全文字?jǐn)?shù) | 5278字

閱讀時(shí)長 | 16分鐘

      2024年的1月成了歷史上第二慘的1月，萬得全A指數(shù)單月下跌了12.59%。除了2016年的1月由于熔斷制度試錯(cuò)造成嚴(yán)重踩踏外，今年的1月A股的下跌確實(shí)相當(dāng)慘烈。由于大盤權(quán)重股受到神秘力量的支持，滬深300和上證指數(shù)的跌幅相對較小，也有-6.29%、-6.27%。代表小盤股的中證2000跌幅-20.97%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅-16.81%，科創(chuàng)50跌幅-19.62%，北證50跌幅-22.52%，恒生科技指數(shù)跌幅-20.15%....?；旧?，除了高股息的紅利板塊成為資金避風(fēng)港和受益神秘的穩(wěn)定市場的需求仍殘留一絲暖意外，整個(gè)市場可謂寒冷徹骨。 

      由于股市的大幅下跌導(dǎo)致財(cái)富的損失，方方面面的狀況都受到了影響，以往深圳最熱鬧的mall里的熱門餐廳，周五晚上也變得冷冷清清了。不少買基金和股票的投資人，在連續(xù)三年虧錢的情況下，今年開年第一個(gè)月虧錢的速度甚至超過了去年全年，能夠感受到大家內(nèi)心的痛苦與絕望。本期的偉志思考，我們就為何開年小票會大跌？市場為何在連跌兩年多后出現(xiàn)加速下跌？以及投資人在這樣的階段該如何應(yīng)對？來進(jìn)行探討。

      2023年多數(shù)主觀多頭的基金表現(xiàn)不好，基金重倉股指數(shù)23年全年跌幅為-15.67%，顯著跑輸滬深300指數(shù)的-11.38%。但是23年里還是有少數(shù)基金業(yè)績做到了逆勢飛揚(yáng)。我們也初步研究了這些去年業(yè)績好的基金特征，一類是深度價(jià)值型，組合風(fēng)格在高股息低估值因子暴露較多的。另一類是擅長交易型的基金（量化基金也屬于此類），由于大型成長股機(jī)構(gòu)配置太高，這類資金擅長博弈，去年躲開機(jī)構(gòu)重倉和大市值板塊，加大了小市值股票的配置。我們看到，這類基金去年業(yè)績相對靚麗，吸引了更多資金的追捧，增量資金的流入也進(jìn)一步推升了股價(jià)上漲，形成了局部的正反饋。

      但是隨著年報(bào)季的臨近，多數(shù)小市值公司的業(yè)績和估值都難以拿得出手，因此在業(yè)績披露季股價(jià)下跌的壓力驟增。加之開年市場整體貝塔偏弱，缺乏增量資金而有資金想流出缺乏承接，劇情就發(fā)生反轉(zhuǎn)了，變成了股價(jià)下跌—資金流出—股價(jià)進(jìn)一步下跌—資金進(jìn)一步流出的負(fù)反饋了。

      市場歷來如此，每當(dāng)基本面投資階段性失效的時(shí)候（系統(tǒng)性持續(xù)下行階段），場內(nèi)博弈的氛圍就會成為市場的主旋律。2023年算是主題投資的大年，擅長這種風(fēng)格交易能力強(qiáng)的投資人是豐收之年。年初做完AI主題，下半年做小市值主題… 但博弈畢竟不創(chuàng)造增量價(jià)值，只是財(cái)富在博弈參與者之間進(jìn)行再分配而已。

