全文字數 | 2463字

閱讀時長 | 10分鐘

      9月份的A股市場依然處于弱勢當中，全月滬深300指數下跌了2.01%。海外股市方面，美債收益率創(chuàng)出2007年以來的新高，10月4日，10年期美債收益率收于4.73%，30年期美債收益率一度突破5%。美國股市9月份也出現了較為明顯的調整態(tài)勢，納指和道指9月份分別出現了5.81%和3.5%的下跌。

      在美元持續(xù)加息，全球資金回流美國的階段，各種資產的價格壓力或許會逐漸開始凸顯出來了。海外資本市場似乎也有一種山雨欲來的味道，不少國內投資者擔憂，是否會對中國經濟和資本市場帶來進一步的沖擊？本期的偉志思考，我們就相關的問題來進行討論。

      雖然我們并非宏觀研究和全球研究的專家，但是因為美聯(lián)儲的貨幣政策，對全球的資本市場的影響向來是不容忽視的，因此，我們對美國的通脹情況和利率的走向，也保持著緊密的關注。這一輪美國和發(fā)達國家的通脹起來的原因是多方面的。

      首先從長期的角度來看，通脹始終是一種貨幣現象。長期的低利率和聯(lián)儲持續(xù)的擴表放水，以及疫情發(fā)生后及為了去中國化，無節(jié)制的財政寬松，這些是美國通脹的主要內因。2008年美國次貸泡沫破滅后，為了拯救美國經濟，伯南克進行了偉大的試驗，在將利率降為接近零的水平依然效力不足的情況下，啟動了數輪量化寬松美聯(lián)儲擴表活動。美聯(lián)儲的資產規(guī)模從2007年底的0.894萬億到2013年擴大到4萬億元，在耶倫擔任聯(lián)儲主席的2014-2018期間，聯(lián)儲開始了緩慢的縮表動作。但是2020年，為了應對新冠疫情的沖擊，美聯(lián)儲中止了縮表的進程，轉向了新一輪的擴表，到2021年底，擴表到8.95萬億美元。美聯(lián)儲的擴表，相當于向全市場注入了天量的高能貨幣。

      正如聯(lián)儲在經濟下行壓力巨大時，開出的是降息+擴表的藥方，解決了經濟下行和就業(yè)不足的問題。在當下通脹高企和經濟過熱的情況下，開出的是加息+縮表，此藥方歷史上也用過，是對癥沒問題的，問題在于可能藥效發(fā)揮出來時，一些副作用還是會導致投資人和經濟體的短期痛苦。

      導致通脹加劇還有一些貨幣超發(fā)之外的其他因素，包括：對中國商品征收高關稅企圖去中國化；上游資源行業(yè)長期資本開支不足導致供給彈性很小，去中國化再建一套中國外的產能，又對上游資源的需求增加了額外的需求，資源價格高企導致通脹加重。

      上圖最近大家可能比較熟悉，美國的利率自1982年見頂之后，過去40年間，整體呈現趨勢性下行的態(tài)勢。其實，這40年恰好是中國改革開放，融入全球產業(yè)鏈，中國制造為全世界提供質優(yōu)價廉商品，幫助發(fā)達國家壓低通脹的時期。2018年特朗普上臺后，為了實現去中國化大幅提高中國商品的關稅，客觀上讓美國的消費者支付更高的成本。控制通脹與去中國化，現階段這是一個不可能兩全的課題。眼下，前者無疑是美國當局施政的第一目標，或許這有可能成為緩和兩國貿易關系的一個契機。最近美國汽車工會組織罷工，要求大幅度加薪應對通脹，如果成功加薪，可能會導致物價-薪資螺旋式上升。從美國長期利率區(qū)間來看，極低利率也是2008年之后近些年才見到的現象，將低利率視為理所當然，恐怕也不太合適。美國的國債總規(guī)模最新已經超過32萬億美元，如果不盡快降低通脹，利率長期高企對于美國財政來說，將是一個難以承受的負擔。因此，盡全力讓通脹降下來，無疑是最優(yōu)選項。

