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      五月份A股市場(chǎng)的整體表現(xiàn)很弱，全月滬深300指數(shù)下跌了5.72%，自2月份開(kāi)始，滬深300已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月收出月陰線(xiàn)了，并且5月份的跌幅明顯放大了。股市的財(cái)富效應(yīng)很弱，除了AI主題仍然頑強(qiáng)在高位震蕩中上行，但多數(shù)投資人對(duì)于這領(lǐng)域已經(jīng)處于“只敢壁上觀的態(tài)度”，各種主題熱點(diǎn)5月份基本都偃旗息鼓了。

      導(dǎo)致市場(chǎng)信心突然減弱，除了市場(chǎng)沒(méi)有賺錢(qián)效應(yīng)之外，5月上旬公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能是一個(gè)導(dǎo)火線(xiàn)。確實(shí)，社融和PMI及相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)出臺(tái)，以及地產(chǎn)一手及二手房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)重新走弱，讓不少關(guān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資人內(nèi)心打鼓。宏觀研究一直不是我擅長(zhǎng)和投資的依據(jù)，并且我一直認(rèn)為宏觀是果，微觀是因！我本人更加關(guān)注重視微觀的實(shí)際情況以及邊際變化。

      微觀上，我關(guān)注到的一些現(xiàn)象，確實(shí)在需求端短期仍然壓力巨大，并且邊際還沒(méi)有出現(xiàn)改善的苗頭。首先是地產(chǎn)銷(xiāo)售及產(chǎn)業(yè)鏈依然處于收縮狀態(tài)沒(méi)有明顯改善；其次就業(yè)與居民收入轉(zhuǎn)弱的現(xiàn)實(shí)與預(yù)期還沒(méi)有改善的苗頭。第三是地方政府債務(wù)的壓力與財(cái)政困難的狀況還沒(méi)有解決的跡象。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀如此，那股市又將如何呢？本期的偉志思考，我們就這些微觀現(xiàn)象與股市情況來(lái)進(jìn)行討論。

      在3月份地產(chǎn)銷(xiāo)售小陽(yáng)春過(guò)后，4、5月份各地一二手房的銷(xiāo)售成交數(shù)據(jù)又呈現(xiàn)降溫態(tài)勢(shì)，并且各一二線(xiàn)城市二手房掛牌量有進(jìn)一步大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。關(guān)于出險(xiǎn)房企保交樓的進(jìn)展情況，從媒體報(bào)道的情況來(lái)看，進(jìn)展也不是很樂(lè)觀。這么多年來(lái)，只有在2021年后才會(huì)看到，買(mǎi)新房也會(huì)成為高風(fēng)險(xiǎn)的行為，多年的積蓄都掏出來(lái)了，加上大筆按揭負(fù)債，剛高高興興成為有房一族，卻不小心掉入了房子可能爛尾，債務(wù)需要繼續(xù)償還的坑里。幸好黨中央高度重視與關(guān)懷購(gòu)房者利益，要求地方政府務(wù)必做好保交樓與保民生的工作。但我一直沒(méi)有想明白，為何2021年之前，這些交樓的事從來(lái)不需要政府操心呀，現(xiàn)在卻給各地政府添了這么多的亂子與工作量。不應(yīng)該呀！最近不少A股民營(yíng)地產(chǎn)公司的股價(jià)，在1元面值附近，由于有跌破面值退市的政策，一大批這些公司的股東紛紛開(kāi)啟奪路逃命的模式，這些公司股價(jià)開(kāi)始持續(xù)的暴跌，不少公司看來(lái)難逃退市命運(yùn)。

      最近讀到一些投資人在自媒體寫(xiě)的一些投資地產(chǎn)股遭遇毀滅性財(cái)富損失的文章，內(nèi)心格外的沉重！作為多數(shù)普通散戶(hù)投資者，幾年前做夢(mèng)也很難想象，一家銷(xiāo)售上千億，年利潤(rùn)百億級(jí)的地產(chǎn)公司，竟然市值可以跌到只剩十幾億，并且很快就要退市歸零了。那一種多年積累的血汗錢(qián)被完全清零，內(nèi)心會(huì)是什么樣的一種痛楚，相信只有那些曾經(jīng)有過(guò)這種經(jīng)歷的人（相信只有少數(shù)人），才能有感受。我本人早年曾經(jīng)有過(guò)痛苦的投資失敗記憶，所以特別能理解這樣的痛苦。大小股東財(cái)富清零了，那借錢(qián)給民營(yíng)地產(chǎn)公司的金融機(jī)構(gòu)和買(mǎi)了地產(chǎn)信托產(chǎn)品的高凈值人群的錢(qián)拿得回來(lái)不？建筑公司、建材供貨商的應(yīng)收賬款能收得回來(lái)不？地方政府的應(yīng)收稅款能收得回來(lái)不？下一批地方土地能賣(mài)的出去么？

