張軍:Richard，很高興今天下午能和你一起交流。我記得我們之前在上海見(jiàn)過(guò)面。十多年前我還為你的大作《大衰退》寫了中文版的推薦語(yǔ)。

辜朝明:是啊，我非常感謝您用溢美之詞推薦了我的書。

張軍:你也許知道，“圣杯”（注：原書名為《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯：從日本大衰退中汲取的教訓(xùn)》）的中文版出版時(shí)改了原來(lái)的書名，用了“大衰退”。不過(guò)我認(rèn)為改的很好，因?yàn)槟愕臅忉屓毡緸楹蜗萑腴L(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)蕭條。這是一本非常重要的書，最近在中國(guó)也引起很多討論。

我很好奇，20年前你為什么寫這本書呢？

辜朝明:1997年，我提出了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的概念。所以，在日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之前，我花了大約七年的時(shí)間才真正理解當(dāng)時(shí)正在發(fā)生的事情。但是資產(chǎn)負(fù)債表衰退這個(gè)概念的提出，很多美國(guó)人、歐洲人甚至日本人都說(shuō)，這個(gè)論點(diǎn)簡(jiǎn)直不可思議。尤其是美國(guó)人和歐洲人說(shuō)，這是日本的問(wèn)題，這樣的情況永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生在我們身上。但我認(rèn)為，任何經(jīng)濟(jì)體都可能發(fā)生。資產(chǎn)負(fù)債表衰退是指，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了巨大的泡沫，財(cái)務(wù)泡沫破裂后，人們開(kāi)始修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小化，但是他們并不認(rèn)可。

他們認(rèn)為我們是這個(gè)巨大的泡沫的一部分。所以，我寫這本書是為了警告美國(guó)人，這種情況也可能發(fā)生在美國(guó)。這本書在2008年3月出版，比雷曼危機(jī)和美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生的時(shí)間早了六個(gè)月。當(dāng)危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，他們閱讀此書才意識(shí)到，原來(lái)他們面臨著同樣的問(wèn)題。

張軍:本·伯南克（美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)前主席）可能會(huì)認(rèn)真閱讀。

辜朝明:是的，他看了這本書，我們因此成為了好朋友。他改變了原來(lái)實(shí)行的經(jīng)濟(jì)政策，不再完全依賴貨幣政策，開(kāi)始談?wù)撀淙胴?cái)政懸崖的危險(xiǎn)。伯南克是唯一一個(gè)建議政客不要削減赤字的中央銀行行長(zhǎng)。日本中央銀行和歐洲央行都建議政府削減赤字，而伯南克截然相反。我認(rèn)為這是美國(guó)比其他兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體更早走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的關(guān)鍵原因之一。盡管美國(guó)是危機(jī)的中心，并對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)造成了很多連鎖反應(yīng)。

張軍: 對(duì)，所以，這可能是中央銀行從日本貨幣政策失敗中可以得出的教訓(xùn)之一。

辜朝明:是的沒(méi)錯(cuò)。伯南克過(guò)去常常批評(píng)日本銀行。

張軍:是的，很多年前他在上海的時(shí)候，我和他交流過(guò)。

辜朝明:他讀了我的書之后意識(shí)到美國(guó)面臨著同樣的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)的很多人都讀了我的書，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也是其中之一。

張軍:這真是非常有趣。有時(shí)候，緊縮政策被視為中央政府在危機(jī)發(fā)生時(shí)想要遵循的例行政策之一。但實(shí)際上，那可能會(huì)使情況變得更糟。但是現(xiàn)在，很多頭條新聞在報(bào)道日本經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，表示日本最終結(jié)束了70年的負(fù)利率時(shí)代，并且有可能走出經(jīng)濟(jì)衰退，你認(rèn)為日本真的走出衰退了嗎？

辜朝明:我認(rèn)為日本大約在10年前走出了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。大約在2012年左右。

張軍:根據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)判斷的呢？

辜朝明:從整體上看，即使是在零利率的政策下，日本的公司也不再償還債務(wù)了。資產(chǎn)負(fù)債表衰退最糟糕的地方體現(xiàn)在，即使是在零利率的情況下，私人部門仍在去杠桿。日本公司現(xiàn)在又開(kāi)始借貸了，但是在日本留下的問(wèn)題是，資產(chǎn)負(fù)債表衰退后通常會(huì)出現(xiàn)心理陰影。主要是指去杠桿，償還債務(wù)來(lái)修復(fù)你的資產(chǎn)負(fù)債表。你的負(fù)債很重，但資產(chǎn)又很有限，你需要償還債務(wù)，這是一個(gè)極其痛苦的過(guò)程。

