與此前的三個月的“花千股”相比，9月份的A股表現(xiàn)可謂是波瀾不驚，全月上證綜指在2983—3256之間波動，幅度僅有9.1%，成交量也進一步萎縮。雖然沒有創(chuàng)出8月份的新低，但是上證指數(shù)連續(xù)四個月的月陰線，悲觀情緒的程度在A股歷史上也較為罕見。

投資更需要第二層次的思維能力與習慣

最新公布的一系列財新PMI指數(shù)以及國家統(tǒng)計局發(fā)布的各種宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，客觀看我國宏觀經(jīng)濟仍然在尋底之中，給看空中國經(jīng)濟和股市的人士提供了豐富的現(xiàn)成論據(jù)。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)好就可以買股票，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不好就要賣股票，如果這種投資邏輯成立的話，那世界上最成功的投資者無疑應該是經(jīng)濟學家了，但事實會是這樣么？！看宏觀數(shù)據(jù)你一定會在2007年買中國的A股，你一定不會在2009-2010年間買美國的股票，事實上在這些最好的賣出和買入時候，但彼時宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)給出的卻是完全的錯誤信號?？吹胶暧^經(jīng)濟數(shù)據(jù)好，第一層次思維的人認為目前經(jīng)濟很好，企業(yè)盈利在改善所以應該買股票。第二層次思維的人會認為正是因為宏觀數(shù)據(jù)太好經(jīng)濟景氣度太高，股票價格經(jīng)過長期上漲已經(jīng)充分反映了目前的經(jīng)濟改善，同時為了給過熱經(jīng)濟降溫，央行很快會收緊貨幣，是時候開始逐步獲利離場了。反之，在宏觀數(shù)據(jù)不好時兩種層次思維也有類似的矛盾。

我本人非常認同橡樹資本創(chuàng)始人霍華德.馬克斯在《投資最重要的事》一書中說的第一層次思維與第二層次思維的關(guān)系，同時堅信做投資必須具備第二層次的思維能力與習慣。絕大多數(shù)人擁有的僅僅是第一層次思維的能力，或許這就是只有少數(shù)人能夠在市場中持續(xù)賺錢的原因之一吧。

大類資產(chǎn)配置周期轉(zhuǎn)向股票類資產(chǎn)，利率下行還在路上，這次股市加杠桿與去杠桿，影響的是節(jié)奏，無法改變趨勢

關(guān)于這一輪牛市的驅(qū)動力，市面上流行著各種觀點：“杠桿牛”、“改革?！薄ⅰ八！?、“周期牛”…等等，這些都是在某一階段推動股市上漲給市場加油的因素，我本人都不反對，但我個人還是更喜歡從資產(chǎn)定價模型和美林資產(chǎn)配置時鐘兩個的視角來解讀。從美林投資時鐘看，目前中國經(jīng)濟明顯處于低增速與低通脹的第三象限，因為經(jīng)濟下行壓力迫使央行必須放松銀根降低利率應對，因此這一階段表現(xiàn)最好的大類資產(chǎn)應該是債券，從過去的兩年債券大牛市看確實如此。在利率持續(xù)下行的背景下，我們看到余額寶的收益率從一年前的6%左右下降到現(xiàn)階段的3.02%左右，總理反復強調(diào)的降低融資成本正在逐漸體現(xiàn)出效果。根據(jù)資產(chǎn)定價模型，如果分子端企業(yè)的盈利沒有明顯下滑的情況下，分母端的利率大幅下降，股票的估值水平提升也就不難理解了。相對于發(fā)達國家的零利率，我們國家的利率仍有進一步下降的空間，這也就是為何2009年后美國宏觀數(shù)據(jù)不好股市持續(xù)走牛主要因素。這一輪由于A股市場首次允許合法杠桿，同時短期賺錢導致非法杠桿泛濫，引發(fā)了股市在二季度暴漲。由于去杠桿效應又引發(fā)了三季度的暴跌。這種快速加杠桿與去杠桿，影響的是漲跌的節(jié)奏與振幅，對利率下行的背景下股票估值提升的大趨勢是不會改變的！

