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3月份中國股市基本處于沖高震蕩，橫盤調(diào)整的狀況。萬得全A、恒生科技本月漲幅分別為-0.4%和0.78%，年初以來的漲幅分別為1.9%和20.74%，科技牛，港股強的特征還是非常明顯。港股，尤其是港股中的科技股和創(chuàng)新藥，今年以來在全球各主要股市的橫向比較來看，相對強勢是非常明顯的。與今年以來標普500與納指-8.25%、-14.29%相比之下，中國資產(chǎn)表現(xiàn)顯然更強。最近，全球投資者都在等待4月2日美國的關(guān)稅政策的落地。

4月2日是特朗普早前預告的“美國解放日”，這一天美股盤后，特朗普在白宮簽署兩項所謂“對等關(guān)稅”的行政法令，宣布美國對所有貿(mào)易伙伴設(shè)立10%的最低“基準關(guān)稅”，對貿(mào)易逆差更大的國家征收個性化更高“對等關(guān)稅”。對歐盟征收20%的關(guān)稅，對中國增加34%，對日本24%，對韓國25%，對印度26%，對泰國36%，對越南46%，對柬埔寨49%......雖然之前大家心里已經(jīng)有所預期，但當最終的方案落地后，多數(shù)投資人還是感覺比之前預期的更加嚴厲。

北京時間4月4日下午，中國對美國加征關(guān)稅進行反制，宣布對原產(chǎn)地來自美國的所有商品征收34%的進口關(guān)稅，沒有豁免；歐盟也于4月5日宣布了一系列對美國關(guān)稅的反制措施。

全球資本市場和大宗商品迅速做出恐慌性反應(yīng)，各國的股市連續(xù)暴跌。僅4月3日、4日兩天，納斯達克指數(shù)分別下跌了5.97%和5.82%，歐洲股市和亞洲股市也同樣大幅下挫。原油價格連續(xù)兩天跌幅超過7%，各類大宗商品的價格也大幅跳水，“解放日”開始，突然間風聲鶴唳，投資者紛紛開始恐慌性拋售各類資產(chǎn)，2008年金融海嘯的場景似乎重現(xiàn)。

面對4月2號之后，突然其來的關(guān)稅摩擦升級和全球股市和商品市場的暴跌，接下來的貿(mào)易環(huán)境和經(jīng)濟、股市會如何演繹和發(fā)展，我們作為一名基金經(jīng)理，這是無法回避的關(guān)鍵課題。本期的偉志思考，我們就貿(mào)易摩擦接下來可能出現(xiàn)的幾種發(fā)展路徑及各種路徑下適合的應(yīng)對策略來進行探討。

特朗普對美國啟動了休克療法，

是繼續(xù)往前走還是改弦易張？

貿(mào)易摩擦的路徑一，走向類“胡佛時代”。

資本市場是清醒理性的，當2號下午特朗普宣布了關(guān)稅新政后，美股主要的期指交易第一時間大幅跳水，3號4號兩天，美股三大股指連續(xù)暴跌，道瓊斯指數(shù)累計下跌8.75%，納指下跌10.67%，標普500下跌9.92%，市值蒸發(fā)6.6萬億美元，蘋果、微軟等七巨頭損失了1.6萬億美元。美股的連續(xù)暴跌，除了長期牛市美股股指處于高位原因之外，很重要的原因就是投資者清醒的意識到，如果按照美國單方面提高關(guān)稅—貿(mào)易伙伴同步提高關(guān)稅反制—全球貿(mào)易量大幅下降—企業(yè)收入和盈利下降—失業(yè)率上升—經(jīng)濟嚴重衰退….這樣一種循環(huán)路徑，那盡早拋售美國股票可能是正確的選擇。