你不能告訴員工公司的真實(shí)情況，因?yàn)槿绻愀嬖V他們：實(shí)際上，從財(cái)務(wù)角度公司已經(jīng)破產(chǎn)，你的優(yōu)質(zhì)員工就會(huì)離職；你不能和公司股東傾訴，因?yàn)樗麄儾幌胫拦煞葑兊靡晃牟恢?；你也不能和銀行傾訴，不能告訴他們這些都是不良貸款。所以，他們經(jīng)歷了如此煎熬的過(guò)程?，F(xiàn)在他們修復(fù)完了資產(chǎn)負(fù)債表，會(huì)對(duì)借貸產(chǎn)生心理陰影。

在日本也存在同樣的問(wèn)題。所以我們有現(xiàn)金流管理的概念。常規(guī)概念里，現(xiàn)金流管理是指你有一定的現(xiàn)金流，把一部分放在固定資產(chǎn)中，一部分放在非固定資產(chǎn)中，以平衡你的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。但在日語(yǔ)中，現(xiàn)金流管理的意思完全不同。它意味著在現(xiàn)金流范圍內(nèi)做一切事情。所以，因?yàn)榻?jīng)歷了過(guò)去的二十年，他們?cè)僖膊唤桢X。

張軍:所以這是心理陰影的問(wèn)題。

辜朝明:沒(méi)錯(cuò)，銀行愿意借貸，而且利率仍然是歷史最低的。但是日本公司的借貸需求并沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。所以從這個(gè)意義上說(shuō)，我們還沒(méi)有完全擺脫困境。如果我們完全擺脫困境，企業(yè)現(xiàn)在應(yīng)該瘋狂地借錢。實(shí)際利率很低，外部又有很多機(jī)會(huì)，但是日本公司仍然非常謹(jǐn)慎。

至少對(duì)于日本公司而言，資產(chǎn)負(fù)債表本身在10年前已經(jīng)得到修復(fù)，可能還有一兩家公司仍在苦苦掙扎。

張軍:你真的看到資產(chǎn)負(fù)債表衰退結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)軌跡隨著時(shí)間的推移發(fā)生了變化嗎？

辜朝明:直到2012年左右，整體上，在零利率政策下日本公司仍在償還債務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)完全結(jié)束了。從整體上來(lái)看，日本的公司也在借貸，但同時(shí)如果看數(shù)目，他們也在儲(chǔ)蓄。

張軍:所以其實(shí)不是那么顯著。

辜朝明:仍然有財(cái)務(wù)盈余。在零利率的政策下，他們應(yīng)該是財(cái)務(wù)赤字。但是直到今天仍然有盈余。市場(chǎng)對(duì)日本的復(fù)蘇感到非常興奮，認(rèn)為日本正在強(qiáng)勢(shì)回歸。但當(dāng)我看到資金流動(dòng)數(shù)據(jù)時(shí)，我認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有完全恢復(fù)。

但與此同時(shí)，我必須強(qiáng)調(diào)，過(guò)去20多年里關(guān)于日本的那些負(fù)面報(bào)道，有些言過(guò)其實(shí)了。實(shí)際上，日本經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。日本的GDP從未低于泡沫時(shí)期的峰值，始終高于泡沫時(shí)期的高點(diǎn)。日本的失業(yè)率從未超過(guò)5.5%，而5.5%的水平只持續(xù)了非常短的一段時(shí)間，通常失業(yè)率都在2%或3%左右。因此，日本的經(jīng)濟(jì)狀況良好。人們生活水平高，街道治安很好，火車準(zhǔn)時(shí)運(yùn)行，一切都很好。

但來(lái)自美國(guó)和歐洲的外國(guó)評(píng)論員，對(duì)日本寫了很多負(fù)面的內(nèi)容。他們說(shuō)日本面臨通貨緊縮、人口銳減、情況非常糟糕、經(jīng)濟(jì)十分蕭條。而我們?cè)谌毡镜娜藚s認(rèn)為，我們生活得不錯(cuò)，大家不都有好工作嗎？

張軍:所以你不相信最近幾十年來(lái)這些流行的說(shuō)法。不過(guò)，如果你查看1991年以來(lái)的消費(fèi)、投資等方面的數(shù)據(jù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了非常嚴(yán)重的下滑。所以私人部門經(jīng)歷了巨大的收縮，如果沒(méi)有日本政府的舉債和釋放流動(dòng)性來(lái)支持公共支出，日本經(jīng)濟(jì)可能會(huì)變得更糟。

