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      在一片質(zhì)疑和各種擔(dān)憂聲中，4月份的中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)，開(kāi)始逐漸綻放光彩。繼3月份小幅上漲之后，4月份滬深300指數(shù)繼續(xù)上漲了1.89%，上證指數(shù)上漲了2.09%。中國(guó)資產(chǎn)中，表現(xiàn)更為突出的是港股市場(chǎng)，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)4月份的漲幅分別為7.39%、6.42%，從二月份開(kāi)始，港股市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)上漲了三個(gè)月了，并且進(jìn)入5月份，上漲的速度有加速的態(tài)勢(shì)。與之相對(duì)應(yīng)的是，一直是全球投資者心中YYDS的美國(guó)股市和日本股市，4月份出現(xiàn)在下跌榜的前列，納指和日經(jīng)225指數(shù)4月份跌幅分別為-4.41%、-4.86%。疊加日元匯率到4月底對(duì)美元貶值了-11.66%，拼死拼活舍中國(guó)去投資日股的狀況似乎也并沒(méi)有那么美好。

      外資除了買港股，今年以來(lái)通過(guò)滬深港通北上也開(kāi)始逐步回暖升溫，截止4月25日，今年北向資金凈買入逾490億元，超過(guò)去年全年的凈買入總額。4月26日，在美國(guó)一季度數(shù)據(jù)公布后，滬深兩市北向資金全天單邊買入224.49億元，創(chuàng)下滬深港通開(kāi)通以來(lái)的新高。五一國(guó)內(nèi)小長(zhǎng)假期間，港股二三號(hào)兩個(gè)交易日，恒生科技指數(shù)和恒生指數(shù)上漲了7.31%和4.01%。在南下資金休假的情況下，港股出現(xiàn)了久違大漲，從以上現(xiàn)象來(lái)看無(wú)疑是海外資金開(kāi)始重新?lián)肀е袊?guó)資產(chǎn)了！

      本期的偉志思考，我們就國(guó)際投資者為何暫別美日股市重新關(guān)注中國(guó)資產(chǎn)這一現(xiàn)象及背后的邏輯進(jìn)行探討，為何中國(guó)核心資產(chǎn)2021年開(kāi)始走三年熊市，低估值高股息資產(chǎn)開(kāi)始受追捧來(lái)進(jìn)行討論。

      剛剛過(guò)去的2021-2023這三年，A股市場(chǎng)中一批過(guò)往長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的成長(zhǎng)型基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)?cè)庥隽怂嫫?，不少?020年下半年-2021年上半年間，投資這類基金的投資者有點(diǎn)受傷。一批2020年底當(dāng)時(shí)倍受市場(chǎng)追捧一致看好的消費(fèi)醫(yī)藥行業(yè)的龍頭公司，諸如海天味業(yè)、金龍魚、中國(guó)中免、愛(ài)爾眼科….等等過(guò)往的明星大牛股，這三年股價(jià)腰斬算是溫和的，跌幅非常驚人。這些公司不是行業(yè)中最優(yōu)秀的公司么？不是市場(chǎng)上優(yōu)秀的公司么？為何買入持有長(zhǎng)期投資這些公司兩三年，換來(lái)的是傷痕累累、身心疲憊、財(cái)務(wù)囧境？

      因此，有人說(shuō)價(jià)值投資失效了！價(jià)值投資不適合中國(guó)市場(chǎng)。筆者完全不敢茍同！

      也有投資者寫文章說(shuō)，過(guò)去三年這些核心資產(chǎn)股價(jià)的大跌，不是價(jià)值投資理論的失效，恰恰是價(jià)值投資規(guī)律的彰顯。對(duì)此觀點(diǎn)，我是贊同的！不少長(zhǎng)期關(guān)注我們的朋友可能都知道，我們?nèi)鸩┻^(guò)往是最喜歡投資成長(zhǎng)型股票的，但是為何自2020年底開(kāi)始，我們的組合中開(kāi)始較大力度減少了成長(zhǎng)型公司的配置權(quán)重，加大了低估值價(jià)值股的配置權(quán)重。原因就是當(dāng)時(shí)行業(yè)龍頭的成長(zhǎng)型的估值已經(jīng)出現(xiàn)明顯的泡沫化。不少公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖簿?5-20%之間，但是估值給到四五十倍市盈率甚至更高，明顯偏離了投資的常識(shí)。相反，由于大多數(shù)流量和資金都追捧核心資產(chǎn)去了，資金虹吸效應(yīng)，導(dǎo)致很多價(jià)值型公司的估值被過(guò)度低估了，不少公司的市盈率只有三五倍，扣除凈現(xiàn)金的估值就更加便宜了。以買斷公司的標(biāo)準(zhǔn)看，都非常有吸引力了。