就像俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)之前，很多人歐洲人對于戰(zhàn)爭是沒有記憶和印象的。特朗普為代表的一部分美國人，他們認為美國的巨額貿(mào)易逆差是無法接受的，為了解決貿(mào)易逆差和制造業(yè)重回美國這一目標，有人提出增加關(guān)稅，貌似可以一舉數(shù)得解決財政赤字、貿(mào)易赤字、制造業(yè)回流的問題。稍有常識的人都會知道，凡是都有利弊兩面，美國提高關(guān)稅，貿(mào)易伙伴會不做任何的反制措施么？如果貿(mào)易伙伴也同樣對等提高關(guān)稅，那自己是否還會受益？

特朗普團隊想改變美國貿(mào)易逆差和制造業(yè)外流的初心可能是沒有問題，但是發(fā)現(xiàn)問題是容易的，解決問題是危險的！第二次世界大戰(zhàn)1945年結(jié)束后，美國主導的全球化走了80年，形成了當今全球分工的格局與民眾的生活習慣。尤其是美國政府和美國人，已經(jīng)習慣了通過印美元、發(fā)美債的方式，過著舒適甚至奢侈的生活。突然間要大幅提高關(guān)稅，要民眾降低生活水準，開始從事利潤比刀片還薄的制造業(yè)?！坝蓛€入奢易，由奢入儉難！”80年形成的生活方式和分工格局，要在幾個月內(nèi)徹底轉(zhuǎn)變，這有可能么？并且美元作為全球第一儲備貨幣，這一身份注定美元需求除了貿(mào)易之外有著強勁的儲備需求，這必然會導致美元的匯率存在儲備溢價，也導致美國必然存在貿(mào)易逆差。水能載舟也能覆舟，當美國股市大跌，失業(yè)率上升，生活水準下降的事實到眼前時，相信下一次選舉民眾的選擇會發(fā)生變化的。留給特朗普改變美國人思想和生活習慣的時間其實并不多。

這一次美國突然對東南亞國家收取高額的關(guān)稅，給企業(yè)界跨國投資決策上了一堂昂貴的風險教育課，貿(mào)易環(huán)境和政策的不穩(wěn)定性是今后跨國投資不可低估的風險因素。雖然特朗普眼下很歡迎和鼓勵大家去美國投資，短期看美國生產(chǎn)的產(chǎn)品在美國銷售有一定的關(guān)稅保護優(yōu)勢，但是，誰又能夠確保下一任或下下任的美國當選總統(tǒng)會不會跟貿(mào)易伙伴達成新的協(xié)議，重新調(diào)整關(guān)稅呢？

關(guān)于胡佛時期的貿(mào)易戰(zhàn)情況，我問了元寶一個問題：胡佛發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)后，美國和世界經(jīng)濟情況如何？

回答如下（略去思考流程）：

赫伯特·胡佛總統(tǒng)在任期間（1929–1933年），美國乃至全球經(jīng)濟因多種因素陷入嚴重危機，其中1930年的《斯姆特-霍利關(guān)稅法》（Smoot-Hawley Tariff Act）是加劇大蕭條的重要政策之一。以下是該政策對美國及全球經(jīng)濟的主要影響：

一、美國國內(nèi)經(jīng)濟影響

1. 貿(mào)易量急劇下降

· 《斯姆特-霍利關(guān)稅法》將美國平均關(guān)稅率從40%提高到近60%，導致進口商品價格飆升。其他國家迅速采取報復性關(guān)稅，美國出口大幅下滑。

· 結(jié)果：美國進出口總額在1929年至1933年間暴跌約70%，農(nóng)業(yè)和制造業(yè)首當其沖。例如，農(nóng)產(chǎn)品出口價格下跌導致大量農(nóng)場破產(chǎn)。

2. 企業(yè)倒閉與失業(yè)加劇

· 高關(guān)稅削弱了企業(yè)出口能力，工業(yè)產(chǎn)值在1929–1933年間下降約47%，失業(yè)率從8.7%飆升至25%以上。

· 消費者因進口商品短缺和高價被迫減少開支，進一步抑制經(jīng)濟活動。

3. 農(nóng)業(yè)危機深化

· 農(nóng)民原本期待關(guān)稅保護農(nóng)產(chǎn)品價格，但全球需求萎縮和報復性關(guān)稅使農(nóng)產(chǎn)品出口受阻，價格持續(xù)下跌，農(nóng)村地區(qū)陷入深度貧困。