辜朝明:是的。如果他們沒(méi)有資產(chǎn)負(fù)債表衰退問(wèn)題，我相信日本會(huì)發(fā)展得更好。

因?yàn)槲冶仨氂矛F(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)，而不是投入新的研發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷，這就是日本經(jīng)濟(jì)突然放緩的關(guān)鍵所在。它陸續(xù)被韓國(guó)、中國(guó)超越了。如果日本沒(méi)有資產(chǎn)負(fù)債表衰退問(wèn)題，我確信他們?nèi)匀粫?huì)處于領(lǐng)先地位，但他們不得不放慢腳步，因?yàn)樗麄冞x擇使用現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)。

張軍:所以現(xiàn)在，通脹率上升了一點(diǎn)，大約2%左右。

辜朝明:高于2%。

張軍:你認(rèn)為這會(huì)象征著某種復(fù)蘇趨勢(shì)嗎？

辜朝明:如果說(shuō)一旦日本的公司紛紛開(kāi)始借貸，那么日本才算是已經(jīng)走出了這一切，但現(xiàn)在顯然還沒(méi)有開(kāi)始，所以現(xiàn)在很難說(shuō)日本已經(jīng)完全復(fù)蘇。

張軍:您的意思說(shuō)，你必須深入到金融的和微觀層面，看看是什么原因，是企業(yè)部門的行為在發(fā)生變化，還是僅僅是日本的外部環(huán)境發(fā)生了變化。比如說(shuō)資本流入規(guī)模的持續(xù)提高。這可能會(huì)使局面完全不同，可能大家覺(jué)得日本無(wú)論是資產(chǎn)還是消費(fèi)品都太便宜了，這會(huì)讓經(jīng)濟(jì)看起來(lái)有點(diǎn)虛假繁榮。

辜朝明:這是關(guān)鍵點(diǎn)。而且日本在海外被描繪的情況遠(yuǎn)比實(shí)際情況要負(fù)面得多。

在過(guò)去的六個(gè)月到一年時(shí)間里，外國(guó)人突然發(fā)現(xiàn)，日本的情況也很糟糕。而且因?yàn)槿赵H值，日本的一切突然變得非常便宜。所以人們需要一個(gè)理由來(lái)購(gòu)買日本的股權(quán)、日本地產(chǎn)及資產(chǎn)。于是他們提出了這個(gè)看法，認(rèn)為日本正在復(fù)蘇，一切都在變好，公司治理得到了極大的改善。

張軍:他們采取了新的說(shuō)辭。

辜朝明:對(duì)，他們用了一套新的說(shuō)辭，重新進(jìn)入日本市場(chǎng)。所以對(duì)于我們這些生活在日本的人來(lái)說(shuō)，其實(shí)沒(méi)有什么大的變化，一切本來(lái)就很好。當(dāng)然我們對(duì)此表示歡迎，為什么不呢？

張軍:那么日本公司現(xiàn)在工資率的情況如何呢？因?yàn)槲易⒁獾矫襟w上說(shuō)，工會(huì)組織在跟企業(yè)談判，目標(biāo)是確保工資率上漲6%左右。這樣做顯然是預(yù)料到了未來(lái)的通脹會(huì)抬頭。

辜朝明:過(guò)去兩年，由于通脹，日本員工的實(shí)際工資每個(gè)月都在下降。對(duì)于外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)是有利的，包括來(lái)日本旅游的中國(guó)游客，我相信你們發(fā)現(xiàn)日本售賣的東西非常便宜。但對(duì)于日本居民來(lái)說(shuō)形勢(shì)非常糟糕。所以盡管利率非常低，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)前政府正在推出一些財(cái)政刺激措施。

張軍:為什么日本政府沒(méi)有采取合理的行動(dòng)呢？

辜朝明:沒(méi)有行動(dòng)是因?yàn)樗麄兌颊J(rèn)為如果通脹率達(dá)到2%，一切問(wèn)題都會(huì)迎刃而解。

我了解到人們之所以不投資，是因?yàn)橥ㄘ浥蛎?，人們之所以投資是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為可以盈利。但如果通貨膨脹來(lái)臨，特別是由于外部原因而非強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)需求，人們會(huì)更加謹(jǐn)慎，造成的后果就是國(guó)內(nèi)需求會(huì)更加疲軟。所以，來(lái)自中美等外國(guó)的需求促進(jìn)了日本旅游業(yè)的發(fā)展。但如果國(guó)內(nèi)需求總體上仍然疲軟，所以GDP數(shù)據(jù)就不會(huì)很理想。

