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      四月份A股市場延續(xù)上月的特征，繼續(xù)呈現(xiàn)冰與火兩重天的走勢，滬深300指數(shù)波動不大，全月僅微跌了-0.54%。熱門的AI主題股票，繼續(xù)吸引大量的市場目光和資金，成交量和換手率繼續(xù)保持高位，股價在大幅震蕩中頑強(qiáng)上行，月末最后一個交易日，不少AI人氣指標(biāo)股創(chuàng)出本輪上漲的新高。另一方面，資金繼續(xù)從電動車、光伏板塊中大幅流出。不少光伏一體化公司發(fā)布的2022年報及2023年一季報，數(shù)據(jù)頗為亮眼，但是難以阻擋資金“棄暗投明”，追逐AI大浪潮的步伐。業(yè)績好與估值低，眼下已經(jīng)不是市場關(guān)心的重點(diǎn)了，市場的短期內(nèi)的重點(diǎn)“只講邏輯，不講業(yè)績”了。不少前兩年重倉熱門賽道未能及時轉(zhuǎn)身調(diào)倉的基金經(jīng)理，面對此等場面，內(nèi)心難免痛苦與焦慮，交流群里紛紛開始抱怨A股市場太不理性了！

      大國博弈方面：近期美國財長耶倫、國家安全顧問沙利文接連發(fā)表演講，闡述對華最新的政策思路，背后真實(shí)含義和影響，很值得認(rèn)真研讀。美國金融環(huán)境方面：隨著一季報的發(fā)布，原本就處于風(fēng)雨飄搖中的第一共和銀行本周股價斷崖式下跌，周五市值僅剩下5.9億美元，從2021年11月的高點(diǎn)至今，股價跌去了98.41%，相信很快會被FDIC接管了。為何美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)依然如此強(qiáng)勁，但是不少美國金融機(jī)構(gòu)卻危若累卵？倒下的金融機(jī)構(gòu)究竟是自身經(jīng)營的問題？還是美聯(lián)儲才是最大的問題根源，金融機(jī)構(gòu)成了背鍋俠？此外，就近期A股市場大家抱怨的“非理性”現(xiàn)象的本質(zhì)及應(yīng)對辦法，也是很值得探討。本期由于適逢五一小長假，為了不給祖國添堵，放假前入廠對身體做了一個“小保養(yǎng)”，因此長假只好宅家里，時間相對寬裕些，本期的偉志思考就以上三方面的問題來進(jìn)行探討。

      繼法國總統(tǒng)與歐盟委員會主席訪華，釋放出中歐不脫鉤的表態(tài)之后，4月20日，耶倫在約翰.霍普金斯大學(xué)高級國際研究學(xué)院關(guān)于中美關(guān)系發(fā)表的講話，受到了普遍的關(guān)注與重視。雖然她在講話中，仍然強(qiáng)調(diào)要維護(hù)美國的國家安全利益、盟友和伙伴的國家安全利益，也強(qiáng)調(diào)了要保護(hù)人權(quán)。在這些都是陳詞濫調(diào)，我們也讀到了一些過往難見的積極表述。明確表示中美脫鉤將是災(zāi)難性的，美國將尋求對華健康的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，希望這種健康的經(jīng)濟(jì)關(guān)系能夠促進(jìn)兩國的經(jīng)濟(jì)增長與創(chuàng)新。她提出良性的競爭會讓兩國都受益，前提是這種競爭是“公平、基于規(guī)則”的。講話中還提到，愿意與中方合作共同解決氣候變化、債務(wù)負(fù)擔(dān)等方面的課題。

      講話中提到：“美國和中國是世界上最大的兩個經(jīng)濟(jì)體，我們兩國經(jīng)濟(jì)相互融合的程度很深。兩國2021年貿(mào)易總額超過7000億美元。數(shù)以百計的中資企業(yè)在美國的證券交易所掛牌交易，正是這些交易所讓美國成為世界上最具深度和流動性的資本市場。中國也是美國留學(xué)生的主要來源國….”“我們相信，世界足夠大，能同時容得下我們兩國。中國和美國能夠并且應(yīng)當(dāng)找到共處和共享全球繁榮之道。我們可以承認(rèn)雙方的分歧，維護(hù)自己的利益，并公平的開展競爭?！薄?