      上游資源原油與煤炭，自2015年之后，資源的價格較長時期景氣低迷，加之全社會對碳中和的預期，因此資源領域的資本開支長期處于低位，而需求的增長還是非常平穩(wěn)增長的。近兩年，雖然能源企業(yè)的盈利明顯改觀，多數企業(yè)選擇高分紅與回購股票來回饋股東，而非增加資本開支、增加產能與供給，這些對緩解通脹不利。加之歐佩克+與俄羅斯的溝通暢順，合作密切，減產挺價的共識比過往更容易達成，因此能源價格的韌性也是很強。此外，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，為制裁俄羅斯，對于供給側存在一定的影響。同時給予烏克蘭的經濟和軍事援助，也一定程度加大了通脹的壓力。

      另一方面，為了支持高端制造業(yè)回流美國，美國采取了對于芯片行業(yè)和新能源行業(yè)大力度的補貼政策，也推升了經濟與通脹的熱度…

      如果說當下困擾美國最大的問題是總需求過旺，經濟和通貨膨脹熱度過高，需要加息+縮表來應對，在給經濟和總需求降溫的過程中，資本市場降溫是一個中間目標。如果資本市場依然保持強勢，財富效應顯著，那對于總需求的降溫來說，是不利的。中國當下面臨的問題是總需求不足，因此藥方應該是降息+擴表，還需要輔之以積極的財政政策，才能夠及時提升總需求。當然，提振資本市場的信心與財富效應，也將是一個繞不過去的中間目標。

      中美經濟和股市周期，完全處于反向的情況，在此前歷史上是很少見的。在此前海外大放水的時候，我們主動刺破了地產泡沫、清理了金融體系內的大量影子銀行、收緊了地方政府的投融資，主動讓經濟的運行速度降了下來，這些先手棋應該說主動下比被動應對更好一些?，F在的問題是經過這些大手術和三年防疫之后，經濟體和不少行業(yè)企業(yè)失血比較嚴重，需要快速補血，給企業(yè)和經濟體增加能量。從最近決策層表態(tài)來看，方向已經很明確了，但藥劑量還稍顯不足，或許需要更加勇敢的加大一些劑量?？纯?008年之后，美聯(lián)儲的決心與力度，那是相當堅決的。

      A股市場已經處于底部區(qū)間，相信已經是不少投資者的共識，但究竟何時以何種方式展開行情，可能多數人比較糾結的是這個問題。當然，還有一些投資人希望能夠更加精確一些，待市場已經確認上行趨勢的初期再介入，這些心態(tài)都是很可以理解的。因為不同的投資風格和不同資金體量的投資者，操作方式會有很大差異的。但有一點需要提醒自己的，我們要檢視一下，我們當下計劃采取的方法和策略，歷史上是否有過成功滿意的記錄？如果過往我們長期用這個方法，效果很不錯，那堅持過去的有效方法當然是明智的。如果過往這套方法效果總不好，我們就要冷靜復一下盤，看看問題出在哪里？忘記了是哪一位投資高人說過這樣的話：“我們不可能用過去虧錢的方法把虧掉的錢賺回來?！?br style="margin: 0px; padding: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box; overflow-wrap: break-word !important;"/>

      投資策略上與上期沒有大的調整，耐心在底部區(qū)間布局優(yōu)秀公司。給政策藥效一點時間，給“莊稼”充分的時間去生長，不去揠苗助長，靜待春暖花開。

 吳偉志

2023年10月7日

風險提示

本報告所載信息和資料來源于公開渠道，本公司對其真實性、準確性、充足性、完整性及其使用的適當性等不作任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息、觀點等均不構成對任何人的投資建議，也不作為任何法律文件。本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。