張軍:我最近在中國(guó)出版了一本書《中國(guó)的工資、就業(yè)與勞動(dòng)份額》,是關(guān)于中國(guó)制造業(yè)的工資是如何被決定的，我對(duì)日本的工資談判機(jī)制很感興趣，也知道日本有各個(gè)行業(yè)的工會(huì)組織和全國(guó)的工會(huì)聯(lián)合會(huì)，你認(rèn)為他們?cè)谝蠊べY上漲方面有多大的決定權(quán)？

辜朝明:工資變動(dòng)有兩個(gè)方面。一個(gè)是政府的推動(dòng)。政府喊話公司要提高工資。我認(rèn)為這是無(wú)用的。政府不應(yīng)該要求企業(yè)漲薪。如果公司自己覺(jué)得利潤(rùn)可觀，或者股市行情較好而主動(dòng)地漲薪是沒(méi)有問(wèn)題的，但仍然有許多公司因?yàn)樗羞@些變化而苦苦掙扎，我不認(rèn)為它們應(yīng)該被迫提高雇員的工資。

張軍:但是看上去日本某些行業(yè)的工會(huì)還是特別強(qiáng)勢(shì)的，比如汽車這個(gè)領(lǐng)域。

辜朝明:汽車公司是工會(huì)最關(guān)注的行業(yè)，他們做得相當(dāng)不錯(cuò)，因?yàn)樗麄兪浅隹诋a(chǎn)業(yè)。日元又如此疲軟，外國(guó)利潤(rùn)以日元計(jì)算要高得多。所以許多這樣的公司愿意給員工漲薪。這個(gè)行業(yè)表現(xiàn)不錯(cuò)，但這是否適用于日本其他行業(yè)。

張軍:尤其是服務(wù)行業(yè)。

辜朝明:沒(méi)錯(cuò)。這是值得深思熟慮的。

張軍:一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議中國(guó)應(yīng)該跟隨日美曾經(jīng)采取過(guò)的量化寬松政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。他們這么說(shuō)的理由是，中國(guó)需要采取激進(jìn)的政策力度來(lái)彌補(bǔ)私人部門的需求收縮。不過(guò)他們并沒(méi)有注意到這樣一個(gè)事實(shí)：中國(guó)央行的貨幣政策并沒(méi)有失效，依然有很大空間可以用來(lái)刺激需求，維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。至少目前不需要訴諸于量化寬松政策，也不是一個(gè)好的時(shí)機(jī)。

我認(rèn)為非常規(guī)的貨幣政策，只有一種情況下可以采用。就是當(dāng)耗盡了傳統(tǒng)貨幣政策工具的潛力，當(dāng)利率降至零甚至負(fù)值時(shí)——這在中國(guó)并沒(méi)有真正發(fā)生。順便問(wèn)一句，量化寬松的想法是怎么來(lái)的？在你看來(lái)，日本的量化寬松政策跟美國(guó)有什么不同嗎？

辜朝明:2000年初，在雷曼兄弟危機(jī)很久之前，本·伯南克、保羅·克魯格曼等人提出了量化寬松。

張軍:據(jù)你所知，那時(shí)候日本央行做了什么？為什么會(huì)采納量化寬松政策，是被迫的嗎？我記得伯南克說(shuō)過(guò)，日本的量化寬松跟美國(guó)的非常不一樣。

辜朝明:日本在當(dāng)時(shí)因?yàn)槭艿搅讼癖Ａ_·克魯格曼等外國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的壓力，被迫采取了量化寬松政策。該政策的實(shí)行大約在2003年左右。但當(dāng)時(shí)日本央行非常謹(jǐn)慎，確保你可以進(jìn)出自如，所以他們對(duì)短期債券市場(chǎng)進(jìn)行了量化寬松，比如3個(gè)月的短期國(guó)債。如果你決定停止購(gòu)買這些國(guó)債，那么在三個(gè)月后一切影響都會(huì)消失。當(dāng)他們?cè)?003年或2004年進(jìn)行量化寬松時(shí)，幾乎沒(méi)造成什么影響，之后他們就停止了，這是歷史上第一次量化寬松。

美國(guó)的量化寬松是從2008年開(kāi)始，他們實(shí)行了很長(zhǎng)一段時(shí)間，他們對(duì)十年期債券進(jìn)行寬松交易。我們可以將量化寬松分為兩種，美國(guó)的量化寬松政策，也就是第一輪量化寬松政策，就是在雷曼危機(jī)之后。