      講話不短，雖然當(dāng)中有不少既要又要還要的矛盾與沖突，但是與之前美國國內(nèi)其他政客大量極端的言論比較，耶倫的講話總體屬于相對緩和的。也體現(xiàn)出自2018年美國開始對中國貿(mào)易與中美關(guān)系不斷打壓，美國國內(nèi)的一些政客逐漸從一開始的歇斯底里不斷出牌極限施壓，到現(xiàn)在開始冷靜審視與理性思考。顯然，耶倫的講話絕不是她個人的觀點(diǎn)，應(yīng)該是代表美國當(dāng)局深入分析后，對今后美中兩國將如何共處的最新政策宣講----中美兩國該如何相處，才符合兩國與人類的共同利益最大化？個人理解到的是：中美沖突與脫鉤對美國來說是災(zāi)難和難以承受的。在確保國家安全的前提下，兩國理性的競爭與共處，是符合現(xiàn)實(shí)的選擇和最優(yōu)解。

      隨后幾天，美國國家安全顧問沙利文的講話，也傳遞出大同小異的的思想。兩人的講話都表達(dá)出愿意與中國接觸對話的積極態(tài)度。看來，大國關(guān)系有可能進(jìn)入相對緩和與平衡的一個新階段。

      長期以來，美國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重?fù)?dān)一直是落在美聯(lián)儲肩上的。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱，聯(lián)儲便加息給經(jīng)濟(jì)降溫，還降不了溫就加大加息的力度，一直到經(jīng)濟(jì)體或金融系統(tǒng)做出反應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時，就降息，如果利率降為零經(jīng)濟(jì)還沒有起色怎么辦？伯南克創(chuàng)造了零利率無效后采用量化寬松手段，開著直升飛機(jī)給市場撒錢。2008年次貸危機(jī)后，量化寬松政策成功的將美國從大型衰退和資產(chǎn)負(fù)債表通縮中拯救出來，從此之后，量化寬松成了美聯(lián)儲工具箱中一道藥效顯著“神藥”。經(jīng)濟(jì)實(shí)在困難時就用它了！當(dāng)2020年疫情導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)可能停擺的狀況下，鮑威爾毫不猶豫的開出了這個處方，并且一次性將劑量用到“上限”，疊加財政直接給民眾發(fā)錢，疫情下經(jīng)濟(jì)安然無恙，百姓囊中充盈，看上去一切都如此美好，量化寬松的結(jié)果皆大歡喜。美聯(lián)儲對自己應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動的自信心滿滿。殊不知，巨大的風(fēng)險往往蘊(yùn)藏在風(fēng)和日麗的時候，雖然當(dāng)風(fēng)暴還沒有來臨前，大家都無法確定風(fēng)暴將在何時？以什么樣的方式引發(fā)？但常識告訴我們，長時間無限制“印鈔票”，肯定會在未來引發(fā)大麻煩的。只要稍稍了解過歷史的人都明白，如果“不停印鈔”可以解決一切問題，那治國就太容易了。我們常說，做投資不能違反常識，美聯(lián)儲制定政策又何嘗不是如此呢？

      隨著疫情逐漸平息，通脹漸起，美聯(lián)儲沒有及時預(yù)見到這一輪通脹的深層次的起因與危險性。初期過于大意，沒有及時加息或者向市場釋放即將加息的信號，幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)都沒有意識到利率會出現(xiàn)幅度驚人的大轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲自2022年3月啟動加息以試圖遏制高通脹以來，一年多時間內(nèi)已經(jīng)連續(xù)9次會議宣布加息，將聯(lián)邦基金利率從零利率的低位大幅上調(diào)至4.75%-5%的高位區(qū)間，創(chuàng)下逾40年以來最快的貨幣政策收緊速度。就好比一直是盛夏季節(jié)，突然時間就溫度持續(xù)急降入寒冬，幾乎所有人都沒有提前做好過冬的準(zhǔn)備。那自然會出大問題的！美聯(lián)儲在做加息決策前和一路過程中，不知道有沒有對資產(chǎn)價格尤其是債券類資產(chǎn)價格變化及金融機(jī)構(gòu)的承受能力做過壓力測試？