      去年下半年，跟機(jī)構(gòu)和渠道進(jìn)行交流時(shí)，普遍感受到23年主動管理型的基金的銷售很冰點(diǎn)，市場能賣的只有量化型基金了，不少此類產(chǎn)品甚至一票難求出現(xiàn)限售的局面。當(dāng)時(shí)，一些機(jī)構(gòu)問我，如何看待量化投資對主動管理型基金的沖擊，主動管理基金還有沒有未來？我說，2023年市場交易特征非常明顯，低換手率不做交易的長線投資人在這種環(huán)境下，階段性可能會吃虧。量化基金持倉分散，天然具有交易的屬性和特質(zhì)，在23年這種環(huán)境更受益是自然的。但是每一種風(fēng)格都有它的最舒適環(huán)境和有效期，31年的二級投資經(jīng)驗(yàn)告訴我，當(dāng)一種風(fēng)格鮮明的基金業(yè)績開始被大眾認(rèn)可和追捧時(shí)，離它的舒適區(qū)和有效期結(jié)束可能就不遠(yuǎn)了。就像2020年底，最具有光環(huán)的基金經(jīng)理是聚焦在白酒消費(fèi)或是新能源碳中和賽道的那一批一樣，當(dāng)時(shí)在高光時(shí)刻慕名而去的投資人現(xiàn)在還深陷痛苦中。2023年底是交易型基金（含量化）高光時(shí)刻，這種風(fēng)格會不會再次上演三年的那一幕？不得而知。相對應(yīng)的，那些階段性到了最困難的投資風(fēng)格，會不會逐漸走向否極泰來呢？

      2024年開年以來，市場下跌的速度明顯加快了，僅僅24個(gè)交易日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅-18.03%，接近2023年全年-19.41%的跌幅，科創(chuàng)50指數(shù)跌幅-20.96%，顯著大于2023年全年-11.24%的跌幅。最近很多媒體和自媒體，都將今年市場加速下跌歸因于雪球爆倉、股票轉(zhuǎn)融通、融資盤爆倉等因素。筆者并不完全認(rèn)同這些觀點(diǎn)，這些都是市場下跌帶來的一些問題和現(xiàn)象，當(dāng)然這些現(xiàn)象和問題的存在，也進(jìn)一步加劇了市場下跌的動能，有一定的相關(guān)性，但并不是最核心的因素。我們認(rèn)為，市場持續(xù)走弱以及近期的加速下跌，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面預(yù)期下行、股市供需失衡、以及資本市場自身規(guī)律特征三方面因素共振導(dǎo)致。

      雖然從剛披露2023年宏觀數(shù)據(jù)GDP增長來看，好像還是非常強(qiáng)勁，但是資本市場反應(yīng)出來的下行預(yù)期卻是很強(qiáng)烈的。宏觀數(shù)據(jù)是微觀數(shù)據(jù)的匯總，是滯后與后驗(yàn)的。宏觀貨幣與財(cái)政主管機(jī)構(gòu)應(yīng)該盯著領(lǐng)先指標(biāo)來研判，提前做出政策動作。前任美聯(lián)儲主席格林斯潘介紹他最關(guān)注的數(shù)據(jù)，是就業(yè)率和居民收入這些比CPI、和PMI更加領(lǐng)先的指標(biāo)。

      為何民間和資本市場對經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的下行預(yù)期，上面這張?jiān)谖⑿湃豪锪鱾骱軓V的某人朋友圈的截圖很具有代表性。對于未來如何，老百姓的收入多少，消費(fèi)能力是提高了還是大幅下降了，相信每一個(gè)民眾都有自身的感受，如人飲水冷暖自知。作為一名微觀主體，如果房產(chǎn)市值大幅縮水了、股票和基金虧慘了、工資收入減少了，沒有債務(wù)負(fù)擔(dān)的已經(jīng)很難過了，有負(fù)債的就更難了。只有節(jié)衣縮食過緊日子了，對于單個(gè)個(gè)體來說是正確的應(yīng)對之舉，但是對于全社會多數(shù)人都這么做的話，就會形成典型的合成謬誤。一方的支出的減少（含政府支出），就對應(yīng)著另一方的銷售的下降。如果企業(yè)收入和利潤下降，勢必要裁員減薪過冬，如此循環(huán)下去，宏觀經(jīng)濟(jì)會如何演繹。我們跟蹤的不少行業(yè)和上市公司，去年三四季度業(yè)績下行的壓力巨大，不少股票業(yè)績下滑的速度比股價(jià)下跌幅度更大，越跌估值越貴。