在我看來(lái)，那次量化寬松是非常必要的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)許多銀行都遇到了問(wèn)題。同時(shí)，它們之間也失去了信任。如果有盈余，他們也不會(huì)將錢提供給銀行間市場(chǎng)，但是總會(huì)有一些銀行出現(xiàn)赤字。如果中央銀行不提供資金，它們就會(huì)破產(chǎn)。所以為了對(duì)抗金融危機(jī)，第一輪量化寬松政策是非常明智的。

但是第二輪和第三輪量化寬松政策，我完全不贊同。原因在于，就像在日本發(fā)生的情況一樣，在美國(guó)也發(fā)生了同樣的事情，借款人消失了。每個(gè)人都開(kāi)始修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，即便在零利率的情況下也是如此。所以，當(dāng)中央銀行提高利率時(shí)，這些借款人會(huì)減少他們的借貸。中央銀行降低利率時(shí)，這些人會(huì)增加借貸。因?yàn)槿绻麤](méi)有借款人，中央銀行提高或降低利率僅僅是債務(wù)人向債權(quán)人的收入轉(zhuǎn)移。只有當(dāng)人們?cè)黾宇~外的借貸和支出，貨幣政策才會(huì)起作用。

當(dāng)美國(guó)實(shí)施第二輪量化寬松時(shí)，已經(jīng)沒(méi)有人借款了。他們?cè)谂菽屏押蠖荚谛迯?fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表。所以量化寬松沒(méi)有產(chǎn)生任何效果。然后，伯南克實(shí)施了第三輪量化寬松，當(dāng)然也沒(méi)有效果。美國(guó)從未達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。在那個(gè)時(shí)候，我真希望他們能停止。實(shí)際上，當(dāng)耶倫上任后，她開(kāi)始實(shí)施量化緊縮政策，但隨后新冠疫情爆發(fā)，政府急需資金。因此，央行不得不購(gòu)買政府債券，給政府提供資金。所以市場(chǎng)上的儲(chǔ)備金又增加了，現(xiàn)在，他們正在為此付出代價(jià)。也就是說(shuō)，在進(jìn)行量化寬松政策之后，貨幣政策很難收緊。

張軍:是的，QE最大的問(wèn)題就是推行起來(lái)很容易，但當(dāng)你不需要它的時(shí)候，退出很難。我理解這就是為什么美國(guó)會(huì)留下高通脹和高利率并存的問(wèn)題。這就是我所說(shuō)的量化寬松的陷阱。

辜朝明:是的，這就是量化寬松的陷阱。只有在需要常規(guī)化的時(shí)候，量化寬松政策的陷阱才會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。如果不需要常規(guī)化，如果沒(méi)有人借貸，經(jīng)濟(jì)不景氣，那么量化寬松政策就不會(huì)帶來(lái)任何問(wèn)題，所以在某種程度上還算可以。但一旦私人部門再次變得活躍，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)完畢，當(dāng)他們開(kāi)始借錢，所有的問(wèn)題都會(huì)蜂擁而至，伴隨著通脹等問(wèn)題。

我也在保羅·沃爾克（美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1979年至1987年任美聯(lián)儲(chǔ)主席）手下工作過(guò)，所以我知道他非常堅(jiān)決地反對(duì)通貨膨脹。但在當(dāng)時(shí)，以及在量化寬松政策之前，中央銀行一直采用提高利率和收緊儲(chǔ)備金這兩種手段。從1979年10月開(kāi)始，保羅·沃爾克利用控制貨幣供應(yīng)的工具收緊了準(zhǔn)備金的供應(yīng)。我對(duì)此記憶猶新。當(dāng)時(shí)，大多數(shù)銀行幾乎沒(méi)有多余的超額準(zhǔn)備金。銀行不應(yīng)該以追求利潤(rùn)最大化為其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，自然而然不應(yīng)該持有較多超額準(zhǔn)備金。所以當(dāng)中央銀行收緊準(zhǔn)備金的供應(yīng)時(shí)，所有這些銀行家都迫切需要準(zhǔn)備金。他們爭(zhēng)相到銀行間市場(chǎng)獲取準(zhǔn)備金。短期利率飆升至22%。這樣的做法控制了通脹的同時(shí)，扼殺了經(jīng)濟(jì)。

現(xiàn)在，我擔(dān)心鮑威爾和其他實(shí)行量化寬松政策的中央銀行行長(zhǎng)，他們沒(méi)有其他選項(xiàng)可以壓縮準(zhǔn)備金，因?yàn)殂y行系統(tǒng)中的超額準(zhǔn)備金數(shù)量是天文數(shù)字。在美國(guó)，目前銀行系統(tǒng)中的超額準(zhǔn)備金總額達(dá)到了3.2萬(wàn)億美元，是雷曼危機(jī)前的1700倍。那么如何壓縮準(zhǔn)備金的可用性呢？除非你移除全部3.2萬(wàn)億美元，否則是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。但那需要很多年的時(shí)間，所以美國(guó)貨幣政策就只剩下一個(gè)工具可用，就是利率。