      由于聯(lián)儲沒有事前給市場和金融機(jī)構(gòu)提前傳遞預(yù)警，多數(shù)的金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置上沒有及時的調(diào)整和做出對沖保護(hù)。雖然媒體普遍批評倒下的硅谷銀行資產(chǎn)配置策略過于激進(jìn)，貸款少放了，配置了過多的國債與ABS類資產(chǎn)。作為已經(jīng)倒下的硅谷銀行已經(jīng)沒有資格為自己辯解了，但作為一名事外的觀察者，我認(rèn)為硅谷銀行倒閉的最大責(zé)任人是美聯(lián)儲。過于長時間將利率維持在過低的不正常狀態(tài)，導(dǎo)致包括硅谷銀行在內(nèi)的幾乎所有金融機(jī)構(gòu)在2009-2021年這12年間配置的資產(chǎn)都屬于低風(fēng)險低收益率的債券資產(chǎn)（在兩年前，誰能想象銀行將資產(chǎn)配置在最安全的美國國債上，竟然是造成自己破產(chǎn)的主因），一旦負(fù)債成本上升，就會導(dǎo)致出現(xiàn)巨額的損失，資本金不足或規(guī)模稍小“做賬能力”較弱的金融機(jī)構(gòu)，風(fēng)險就會迅速得到暴露。這幾天剛剛股價暴跌被摩根大通收購的全美第十四大銀行第一共和銀行，資產(chǎn)配置中很大部分是地產(chǎn)按揭貸款，也同樣難逃這輪“暴力加息”風(fēng)暴下帶來的資產(chǎn)損失導(dǎo)致的沖擊。短短時間內(nèi)，倒下的第一共和銀行和硅谷銀行，是美國金融史上倒閉的資產(chǎn)規(guī)模第二、第三大銀行，美聯(lián)儲的官員們摸著自己的良心認(rèn)真回答一下，導(dǎo)致眼下美國金融系統(tǒng)動蕩的這個責(zé)任究竟是應(yīng)該由誰來承擔(dān)？

      美聯(lián)儲加息的目的是希望讓東西變得更貴來減緩消費(fèi)和商業(yè)活動，進(jìn)而抑制高通脹，買房子與汽車等大件消費(fèi)品的貸款利率上升會抑制需求，給通脹降溫。但是2022年經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特結(jié)構(gòu)削減了美聯(lián)儲工具的力量。2008-2009年金融危機(jī)后，美國大部分家庭和企業(yè)從浮動利率轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ɡ?，不受美?lián)儲收緊政策的影響。這意味著，盡管過去一年美聯(lián)儲連續(xù)9次加息，但大量家庭和企業(yè)沒有受到影響。以抵押貸款為例，摩根士丹利首席美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃倫.曾特納（Ellen Zentner）指出，在2008-2009年金融危機(jī)之前，近40%的抵押貸款利率是可變的，如今這一比例僅為10%，這意味著絕大多數(shù)房主持有的是30年期固定利率的抵押貸款，學(xué)生貸款和多數(shù)汽車貸款的利率同樣是固定的。這意味著，家庭對利率上升的敏感度比之前任何一輪周期都低得多。這些或許是為何就業(yè)、住房、金融市場依然沒有出問題的原因之一。同時也是為何銀行和金融機(jī)構(gòu)如此困難的原因。美國家庭和企業(yè)固定利率鎖定了利率上行階段的風(fēng)險，意味著這些風(fēng)險都需要由金融機(jī)構(gòu)來默默承受。因此這一輪是美國的金融機(jī)構(gòu)在負(fù)重前行，暫時換來了美國家庭和企業(yè)的歲月靜好，但銀行們能否承受住聯(lián)儲來回猛烈折騰之“重”？