二、全球經(jīng)濟影響

1. 國際貿(mào)易體系崩潰

· 美國作為當時全球最大經(jīng)濟體，其高關(guān)稅政策引發(fā)連鎖反應(yīng)。歐洲國家（如法國、德國、意大利）紛紛提高關(guān)稅，全球貿(mào)易壁壘激增。

· 數(shù)據(jù)：1929–1933年，全球貿(mào)易額從約360億美元驟降至120億美元，降幅達66%。

2. 國際關(guān)系緊張

· 貿(mào)易戰(zhàn)加劇了各國間的不信任，國際合作幾乎停滯。例如，德國因經(jīng)濟困境和賠款壓力轉(zhuǎn)向極端政治勢力，為二戰(zhàn)埋下隱患。

3. 大蕭條延長

· 關(guān)稅政策未能保護美國經(jīng)濟，反而延緩了復蘇。直到1933年羅斯福上臺后推行《互惠貿(mào)易協(xié)定法》（Reciprocal Trade Agreements Act），逐步降低關(guān)稅，才推動貿(mào)易緩慢恢復。

三、歷史教訓

1. 保護主義的反效果

· 《斯姆特-霍利關(guān)稅法》證明，單邊保護主義會引發(fā)全球性報復，損害所有參與者利益。這一教訓為二戰(zhàn)后關(guān)貿(mào)總協(xié)定（GATT）和世界貿(mào)易組織（WTO）的建立提供了歷史依據(jù)。

2. 政策協(xié)調(diào)的重要性

· 大蕭條表明，經(jīng)濟危機需要國際合作而非孤立應(yīng)對。1930年代的教訓推動了戰(zhàn)后國際經(jīng)濟秩序的制度化。

總結(jié)

胡佛政府的貿(mào)易戰(zhàn)政策不僅未能挽救美國經(jīng)濟，反而加劇了大蕭條的嚴重性和持續(xù)時間。全球貿(mào)易的崩潰加深了經(jīng)濟衰退，加劇了社會動蕩和政治極端化。這一歷史事件凸顯了開放市場和多邊合作對全球經(jīng)濟穩(wěn)定的重要性。

經(jīng)濟學家們都沒有忘記胡佛時代的教訓，也就是為何美國不少經(jīng)濟學家多次呼吁特朗普不要開打貿(mào)易戰(zhàn)的原因。

貿(mào)易摩擦的路徑二，當特朗普探明中國與歐盟的決心和堅定立場后，大家都恢復冷靜與理性，通過談判，與各主要貿(mào)易伙伴達成介于過往歷史與4月2日極端方案之間的新方案，新方案對美國而言可能較之前更有利一些，但仍是各方可接受的全球貿(mào)易新平衡制度。

雖然美國提高關(guān)稅這一點上有著驚人的相似，但2025年跟1930年還是有著天壤之別的，不可能簡單重復那一段歷史。首先，人類對市場經(jīng)濟規(guī)律的認知，已經(jīng)遠非95年前可比。那時候處于金本位時代，對于經(jīng)濟周期下行該如何應(yīng)對缺乏系統(tǒng)的理論體系，金本位情況下，無法寬松貨幣和財政，因此缺乏應(yīng)對經(jīng)濟下行的手段。當下就完全不同了，30年代以來，西方主要國家經(jīng)歷多輪的經(jīng)濟周期，應(yīng)對經(jīng)濟周期的理論與手段都非常豐富。因此，即便短期內(nèi)因為關(guān)稅混亂導致外貿(mào)下降，各國啟動內(nèi)需度過混沌期的手段還是非常多的。