這就是為什么他們不得不比平常更大幅度地提高利率，來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)。而且現(xiàn)在，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在5.5%的高位，市場(chǎng)仍然沒(méi)有任何回應(yīng)。

美股股票價(jià)格幾乎是有史以來(lái)最高的，房?jī)r(jià)也是。消費(fèi)和投資都很強(qiáng)勁。工資上漲，勞動(dòng)力市場(chǎng)非常強(qiáng)勁。這是一個(gè)沒(méi)有著陸的情況，不是軟著陸，而是根本沒(méi)有著陸。

所以我猜想，美聯(lián)儲(chǔ)非常擔(dān)心銀行系統(tǒng)中存在如此多的超額準(zhǔn)備金，如何收緊貨幣政策？如何放慢這個(gè)步伐？這是我們歷史上第一次面臨這樣的挑戰(zhàn)。在事情恢復(fù)正常之前，我們將面臨非常動(dòng)蕩的市場(chǎng)。

張軍:是的。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)正在逐步復(fù)蘇，但并不像人們通常所認(rèn)為的那樣迅速恢復(fù)正常，還需要時(shí)間才能達(dá)到人們所期望的整體水平。最后，我們來(lái)談一些關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的話題。

辜朝明:我也很想聽(tīng)聽(tīng)你的觀點(diǎn)。

張軍:你大多數(shù)時(shí)間生活在東京，你可能會(huì)看到有關(guān)中國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的新聞，說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，但恢復(fù)仍需要時(shí)間，才能達(dá)到人們所期望的水平，并且讓人們真正感知到經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

從需求端來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是很明顯的。但依然低于疫情前的趨勢(shì)值。無(wú)論居民收入增長(zhǎng)還是總支出的增長(zhǎng)都是這樣。在居民收入方面，居民的經(jīng)營(yíng)性收入受到了最嚴(yán)重的沖擊，而且恢復(fù)較慢，這當(dāng)中租金收入是主要的，下降的比較多。投資方面，房地產(chǎn)投資持續(xù)下降的趨勢(shì)還沒(méi)有改變，它實(shí)際上是整個(gè)需求收縮的犧牲品而不是原因。

當(dāng)然我們還有一些結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，許多行業(yè)收到的沖擊大于另外的行業(yè)，正在明顯收縮，但也有一些新興行業(yè)正在快速發(fā)展，在投資和資本形成等方面取得了很大的進(jìn)展。如果你看看中國(guó)的電動(dòng)汽車行業(yè)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它的表現(xiàn)非常出色。

辜朝明:是的，我同意，你們的新能源汽車行業(yè)發(fā)展得相當(dāng)不錯(cuò)，這種發(fā)展是令人驚嘆的。

張軍:是的，但總體來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為中國(guó)目前的貨幣政策并不是非常激進(jìn)，他們?nèi)匀槐３窒喈?dāng)?shù)刂?jǐn)慎并且會(huì)觀察經(jīng)濟(jì)隨時(shí)間變動(dòng)的脈絡(luò)來(lái)進(jìn)行邊際調(diào)整，他們承諾不會(huì)過(guò)多地刺激需求側(cè)，并且他們非常了解中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)存的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。所以，他們希望保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健。

目前中國(guó)人民銀行并不傾向于泰勒規(guī)則。他們希望保持利率更加穩(wěn)定，而不是像美聯(lián)儲(chǔ)那樣進(jìn)行劇烈調(diào)整?？雌饋?lái)他們相信經(jīng)濟(jì)能夠保持在正確的軌道上。他們認(rèn)為為什么我們要過(guò)度擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)呢？這可能是短期內(nèi)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不那么引人注目的基本原因。

辜朝明:我不反對(duì)中國(guó)央行目前的做法。中國(guó)也有一定程度的資產(chǎn)負(fù)債表衰退的跡象，借款人并不活躍。私人部門過(guò)度儲(chǔ)蓄，這就是為什么10年期中國(guó)國(guó)債收益率僅為2.4%。