      2020年末看到的是，核心資產(chǎn)一邊是受到全市場(chǎng)的追捧，估值嚴(yán)重泡沫化。高股息價(jià)值股方面是完全沒(méi)有人關(guān)注，估值便宜的離譜，大家都說(shuō)不知道什么時(shí)候能漲，沒(méi)人愿意買。當(dāng)時(shí)就是否該加大價(jià)值股的配置這個(gè)課題討論上，公司內(nèi)部也存在很大的分歧與爭(zhēng)論，但是常識(shí)還是占據(jù)了上風(fēng)。如果秉持“巴菲特說(shuō)的：好公司還需要合理的價(jià)格！以買斷公司的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)做投資”！按照這樣的理念，舍棄泡沫化的明星股，調(diào)倉(cāng)值得買斷的價(jià)值股，不難成為共識(shí)。

      在做一個(gè)投資決策中，最關(guān)鍵的兩件事。第一是定性，這是不是一個(gè)優(yōu)秀的公司（成長(zhǎng)股和價(jià)值股都是各自領(lǐng)域的優(yōu)秀者，不能混著標(biāo)準(zhǔn)比較）？第二個(gè)是定量，這個(gè)公司估值應(yīng)該給多少？

      在眼下信息爆炸和AI時(shí)代，幾乎每一個(gè)投資者都能很快獲得世界上豐富的知識(shí)來(lái)源，因此判斷一個(gè)行業(yè)有沒(méi)有前景，判斷一家公司是不是行業(yè)最優(yōu)秀的公司往往不是很難了。困難的是第二個(gè)，如果大多數(shù)投資者都知道一家好公司，并且都據(jù)此做出來(lái)投資的決策和操作，股價(jià)估值很貴甚至泡沫化了，那還該繼續(xù)買入么？對(duì)于多數(shù)非專業(yè)投資者甚至不少專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，第二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是很大的難題（篇幅所限這里我們不就如何解決這個(gè)問(wèn)題展開(kāi)討論）。

      按照霍華德.馬克斯的理論，知道一個(gè)東西好或者不好，屬于第一層次的思維。清楚市場(chǎng)價(jià)格對(duì)這些好與不好做出的反應(yīng)程度是尚未反應(yīng)、適度反應(yīng)、過(guò)度反應(yīng)，這才是第二層次思維中的關(guān)鍵點(diǎn)！

      回到當(dāng)下全球資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的課題，大家都知道美國(guó)和日本當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)“很景氣”，但是大家清不清楚美國(guó)和日本股市對(duì)于這些大家都清楚的“景氣”，是尚未反應(yīng)？還是合理反應(yīng)？還是過(guò)度反應(yīng)？此前海外不少投資者擔(dān)憂中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)有拖累，但是港股市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)大幅下跌了四年，從2018年的高位下來(lái)，跌幅和持續(xù)的時(shí)間也屬于史無(wú)前例了。連續(xù)四年的大熊市，對(duì)于地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“可能拖累”，資本市場(chǎng)究竟處于尚未反應(yīng)？適度反應(yīng)？還是過(guò)度反應(yīng)了？

      從下圖可以很明顯看到，跟歷史上的每一輪熊市相比，這一輪港股熊市持續(xù)的時(shí)間和幅度已經(jīng)非常充分了！如果一名投資人對(duì)于股市存在盛極而衰否極泰來(lái)的周期性都失去信仰的話，那確實(shí)不需要再討論股市的話題了。

      眼下究竟該投資日美股市還是中國(guó)資產(chǎn)？答案可能會(huì)見(jiàn)仁見(jiàn)智，關(guān)于美日股市，我們認(rèn)為當(dāng)下的估值已經(jīng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的景氣給予了非常充分甚至過(guò)度的反應(yīng)了（這里不做展開(kāi)討論）。對(duì)于港股中優(yōu)質(zhì)的中國(guó)資產(chǎn)，我們的觀點(diǎn)非常明確：市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度反應(yīng)了！從中長(zhǎng)期的角度看，每一次這種不理性的過(guò)度反應(yīng)，都是給長(zhǎng)期投資者在送大錢。

