè)的總產(chǎn)值以及相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了多大的直接影響，同時對這些能源型國家的財政收支及國際貿(mào)易會產(chǎn)生多大的影響。更可怕的是資產(chǎn)價格下跌后引發(fā)的債務(wù)通貨緊縮，假設(shè)一個企業(yè)有100億的總資產(chǎn)，銀行負(fù)債70億，負(fù)債率為70%。銀行每年會檢視企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營情況，假如通縮，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)下滑，同時資產(chǎn)價格也下跌20%，銀行會發(fā)現(xiàn)這筆貸款存在較大的風(fēng)險，要求企業(yè)還錢降杠桿，這時企業(yè)只有出售資產(chǎn)，如果很多企業(yè)都有出售資產(chǎn)降低杠桿的需求，就會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的進(jìn)一步下降，加劇了資產(chǎn)價格下跌與通貨緊縮。如果這種局面無法及時止住就會導(dǎo)致危機與蕭條的發(fā)生！

2015年6月開始的A股市場發(fā)生的就是這樣的一輪接一輪通貨緊縮。由于2013年以來，在政府鼓勵及各種金融創(chuàng)新的支持下，資本市場出現(xiàn)了一輪一輪的加杠桿行為，信托公司發(fā)行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、券商的融資最高達(dá)到2.2萬億、公募基金發(fā)行的分級基金、上市公司大股東質(zhì)押股票融資、保險機構(gòu)大賣萬能險入市…..各路投資主體紛紛加了杠桿，在資產(chǎn)價格一路上漲階段感受是如此的美好，當(dāng)去年5月份開始證監(jiān)會意識到杠桿率太高想開始控制時，由于操之過急刺破了泡沫，導(dǎo)致股價下跌----

降杠桿----再下跌----再降杠桿的惡性循環(huán)中，現(xiàn)階段去杠桿已經(jīng)發(fā)展到上市公司大股東股票質(zhì)押融資面臨平倉警戒線了，這些原本安全墊最厚的融資都出現(xiàn)警報，去杠桿也許就快到尾聲了……當(dāng)然股價下跌還有其他投資主體的行為和因素，加杠桿和去杠桿在形成瘋牛與股災(zāi)中是主要的因素之一。

堅守匯率還是穩(wěn)定經(jīng)濟?孰重孰輕

央行最新一次關(guān)于匯率與貨幣政策吹風(fēng)會表示：由于擔(dān)心匯率貶值壓力，央行會非常慎重使用降準(zhǔn)的手段，以免給市場傳遞過度寬松的信號，從資本市場的反應(yīng)看投資者對此的信心是負(fù)面的。究竟該穩(wěn)經(jīng)濟還是守匯率，似乎短期看有一定的矛盾，但放長眼光看，這兩者是完全一致的。我們可以看看伯南克2008危機以后的作為和效果心中就有底了，在美聯(lián)儲持續(xù)量化寬松的背景下，階段性全球投資者對美元有強烈的貶值預(yù)期，美元指數(shù)從2009年3月的89.62高位震蕩下行到2011年4月的72.83低位，貶值幅度達(dá)到18.73%。但大家看到美國經(jīng)濟在寬松貨幣政策的支持下，逐步開始復(fù)蘇時，美元指數(shù)開始了牛市的旅途，從低位開始回升并突破2009年前期高位達(dá)到目前的99.57，比低位升值了36.7%。中國政府眼下的目標(biāo)究竟該穩(wěn)經(jīng)濟還是守匯率？這讓人想起了毛主席在1947年撤出延安時說過的一句話：“地在人失，人地皆失。地失人在，人地皆得”。匯率僅僅是面子問題，經(jīng)濟才是里子。就跟當(dāng)年毛主席很清楚“地”是面子，“人”才是里子同樣的道理。

我們堅信正確只會遲到而不會缺席！跌出來的大機會！

雖然眼下中國經(jīng)濟下行壓力下，央行還未從鷹派轉(zhuǎn)向鴿派，但我們始終堅信形勢比人強，正確只會遲到而不會缺席的！更何況是在當(dāng)今信息爆炸時代，問題的發(fā)現(xiàn)和正確的應(yīng)對，我相信會比以往會來得更快。最近已經(jīng)看到前央行貨幣政策委員余永定撰文公開呼吁：“為避免通縮，中國應(yīng)該采取大規(guī)模刺激政策”，國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)界的有識之士已經(jīng)開始認(rèn)識到通縮對中國經(jīng)濟的危害并大聲疾呼了。相信央行轉(zhuǎn)向鴿派的時間越來越近了。

國際上的一些負(fù)面因素也開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)好的跡象，在原油價格跌破30美元時，不少機構(gòu)紛紛預(yù)測會跌到15美元，但就在這種悲觀氛圍下，我們看到主要產(chǎn)油國沙特阿拉伯已經(jīng)無法承受低油價之害了，準(zhǔn)備與非歐佩克主要產(chǎn)油國一起減產(chǎn)5%穩(wěn)定油價。美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)重回疲軟，進(jìn)一步加息的可能性微乎其微，橋水基金的創(chuàng)始人與索羅斯甚至認(rèn)為今年美聯(lián)儲會重新寬松，歐洲與日本的央行面對通縮，繼續(xù)寬松的意志非常堅定，這些變化都來的非?？?，對全球資本市場的影響不可忽視。

A股投資策略及給客戶的建議：

對于元旦后出現(xiàn)的調(diào)整，我們之前已經(jīng)有所預(yù)期和準(zhǔn)備，因此我們在12月31日前將產(chǎn)品的倉位都降低到三成左右。在一月份的暴跌中雖然凈值有所回撤但幅度不很大，目前處于比較主動的位置。市場下跌本身就是對風(fēng)險的很好釋放，我們長期聚焦的很多好公司價格變得越來越有吸引力了，我們團(tuán)隊最近的研究討論工作進(jìn)入白熱化的繁忙階段。在不少人還將注意力放在檢查身上傷口的時候，我們要求投研團(tuán)隊把注意力聚焦在準(zhǔn)備扣板機的目標(biāo)上。這一輪去杠桿結(jié)束時，就是最難得的A股中長線入場時機！

由于國內(nèi)包括機構(gòu)在內(nèi)的多數(shù)投資都偏右端交易，因此在上行過程中大家不減倉希望看到拐點再賣，結(jié)果是一旦轉(zhuǎn)向通道就太擁擠出不來了。同樣的現(xiàn)階段在去杠桿下行途中，大家都不敢買想等右端才買，到時會不會遇到類似的煩惱呢？我個人認(rèn)為可能性很大。

對于瑞博客戶的建議：基金行業(yè)有一個規(guī)律，賣產(chǎn)品最容易時賺錢難，賣產(chǎn)品最困難時買的產(chǎn)品往往容易賺錢?，F(xiàn)在或許又到了這樣的時間段了。對于流動性寬裕可以較長時間投資的客戶，眼下在大家瘋狂出逃時不妨懷著憐憫之心給股市追加一些資金。也許未來會有不錯的回報。周期變短、節(jié)奏轉(zhuǎn)換很快，不必追求完美的最低點，除非極佳的運氣，否則幾乎是不可能的。對于是否會有金融危機，客戶朋友們不必太擔(dān)心，我們中歐瑞博團(tuán)隊過往的表現(xiàn)看是非常擅長應(yīng)對熊市與金融危機的。即便有危機，大家也要有一個信念，危機總會過去的，危機是給我們投資優(yōu)秀公司最難得的機會。

                                    吳偉志

                           2016年1月30日星期六深圳