這確實(shí)很荒謬，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)潛力巨大的國(guó)家，私人部門本應(yīng)該有龐大的借貸需求，債券收益率應(yīng)該更高。但事實(shí)上收益率僅為2.4%，這意味著相對(duì)于儲(chǔ)蓄而言，私人部門的借貸非常疲軟。當(dāng)處于那種沒(méi)有足夠借款人的情況下，即使中央銀行降低利率，也不會(huì)有任何好轉(zhuǎn)。但是，如果你降低利率并實(shí)施量化寬松政策，當(dāng)私人部門再次開(kāi)始借貸時(shí)，就像美國(guó)最近發(fā)生的情況那樣，那么你就會(huì)遇到無(wú)數(shù)的問(wèn)題，就像杰羅姆·鮑威爾所發(fā)現(xiàn)的那樣。量化寬松的代價(jià)只有在你試圖使貨幣政策常規(guī)化時(shí)才會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。

因?yàn)槟阒粫?huì)在資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)實(shí)施量化寬松政策，如果是普通的經(jīng)濟(jì)衰退，市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)利率下降做出回應(yīng)。只有在資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)，私人部門拒絕對(duì)利率做出回應(yīng)，這就是為什么需要實(shí)施量化寬松政策。

所以我認(rèn)同央行不過(guò)度推行這一政策。因?yàn)槎唐趦?nèi)你不會(huì)得到結(jié)果，特別是當(dāng)借款人仍在努力解決資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題時(shí)。所以，與其依靠央行，我認(rèn)為應(yīng)該依靠政府的財(cái)政政策，還有結(jié)構(gòu)性政策。

當(dāng)你同時(shí)面臨資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題和結(jié)構(gòu)問(wèn)題時(shí)，恐怕你必須優(yōu)先解決資產(chǎn)負(fù)債表衰退。因?yàn)檫@個(gè)問(wèn)題會(huì)非常迅速地扼殺經(jīng)濟(jì)，而結(jié)構(gòu)問(wèn)題則會(huì)慢慢地消磨你。所以我經(jīng)常使用這樣的比喻：資產(chǎn)負(fù)債表衰退就像肺炎，結(jié)構(gòu)問(wèn)題則像糖尿病。

如果你同時(shí)患有肺炎和糖尿病，那么你會(huì)先治療哪一個(gè)呢？?jī)烧叩闹委煼椒ㄊ窍嗷ッ艿?。?duì)于糖尿病，你不需要過(guò)多的營(yíng)養(yǎng)。而對(duì)于肺炎，你需要大量的營(yíng)養(yǎng)。但當(dāng)你同時(shí)患有這兩種疾病時(shí)，你必須首先解決資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題。

如果資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題基本上得到解決，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)，你可以再解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。但如果反過(guò)來(lái)，你就會(huì)陷入歐洲人在2008年之后的結(jié)局。我曾試圖警告歐洲人，你們有巨大的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。你們應(yīng)該使用財(cái)政刺激措施，而不是依賴貨幣政策或結(jié)構(gòu)性政策，而且很多學(xué)術(shù)界的人邀請(qǐng)我在很多大學(xué)演講，甚至是歐洲的中央銀行，談?wù)撊毡镜馁Y產(chǎn)負(fù)債表衰退的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。歐洲的問(wèn)題在于，德國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)沃爾夫?qū)に芬敛祭站芙^相信這是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題，他認(rèn)為這是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

德國(guó)在歐洲事務(wù)中非常有影響力。但德國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)拒絕實(shí)施財(cái)政刺激措施。代價(jià)就是他們經(jīng)歷了近10年的痛苦，之后他們的GDP才開(kāi)始真正恢復(fù)到泡沫之前的水平。而美國(guó)意識(shí)到這是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，采取了財(cái)政刺激措施。美國(guó)在不到五年的時(shí)間內(nèi)走出了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，然而，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性改革的歐洲最終花費(fèi)了超過(guò)10年的時(shí)間才恢復(fù)。

所以如果你同時(shí)面臨這兩個(gè)問(wèn)題，你應(yīng)該首先解決資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題，然后再進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。

張軍:結(jié)構(gòu)性問(wèn)題可能會(huì)長(zhǎng)期存在，而且短期內(nèi)不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成太大的傷害。但同樣地，它也難以克服。我認(rèn)為中國(guó)人民銀行仍然相信，貨幣政策有很大的空間可以采取常規(guī)的措施，就像他們過(guò)去做的一樣，（用貨幣政策）調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，因?yàn)閷?shí)際利率仍然是正值，準(zhǔn)備金率在下降，但仍然處于一個(gè)適度高的水平。而且，他們有一些結(jié)構(gòu)性政策出臺(tái)，比如促進(jìn)融資之類的舉措，他們將針對(duì)某些特定的行業(yè)進(jìn)行定向支持。