      在這一輪地產(chǎn)大變局中，受到重創(chuàng)的，絕不僅僅只有那一些高杠桿激進(jìn)發(fā)展的民營(yíng)地產(chǎn)的老板們，一眾的小股東、供應(yīng)商、金融機(jī)構(gòu)、債權(quán)人、購(gòu)房者、地方政府財(cái)政……好像沒(méi)有一個(gè)可以置身事外安然無(wú)恙。我努力思考著，誰(shuí)是這種變局中的贏家呢？至少到此刻，我沒(méi)有看見(jiàn)哪一些主體，成為這一輪中國(guó)房地產(chǎn)大變局的受益者。

      我相信，隨著情況的繼續(xù)演變，問(wèn)題的凸顯，解決問(wèn)題的方法也必然會(huì)隨之出現(xiàn)。

      我們公司各行業(yè)基金經(jīng)理和研究員，一季報(bào)出來(lái)后，密集調(diào)研更新了很多行業(yè)與上市公司的情況。普遍的感覺(jué)是，消費(fèi)行業(yè)的景氣度顯著低于預(yù)期，中游化工與材料行業(yè)價(jià)格下行壓力加大，景氣度依然處于下行的階段。到了5月下旬，景氣度開(kāi)始向上游原材料傳導(dǎo)，煤炭的現(xiàn)貨價(jià)格也出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整….

      大家討論下來(lái)，共識(shí)是現(xiàn)階段的內(nèi)需動(dòng)力不足。微觀看身邊朋友收入變化，還是很明顯的。去年以來(lái)，我到外地和本地調(diào)研和交流時(shí)，往往會(huì)很八卦的問(wèn)對(duì)方收入是否有受到降薪的影響（坦率的說(shuō)，以前我從來(lái)不問(wèn)這些的，女不問(wèn)年齡男不問(wèn)收入）。從接觸的人以及他們的家屬和朋友草根交流來(lái)看，去年以來(lái)的降薪還是比較普遍的現(xiàn)象，深圳與內(nèi)地的公務(wù)員、教師，今年金融系統(tǒng)內(nèi)的降薪動(dòng)作也比較明顯了。最近讀到一篇關(guān)于星巴克是中年男下崗后體面的去處的文章，結(jié)合上市公司財(cái)報(bào)披露的員工減員數(shù)量來(lái)看，企業(yè)裁員過(guò)冬的現(xiàn)象還是比較普遍的。以中國(guó)最有名的兩個(gè)大廠(chǎng)阿里和騰訊為例，阿里2023年3月31日員工235216人，過(guò)去5個(gè)季度減少員工24100人，降幅為9.29%。騰訊2023年3月31日員工數(shù)量106221人，過(guò)去4個(gè)季度減少了9992人，降幅為8.59%。全中國(guó)賺錢(qián)能力最強(qiáng)的兩家公司尚且如此，大的就業(yè)環(huán)境情況可見(jiàn)一斑了。財(cái)務(wù)困難就降薪減員，這種頭疼醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳的權(quán)宜對(duì)策，肯定不是解決問(wèn)題的正確方法，相反，可能會(huì)讓經(jīng)濟(jì)落入通縮的循環(huán)中。需要決策層認(rèn)真研究，尋找正確的有效的治本的藥方！

      去年辜朝明的新作《大衰退時(shí)代》曾經(jīng)一度引發(fā)經(jīng)濟(jì)界的熱議，最近廈門(mén)大學(xué)趙燕菁教授發(fā)表的一篇《債務(wù)是經(jīng)濟(jì)重啟的關(guān)鍵》的文章，也同樣引發(fā)了熱烈的討論。中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下究竟是流動(dòng)性陷阱還是通縮？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題我看網(wǎng)上專(zhuān)家們爭(zhēng)成一片，我本人不懂宏觀經(jīng)濟(jì)，確實(shí)對(duì)此沒(méi)有判斷能力與發(fā)言權(quán)。但是從本人對(duì)于多次海外經(jīng)濟(jì)衰退與資本市場(chǎng)的歷史情況來(lái)看，結(jié)合辜朝明與伯南克在他們書(shū)上的觀點(diǎn)和歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)有較大的下行壓力時(shí)，政策的應(yīng)對(duì)方式和力度，對(duì)最終結(jié)果的影響還是有著很大的差異的。