      經(jīng)歷4年熊市后，港股市場(chǎng)的估值水平來(lái)到全球主要市場(chǎng)最低水平，恒生指數(shù)的估值僅僅只有8倍出頭，而美股市場(chǎng)主要指數(shù)的估值都在25倍以上，美股從長(zhǎng)期的角度看處于自身歷史高位。日本市場(chǎng)的估值也在20倍以上。與之對(duì)應(yīng)的中國(guó)資產(chǎn)為主體的恒生成分股的估值處于歷史的低位。4月初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了5項(xiàng)對(duì)港合作措施，包括放寬ETF產(chǎn)品范圍、納入REITS、支持人民幣交易柜臺(tái)、優(yōu)化基金互認(rèn)和暢通上市融資渠道。新規(guī)有助暢通互聯(lián)互通機(jī)制，為香港資本市場(chǎng)引人資金活水、提升流動(dòng)性。包括瑞銀、高盛在內(nèi)的外資大行最近紛紛上調(diào)中國(guó)資產(chǎn)的投資評(píng)級(jí)和配置權(quán)重建議。加上中央政府精準(zhǔn)有力的支持政策，美中關(guān)系改善和可預(yù)測(cè)性，正在成為市場(chǎng)積極情緒的催化因素。

      具有全球配置條件的境外資本，逐漸的遠(yuǎn)離估值泡沫化的日美權(quán)益資產(chǎn)，擁抱低估的中國(guó)資產(chǎn)。這種情況會(huì)不會(huì)與2021年初，核心資產(chǎn)的資金逐漸流向高股息低估值的資產(chǎn)，情況類似呢？幾年后，我們總結(jié)這一段歷史，會(huì)不會(huì)又得出，這背后其實(shí)是價(jià)值投資規(guī)律彰顯的又一典型案例呢？ 

      也許不久以后不少投資者會(huì)懊悔：“經(jīng)歷了四年熊市，股市曾經(jīng)給了我一個(gè)抄底優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，可惜當(dāng)時(shí)被**** 因素誤導(dǎo)錯(cuò)過(guò)了，如果上天再給我一次機(jī)會(huì)，我一定會(huì)毫不猶豫的撲上去。唉！”與其等事后去追悔更好，還是抓緊當(dāng)下及時(shí)行動(dòng)更重要呢？

      2月底我們明確說(shuō)熊市已經(jīng)結(jié)束了。3月底我們對(duì)這個(gè)判斷更加確認(rèn)了，說(shuō)行情在猶豫中發(fā)展。又過(guò)去了一個(gè)月，市場(chǎng)的發(fā)展還是符合我們之前的預(yù)判的。

      雖然A股市場(chǎng)貌似熱點(diǎn)輪動(dòng)很快，還沒(méi)有形成牛市信仰、來(lái)回做交易的朋友似乎沒(méi)有什么財(cái)富效應(yīng)，但是多條優(yōu)質(zhì)的主線，在整體市場(chǎng)重心震蕩上行的過(guò)程中，呈現(xiàn)出更好的上行動(dòng)力和更小的回撤。我們多數(shù)產(chǎn)品的凈值也在市場(chǎng)波動(dòng)中持續(xù)創(chuàng)出年內(nèi)的新高。

      這個(gè)階段，特別忌諱“揠苗助長(zhǎng)”！種下去的莊稼，需要給它足夠的生長(zhǎng)時(shí)間，期待者一兩周就有很好的收獲，還是對(duì)種莊稼的規(guī)律不理解，也是對(duì)投資的規(guī)律沒(méi)有真正的掌握。莊稼種下去后，需要耐心等待生長(zhǎng)與成熟。從熊市底部低溫區(qū)逐步升溫到收獲的高溫區(qū)，是需要一些耐心與定力的。

      對(duì)于一名股票或基金投資者，如果自己過(guò)往的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不如意，對(duì)市場(chǎng)的預(yù)判總是被打臉。不妨考慮解放一下自我，選擇一個(gè)值得信任的車輛和駕駛員安心乘車，享受沿途的風(fēng)景或許會(huì)更好一些。說(shuō)真的，資本市場(chǎng)的規(guī)律確實(shí)太多，持續(xù)做好投資真的不易，不要讓自己總是重復(fù)過(guò)去挑戰(zhàn)自己能力圈的煩惱。

      具體策略上：

      現(xiàn)階段依然保持高倉(cāng)位，繼續(xù)進(jìn)攻；

      結(jié)構(gòu)上，擁抱我們看好的結(jié)構(gòu)化行情幾條主線。核心關(guān)鍵詞是----公司優(yōu)秀，價(jià)格對(duì)熊市已經(jīng)過(guò)度反應(yīng)，至少是合理的反應(yīng)。

      此刻適合復(fù)習(xí)巴菲特的那句名言：“不要等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好之后才買股票，那時(shí)已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了股市的大漲。”連境外資本都開(kāi)始恢復(fù)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣與信心了，咱們還在糾結(jié)什么？

吳偉志

2024年5月4日

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