      房價(jià)大幅下跌，頭部地產(chǎn)公司破產(chǎn)清算，股票市場持續(xù)大幅的下跌，這種現(xiàn)象一定是大級別周期的特征，這些現(xiàn)象一定要給予高度的重視和全力的應(yīng)對。當(dāng)務(wù)之急需要下大決心，采取大力度，盡快止住資產(chǎn)價(jià)格下跌的趨勢，扭轉(zhuǎn)大家對資產(chǎn)價(jià)格下跌的預(yù)期，扭轉(zhuǎn)大家對經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期。本立而道生，綱舉目張，如果脫離經(jīng)濟(jì)基本面，所有技術(shù)層面的政策操作可能都是無本之木、無源之水，難以持續(xù)。

      2020年以來的四年，是股市支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)取得了突飛猛進(jìn)成績的四年，2020-2023年中國每年IPO的數(shù)量分別是399家、481家、313家，四年累計(jì)IPO了1600多家，而目前中國上市公司數(shù)量5000多家，相當(dāng)于超過三分之一的公司是最近四年上市的。四年累計(jì)IPO募資接近2萬億元，加上再融資和大小非股東的減持，市場這幾年失血是非常嚴(yán)重的。隨著時(shí)間的推移，越來越多這幾年上市公司禁售股東的解禁減持，對市場的壓力將是巨大的。

數(shù)據(jù)來源：邏數(shù)財(cái)經(jīng)研究

      雖然監(jiān)管部門也加速引導(dǎo)資金入市，支持公募基金發(fā)行各種指數(shù)的ETF來支持股市的需求側(cè)，但是短短幾年加大的供給，給市場帶來的壓力是巨大的。這里還沒有考慮港股通以后，港交所對資金的分流，北交所設(shè)立后，對資金也有一定的分流。如果進(jìn)一步推出“搞活北交所”的各種政策，那指望市場既能搞活北交所，又能穩(wěn)定活躍資本市場，這種想法是很幼稚的。

      雖然2023年7月份后，監(jiān)管部門為了穩(wěn)定市場，開始放緩了IPO的步伐。但是這四年已經(jīng)發(fā)出來的股票供給已經(jīng)大大超出了市場當(dāng)下的承受能力，供需失衡下，市場價(jià)格只能下行尋找新的平衡點(diǎn)了，這本身就是供求關(guān)系影響決定價(jià)格的經(jīng)濟(jì)規(guī)律在發(fā)生作用。

      供求失衡，股市沒有賺錢效應(yīng)，存量資金博弈下，雖然有一些階段性的局部賺錢幻象，都不可持續(xù)。在多數(shù)投資者持續(xù)虧錢的感受下，階段性股市從沒有大規(guī)模增量資金流入的存量博弈轉(zhuǎn)變成離場資金越來越多的減量博弈市場。

      不少投資人對于鄧普頓爵士總結(jié)的牛市發(fā)展的幾個(gè)階段的大眾情緒特征非常熟悉（行情總是在絕望中產(chǎn)生，在猶豫中發(fā)展，在樂觀中成熟，在瘋狂中結(jié)束）。在我31年的二級市場投資生涯里，已經(jīng)是第六次經(jīng)歷市場的熊市了，下面我們也試著用類似的語言來梳理熊市從醞釀、發(fā)展到結(jié)束的過程，這樣可能更容易讓我們清楚這一輪熊市發(fā)展到了什么階段。當(dāng)下的市場，分歧點(diǎn)肯定不在于市場是不是熊市，而在于熊市發(fā)展到了什么位置（整體和結(jié)構(gòu)有很大差異）？未來還會不會再有牛市？

      我所經(jīng)歷過的每一輪熊市，基本上都經(jīng)歷這樣的幾個(gè)階段：“熊市在狂熱中孕育，在疑惑中形成，在麻木中發(fā)展，在悲觀中成熟，在絕望中結(jié)束”。