      縱觀全球經(jīng)濟(jì)史，重大級(jí)別有著系統(tǒng)性影響力的下行周期，我記憶深刻的有三次，第一次是1929年的美國(guó)大衰退，第二次是1990年之后日本地產(chǎn)與資本市場(chǎng)的長(zhǎng)周期下行，第三次是2008年美國(guó)次貸危機(jī)。這三次的監(jiān)管環(huán)境與宏觀應(yīng)對(duì)政策的力度是有很大的差異，結(jié)局也是有著重大的差別。第一次大家都知道，由于當(dāng)時(shí)還沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)央行和應(yīng)對(duì)機(jī)制，可以說(shuō)宏觀政策上幾乎是無(wú)藥可用，幾乎完全靠經(jīng)濟(jì)體自身的免疫能力逐漸自我修復(fù)。大家可以看到，最終衰退與蕭條持續(xù)的時(shí)間很長(zhǎng)，殺傷力巨大。第二次日本是央行和政府在下行過(guò)程中，采取了有節(jié)制的階段性對(duì)貨幣與財(cái)政政策的適當(dāng)刺激與寬松，我們看到的結(jié)果是好于1929年的，沒(méi)有出現(xiàn)大蕭條，但是重回增長(zhǎng)與景氣的速度很慢。第三次是伯南克這一個(gè)大蕭條研究的專(zhuān)家來(lái)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，堅(jiān)決采取量化寬松的猛藥，直接穩(wěn)定住資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格，地產(chǎn)與股市價(jià)格的快速修復(fù)，讓投資人與金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表避免了落入“資產(chǎn)負(fù)債表通縮”的負(fù)反饋中，因此這一次也是三次中，最快走出困境的一次。從歷史我們不難看明白，避免資產(chǎn)負(fù)債表衰退的關(guān)鍵點(diǎn)—是穩(wěn)住資產(chǎn)的價(jià)格！如果資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)崩盤(pán)式下跌，那么每一個(gè)微觀主體都會(huì)面臨必須賣(mài)資產(chǎn)、還債、降杠桿的負(fù)循環(huán)中。如果多數(shù)微觀個(gè)體都采取類(lèi)似的“理性行為”，那么宏觀數(shù)據(jù)會(huì)呈現(xiàn)出什么樣的畫(huà)面，就可想而知了。房產(chǎn)和股票，是大多數(shù)微觀個(gè)體資產(chǎn)負(fù)債表中最主要的資產(chǎn)構(gòu)成，穩(wěn)住房?jī)r(jià)與股價(jià)應(yīng)該是破解負(fù)反饋的牛鼻子。

      今年以來(lái)，我們一直反復(fù)強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)處于春季震蕩當(dāng)中，中短期的角度看，市場(chǎng)并非處于收獲的季節(jié)而是處于播種的季節(jié)。從二月份開(kāi)始，市場(chǎng)逐漸下行調(diào)整了四個(gè)月，很多投資者把曾經(jīng)擁有的賬面浮盈又還回去了，心情與情緒有點(diǎn)低落。其實(shí)這種現(xiàn)象本身就是春季固有的特征之一。

      其實(shí)從2021年初市場(chǎng)股票型基金銷(xiāo)售進(jìn)入階段性火爆以來(lái)，市場(chǎng)整體賺錢(qián)效應(yīng)在過(guò)去的兩年零3個(gè)月中，是很不理想的。5月31日，某知名財(cái)經(jīng)大V在微博上發(fā)了一條信息，援引了2021年1月18日新浪財(cái)經(jīng)的一則新聞并附上了點(diǎn)評(píng)：“***競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)基金首募規(guī)模1400億破紀(jì)錄，預(yù)計(jì)配售比例低于10%”，兩年多下來(lái)，該基金今日凈值0.58元，累計(jì)虧損42%。這條信息在微信群和自媒體中廣泛流傳，對(duì)于該消息仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智。近期媒體也報(bào)道了，公募基金的銷(xiāo)售5月份陷入了近幾年的冰點(diǎn)?？磥?lái)，在頂峰慕名而來(lái)的投資者這一次跟以往還是一樣，遭遇了高位接盤(pán)的窘境。就在我正在寫(xiě)這篇文章的時(shí)候，一位商學(xué)院的老同學(xué)發(fā)信息問(wèn)我，說(shuō)最近基金銷(xiāo)售這么冰冷，是不是他可以加一些倉(cāng)了？順便讓我查一下最近一次他追加認(rèn)購(gòu)我們產(chǎn)品的時(shí)間和收益情況。我安排客服的同事查了一下他持有我們基金的情況，上一次追加認(rèn)購(gòu)時(shí)間是2022年11月20日，也是在市場(chǎng)很冷的時(shí)候，他讓我把客服同事的聯(lián)系方式推給他，他想最近一個(gè)開(kāi)放日追加一些投資。于是我將下面這張?zhí)祜L(fēng)證券最近整理的股債收益比較圖（見(jiàn)下圖）發(fā)給他：

      并附上我的一段話(huà)：“上一次您追加投資也是在市場(chǎng)很悲觀的時(shí)候，看來(lái)**兄真是少數(shù)能夠做到市場(chǎng)恐懼時(shí)我貪婪，市場(chǎng)瘋狂時(shí)我恐懼的人！佩服！”

      投資的好時(shí)機(jī)與壞時(shí)機(jī)，總是與我們的情緒高低成反比的。越是大家虧損嚴(yán)重，市場(chǎng)估值與投資者情緒都處于低位，基金銷(xiāo)售陷入冰點(diǎn)時(shí)，這時(shí)候應(yīng)該認(rèn)真思考的是機(jī)會(huì)是不是臨近了？

      用一句大家熟悉的話(huà)作為這篇文章的結(jié)語(yǔ)：“莫在頂峰慕名而來(lái)，莫在低谷轉(zhuǎn)身而去”！

吳偉志

2023年6月4日

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