辜朝明:但如果沒(méi)有借款人，那么這些政策……

張軍:私人部門的反應(yīng)并不是那么積極，但可能不完全是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題。有很多其它更重要的因素抑制了私人部門的支出意愿。另外，中國(guó)的公共部門相對(duì)較大，范圍很廣，這些支出對(duì)保持總需求的穩(wěn)定發(fā)揮了作用。

辜朝明:與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比這是一個(gè)非常不同的結(jié)構(gòu)。中國(guó)的公共部門非常龐大。

張軍:到目前為止，龐大的公共部門在短期內(nèi)可以發(fā)揮相當(dāng)積極的作用，但他們也是長(zhǎng)期問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的源頭。所以，這在中國(guó)的學(xué)術(shù)界是相當(dāng)有爭(zhēng)議的。

辜朝明:所以，當(dāng)我看到中國(guó)的資金流動(dòng)數(shù)據(jù)時(shí)，我有點(diǎn)擔(dān)心。你會(huì)發(fā)現(xiàn)從2016年開(kāi)始，中國(guó)的企業(yè)部門開(kāi)始顯著減少他們的借貸，到2019年和2020年幾乎降至零。為了抵消這種情況，中國(guó)政府（包括地方政府）不得不大幅增加它們的借貸。

1997年的日本也遇到了同樣的問(wèn)題。預(yù)算赤字持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）都告訴日本要削減赤字。就在那時(shí)，我已經(jīng)開(kāi)始向時(shí)任日本首相橋本龍?zhí)商峁┳稍?，我告訴首相，不要削減赤字。如果你削減赤字，整個(gè)經(jīng)濟(jì)將會(huì)崩潰。

首相聽(tīng)取了來(lái)自世界各地的國(guó)際貨幣基金組織或經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的大人物，以及日本許多知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的意見(jiàn)。當(dāng)他削減赤字時(shí)，日本陷入了連續(xù)五個(gè)季度（保守估計(jì)）的負(fù)增長(zhǎng)，銀行系統(tǒng)徹底崩潰，本應(yīng)減少15萬(wàn)億日元的預(yù)算赤字，實(shí)際上增加了16萬(wàn)億。日本花了10年時(shí)間才將這個(gè)赤字降到1996年的水平，所以那一個(gè)錯(cuò)誤讓日本付出了10年的代價(jià)。

所以，我不希望中國(guó)犯同樣的錯(cuò)誤，別在錯(cuò)誤的時(shí)間削減赤字。我希望中國(guó)的決策者能夠透過(guò)赤字看到本質(zhì)，因?yàn)槌嘧质呛檬菈?，不?yīng)該由我們這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)決定，我認(rèn)為應(yīng)該由市場(chǎng)決定。尤其是債券市場(chǎng)，如果債券市場(chǎng)參與者，認(rèn)為赤字不好，那么它就是不好的。因?yàn)樗饺瞬块T想要借錢而不是政府，那么債券的收益率會(huì)很高，在以前日本的案例中收益率曾經(jīng)很高。

但當(dāng)私人部門不借錢，而是在瘋狂存錢時(shí)，那么這些金融機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理就不得不把這些錢投到某個(gè)地方。但如果私人部門不借錢，你就只剩下一個(gè)借款人了，就是政府。今天中國(guó)政府債券的收益率是2.4%，給我的暗示是，我認(rèn)為赤字很大，但私人部門的儲(chǔ)蓄甚至更大。所以政府應(yīng)該借更多的錢并明智地花掉這些錢。

張軍:中國(guó)政府也許對(duì)公共部門的過(guò)度開(kāi)支已經(jīng)相當(dāng)戒備了。中國(guó)和日本的最大不同是，中國(guó)的人均收入還比較低，需要有更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮來(lái)提升生產(chǎn)率。在這種情況下，我理解中國(guó)政府不太會(huì)過(guò)分考慮短期，事實(shí)上總是在短期和長(zhǎng)期之間尋找平衡。所以，我們對(duì)赤字和過(guò)度透支保持了克制。

當(dāng)然我也注意到，在今年的政府工作報(bào)告中，總理已經(jīng)明確表示，中央政府將通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債，來(lái)給地方政府的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金。這么做也只是希望地方政府順利應(yīng)對(duì)正常的開(kāi)支，可能是一個(gè)非常謹(jǐn)慎的方式，不會(huì)是要啟動(dòng)量化寬松。盡管我認(rèn)為今年他們將把債券發(fā)行規(guī)模翻倍。

辜朝明:我認(rèn)為這么做對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將是有幫助的。

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