      為何會狂熱，就是因?yàn)樽约撼钟械耐顿Y品賺了不少錢，或是看到別的先知先覺的投資在這個(gè)領(lǐng)域上賺了大錢，再不上車參與，就會錯(cuò)過賺錢的絕好機(jī)會了。（2020年底的消費(fèi)型股票和新能源賽道股票是不是明顯具有這種特征？）市場狂熱時(shí)慕名而來者，總算上車擁有了大眾共識度最高最看好的領(lǐng)域的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”了，殊不知，這時(shí)候已經(jīng)到了牛市的最高潮與熊市的孕育期了。這一階段，投資者情緒的關(guān)鍵詞就是—狂熱。接下來，發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)并不像自己上車前那樣不停上漲了，開始出現(xiàn)一定的下跌調(diào)整了。這時(shí)候，多數(shù)投資人一定會信心滿滿的認(rèn)為這只是正常的技術(shù)性調(diào)整。因?yàn)樗械姆治鰩熀兔襟w文章都會告訴你，這是中國經(jīng)濟(jì)的未來，這是值得長期看好和擁有的長坡厚雪（就像2022年初，有投資人高呼“當(dāng)下如果不投新能源，就像20年前不買房地產(chǎn)一樣的錯(cuò)誤”）。這時(shí)候的投資人心里是有點(diǎn)糾結(jié)的，一方面，各種輿論和行業(yè)景氣度的數(shù)據(jù)都是充滿積極樂觀的向上態(tài)度的，但不知為何股價(jià)總是有一點(diǎn)疲軟，雖然沒有暴跌，但是呈現(xiàn)震蕩中逐漸重心下行的態(tài)勢。這一階段投資者心態(tài)的關(guān)鍵詞就是—疑惑，為何理論上分析和主流觀點(diǎn)都支持做多，但是股價(jià)卻總讓人有點(diǎn)失望，或許只是市場階段性的不理性而已，應(yīng)該堅(jiān)持一下。這一階段還有一個(gè)特征是投資者的賬面浮虧還不算很嚴(yán)重（約摸有10%-30%浮虧）。隨著熊市的進(jìn)一步發(fā)展，股價(jià)的持續(xù)陰跌（或者震蕩下行），投資者的賬面虧損越來越嚴(yán)重，虧損40%-50%后，第一次經(jīng)歷熊市的那些投資者會抱著這樣的心態(tài)：都已經(jīng)跌去這么多了，還能夠再跌多少呢？只要我長期持有不賣，你就別想割我的韭菜，總有解套的一天。這一階段投資者的心態(tài)特征關(guān)鍵詞是—麻木。不少人干脆不再打開自己的股票賬戶和基金賬戶了，眼不見心不煩。對于沒有加杠桿的投資人來說，關(guān)系不大，但是對于有杠桿的投資人來說這是很危險(xiǎn)的。隨著熊市的繼續(xù)發(fā)展，壞消息好像越來越多，市場開始進(jìn)入到—悲觀階段了。由于股價(jià)還沒有大跌，好像給人還是有希望，還沒有下決心賣出離場。但也有一些等錢用或是對自己投資回本能力失去信心的投資者開始止損離場了，本身需求偏弱的股市，少量的拋盤出現(xiàn)就開始導(dǎo)致股價(jià)下跌的幅度變大了。隨著悲觀人變多，市場的下跌更加劇了投資者拋售離場的決心和步伐，于是市場開始從悲觀狀態(tài)進(jìn)入了下一個(gè)階段，這一階段的關(guān)鍵詞是—絕望。股價(jià)也從陰跌開始進(jìn)入加速下跌了，由于股價(jià)下跌速度加快，會導(dǎo)致越來越多有杠桿的資金出現(xiàn)被動平倉的局面，公募和私募基金的投資人這時(shí)候也會出現(xiàn)因?yàn)榻^望而開始贖回，贖回導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)被動減倉賣出。由于買盤力量微弱，市場階段性拋壓稍稍增加一些，會導(dǎo)致股價(jià)的跌幅巨大，就像最近大家見到的現(xiàn)象。股價(jià)的進(jìn)一步下跌會引發(fā)更多的風(fēng)控盤、止損盤、恐慌盤的拋售。短期看，市場似乎成了一個(gè)向下自循環(huán)的永動機(jī)，股價(jià)越跌—引發(fā)更多的拋盤—股價(jià)進(jìn)一步下跌---進(jìn)一步的拋售，似乎沒有止境（市場在牛市最后瘋狂的階段剛好相反，市場自我實(shí)現(xiàn)看似上漲也不會有盡頭，這兩種局面最終都不可能長期持續(xù)的，無論是瘋狂還是絕望）。2008年底， 2016年初，2018年底，都有這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，這次絕不是第一次，當(dāng)然也不會是最后一次。