最新發(fā)布的刺激汽車消費和放松地產(chǎn)按揭新政，穩(wěn)增長繼續(xù)加碼，政府正在做正確的動作！

面對疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，節(jié)前政府連續(xù)就鼓勵新能源汽車與小排量汽車消費、降低非限購地區(qū)購房首付比例推出了新政策。我們認為意義非常積極，雖然這些政策的本身并不一定對全局起到立竿見影的效果，但她給社會傳遞了一個非常積極的信號，面對轉(zhuǎn)彎的路面，駕駛員保持清醒的頭腦和正確的應對，乘客不必驚慌失措跳車逃生！接下來，如果經(jīng)濟下行壓力不減，相信工具箱里的工具會繼續(xù)拿出來投入使用。

去杠桿接近尾聲，調(diào)整接近尾聲！

9月30日是證監(jiān)會要求券商停止為傘形信托產(chǎn)品提供交易通道的最后大限，在各方的努力下，場外去杠桿已經(jīng)基本完成了。場內(nèi)券商的合法兩融業(yè)務規(guī)模，也從高峰的2.3萬億附近下降到9300億左右，降幅接近60%，如果加上場外的去杠桿，比例更大了，這樣去杠桿的力度達到了海外經(jīng)驗值的上限了，中長期看，主導市場上漲的主要力量來自利率下行與股市的賺錢效應，但是自6月份以來影響中短期最大的去杠桿因素即將告一段落，市場將會恢復一個正常的運行格局。綜合下來，我們判斷去杠桿已經(jīng)臨近尾聲，股市這一輪調(diào)整也接近尾聲了。雖然美國加息與全球資本市場還有不少不確定的影響因素，但這些相對國內(nèi)經(jīng)濟與利率政策的內(nèi)因主要矛盾而言，有一定的階段性影響但非最關(guān)鍵因素。

我們一直認為，這一輪股災是中國股市步入成熟市場的洗禮。隨著中國資本市場體量的增大，對社會各層面的影響也越來越廣泛。大量資金涌入與快速撤離帶來的潮水大起大落，可能經(jīng)此一劫后會變得更加緩和一些。資本市場在國民經(jīng)濟整體中的地位與重要性，已經(jīng)提高到前所未有的水平。成熟市場與不成熟市場最大的區(qū)別從我的角度看是兩個方面：一方面是法制，法律更加完善與執(zhí)法的嚴格公正。不是說各種操縱市場、內(nèi)幕交易、財務造假行為絕跡了，而是犯罪成本大幅提高導致這些現(xiàn)象更少一些。另一方面是投資者專業(yè)化程度越來越高，個人投資者在總體中的占比進一步下降，專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)占比進一步提升，逐步回歸投資的本質(zhì)是投企業(yè)而不是僅僅投潮水的上漲。道路雖然很長，但這次的一步相信會比以往都邁得更大一些。

近期投資策略：

3000點附近不需要太悲觀了，或許最低點已見，或許還會稍作徘徊，但向下的空間已經(jīng)不大了。我們看到不少心急的投資者已經(jīng)開始搶跑了，創(chuàng)業(yè)板在9月份已經(jīng)觸底反彈幅了。

此刻也許就像我們在2014年6月份的月報《欲速則不達》一文的觀點原文：走出底部是需要一個過程的。反復的底部區(qū)間震蕩，教育投資人有小利要及時了結(jié)，沒有賣的很快浮盈就不見了，這種反復強化的思維模式，當市場在下一階段走出底部后，就會遭遇挑戰(zhàn)。21年的投資經(jīng)驗告訴我們，這里是播種的時節(jié)，并非收獲的季節(jié)！想起了夫子的一句話，或許應對眼下A股非常貼切：“勿欲速、欲速則不達，勿視小利，視小利則大事不成！”

同樣，經(jīng)過這一次去杠桿擠泡沫，市場再次給了我們難得的中長期播種的好機會，我們反復提醒自己務必要珍惜！與彼時比，相同點：都是播種好時機而非收獲季節(jié)；不同點：這一次走出調(diào)整的時間會比上一次更加快！

                                                              吳偉志

                                                          2015年10月5日