1930年代英國應(yīng)對貿(mào)易大衰退和經(jīng)濟下行的做法堪稱經(jīng)典，很值得學習借鑒。面對巨額的貿(mào)易赤字和財政壓力，1931年9月19日，英國宣布終止黃金承兌義務(wù)，放棄金本位制，英鎊匯率自由浮動。放棄金本位后，英格蘭銀行將基準利率從6%降至1%，并大幅增加貨幣供應(yīng)量。1932年廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長25%，為工業(yè)投資提供了充足流動性。失業(yè)率從1931年的15%降至1935年的8%。1932-1937年GDP年均增長4%，復蘇速度領(lǐng)先美國兩年……

美國能與主要貿(mào)易伙伴達成一個大家都可接受的貿(mào)易新規(guī)則這是非常重要的，如果主要的營商環(huán)境的貿(mào)易政策都處于巨大的不確定性當中，無論是企業(yè)的經(jīng)營還是金融市場投資者預期都難以穩(wěn)定下來。

鑒于某些主要崗位的人物，思想和言行每天都在變化中，因此當下就斷言未來會朝哪一個路徑演變，可能還為時尚早。即便事后看現(xiàn)在說對了，那也屬于瞎蒙的。

短期的經(jīng)濟環(huán)境與發(fā)展演變，就一個關(guān)鍵詞---不確定！

如何應(yīng)對這種不確定？

在我本人三十多年的資本市場經(jīng)歷中，也面臨過很多次類似的危機模式與不確定狀態(tài)，對我們團隊來說不算什么新課題。

對于美股市場

由于我們也有管理海外基金，今年以來我們對于美股市場一直都保持比較謹慎策略。主要原因是這一輪從2009年開啟的美股長牛市持續(xù)的時間夠長，美股標普500的席勒市盈率2024年12月錄得37.9倍，處于1981年以來98.3%的歷史分位水平。歷史上，僅有1999年12月的44.19和2022年1月的39更高。包括巴菲特在內(nèi)的美國投資界大佬都大比例增持現(xiàn)金資產(chǎn)，減持美股頭寸。鑒于各種因素，我們海外基金目前沒有美股多頭敞口，持有少量美股空頭敞口。如果特朗普的關(guān)稅和緊縮政策沒有調(diào)整，那美國經(jīng)濟衰退美股進入熊市幾乎是難以避免的。正如我們在上一篇月報提到的那樣，沒有哪一個經(jīng)濟體或股市會不再有周期性！美國經(jīng)濟與美股，也不可能沒有衰退和熊市。

對于中國權(quán)益資產(chǎn)

這一輪中國的經(jīng)濟周期與美國的經(jīng)濟周期是完全不同步的，從2021年開始，中國權(quán)益資產(chǎn)與美股股市也持續(xù)脫鉤了好幾年。今年以來以港股為代表的中國資產(chǎn)一路強于美股，這種分化是有經(jīng)濟基本面與估值支撐的。雖然在近期，全球投資者短期恐慌性拋售資產(chǎn)降低風險敞口的拋售潮中，中國資產(chǎn)可能也會受到一些短期的影響，但是隨著恐慌情緒稍微平復下來，我們相信中國資產(chǎn)大概率會率先企穩(wěn)上行。

中國的房地產(chǎn)市場經(jīng)過幾年調(diào)整，已經(jīng)處于低位。股市經(jīng)過幾年熊市也在低位。與美國經(jīng)濟面臨滯漲，政策兩難相比，中國經(jīng)濟的當下稍微過冷的癥狀，還是有更多的藥方和應(yīng)對手段的！東升西降的大格局，還是沒有改變，只是節(jié)奏上被外部的恐慌情緒有所擾動。

調(diào)整是牛市過程中必須存在的。就像天氣過熱了要下幾場雨一樣，夏天里雨后氣溫微降是合理的。保持耐心！不激進。更不必要悲觀絕望。

吳偉志

2025年4月5日

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