      因此，對于熊市長期下跌后的加速下跌，往往是每一輪熊市到了后期的特征，背后的潛臺詞是投資者的心態(tài)，從麻木、悲觀向絕望拋售演變了。多頭不死，熊市不止！市場的鐘擺這時(shí)候會向悲觀絕望的極致擺去。絕望階段的到來，意味著什么？那也就意味著新一輪周期已經(jīng)開始進(jìn)入了孕育期了（如果未來的股市還有周期的話）。

      短期內(nèi)，除了少數(shù)高股息低估值的大藍(lán)籌由于神秘資金支持及機(jī)構(gòu)存量資金避險(xiǎn)需求，稍微有一些正收益。市場上多數(shù)股票呈現(xiàn)無差別下跌的特征，無論業(yè)績好壞，估值高低，多數(shù)股票都在下跌。這種現(xiàn)象類似地質(zhì)災(zāi)害—泥石流發(fā)生階段，泥石流這種地質(zhì)災(zāi)害發(fā)生的時(shí)間持續(xù)不會太久的。短期內(nèi)可能確實(shí)要將確保安全度過放在第一位。但是在確保安全之后，更重要的是要為新一輪周期做好準(zhǔn)備。

      理性冷靜的角度看，市場的加速下跌從長期角度看，并不是風(fēng)險(xiǎn)的增大，恰恰是風(fēng)險(xiǎn)的加速釋放！

      在組合上，我們的倉位并不算低，但是在一月份的沖擊下的穩(wěn)定性還是顯著好于市場。受益于組合中配置了較高比例的高股息低估值的資產(chǎn)，這一部分資產(chǎn)對沖了市場的系統(tǒng)性沖擊，高股息資產(chǎn)目前處于從低估剛回到合理區(qū)間。

      熊市可怕的不僅僅是虧掉了投資人的錢，更可怕的是將投資者的“牛心”給徹底誅殺了。也就在多數(shù)人不再有“牛心”時(shí)，情況就已經(jīng)開始悄悄發(fā)生變化了！這也是投資為何如此之難，成功者永遠(yuǎn)是少數(shù)人的原因。

      對于這一輪熊市和下一輪牛市，市場與過往會有什么相同與不同點(diǎn)，我們已經(jīng)做了非常充分的研究和準(zhǔn)備（篇幅所限這里不贅述）。只想讓大家明白，我們這一輪熊市的準(zhǔn)備工作，比過去5輪熊市都更加的充分。策略上短期低估值高股息優(yōu)先，同時(shí)積極做好優(yōu)質(zhì)成長股的加倉準(zhǔn)備。

      今天是2月4日，立春，日歷上的春天已經(jīng)到了，雖然北國依然是白雪皚皚，但是畢竟春來了。相信股市的春天也會在大家的絕望中悄然到來！

      還有5天就要進(jìn)入農(nóng)歷新年了，在這里給朋友們拜一個(gè)早年！

      祝大家龍年：龍馬精神！投資順利！財(cái)源廣進(jìn)！

吳偉志

2024年2月4日

風(fēng)險(xiǎn)提示

本報(bào)告所載信息和資料來源于公開渠道，本公司對其真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充足性、完整性及其使用的適當(dāng)性等不作任何擔(dān)保。在任何情況下，本報(bào)告中的信息、觀點(diǎn)等均不構(gòu)成對任何人的投資建議，也不作為任何法律文件。本公司不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。