      這一輪美國通脹形成的原因是多方面的：既有之前貨幣過于寬松，需要由美聯(lián)儲自我修正的部分。也有美國政府推動的貿(mào)易戰(zhàn)開啟逆全球化，導(dǎo)致的商品價格剛性上漲的因素，這部分因素的消除并非美聯(lián)儲自身的力量可以解決的。也有上游資源行業(yè)自2015年以來因?yàn)椴痪皻?，資本開支嚴(yán)重不足，在全球碳中和大旗下，金融機(jī)構(gòu)不愿為資源企業(yè)提供融資，資源企業(yè)不愿意擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致中短期供給難以釋放的大環(huán)境。同時疊加了歐佩克+組織在沙特與俄羅斯的密切配合下，該組織的團(tuán)結(jié)與行動力達(dá)到了史無前例高度，這些推升通脹的因素，都絕非依靠美聯(lián)儲一家之力就能單獨(dú)解決了。如果美聯(lián)儲繼續(xù)像過往一樣，過高的估計自己的能力圈，想僅憑一己之力解決經(jīng)濟(jì)的所有問題，恐怕會出現(xiàn)政策過度變形的情況。美聯(lián)儲畢竟是對全球經(jīng)濟(jì)影響力最大的機(jī)構(gòu)，如果其政策出現(xiàn)嚴(yán)重的失誤，對美國或者全球經(jīng)濟(jì)來說都將是巨大的風(fēng)險。

      回顧自己過往30年A股投資生涯，無論是在熊市、牛市、還是結(jié)構(gòu)牛市時候，都不時能夠聽到抱怨市場非理性的聲音。熊市時，大家批評市場的非理性主要是股價下跌沒有底限，跌了這么多、這么久，估值都這么便宜了，市場還能夠繼續(xù)下跌，市場太不理性了；牛市時大家批評市場太瘋狂太不理性，估值這么貴了還繼續(xù)泡沫化，不停的上漲。如果保持理性不參與泡沫投資的話，看著別人賺錢自己踏空簡直太痛苦了；結(jié)構(gòu)牛市時候，這兩種抱怨聲音會同時出現(xiàn)，一方面抱怨牛市板塊太不理性了，上漲完全脫離合理估值的水平，沒法用市盈率和市凈率來看估值，只能談市夢率了。另一方面，熊市板塊由于資金被虹吸持續(xù)流出，因此在估值不貴的基礎(chǔ)上繼續(xù)下跌，市場鄙視低估值領(lǐng)域，太不理性了。這種現(xiàn)象周而復(fù)始的出現(xiàn)，很值得探討。

      最近幾年，這種“非理性”現(xiàn)象也是反復(fù)上演了幾輪。2019-2020兩年間是屬于核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)牛市，各細(xì)分行業(yè)的龍頭公司被冠以各種“茅”，資金只有擁抱行業(yè)第一名的“茅”才能賺錢，除了“茅”之外行業(yè)的其他公司的估值與“茅”相去甚遠(yuǎn)，只有買入“茅”才能賺錢。于是市場的資金不斷的從其他領(lǐng)域流出，持續(xù)流入各種“茅”當(dāng)中?！懊钡淖罡叱背霈F(xiàn)在2021年2月前后，為何是這個時間附近？事后復(fù)盤看是不難理解的，因?yàn)榈搅?020年底，各種基金短期長期榜單前列的都是重倉了“茅”的基金經(jīng)理，基民們終于“恍然大悟”，賺錢其實(shí)很簡單，只需要勇敢擁抱這些基金產(chǎn)品就好了，于是2021年初這類“茅”基金受到瘋狂的追捧，這批在“茅”估值極度泡沫投給“茅”基金經(jīng)理的資金，往往都被基金經(jīng)理用來等比例買入手中持有的股票了，這一批后知后覺的基民借基金經(jīng)理之手完成了一次高位站崗。2020-2021年7月，在新能源熱門賽道，也開展了一輪類似劇本的運(yùn)動……

      在聚光燈的背面的景象，永遠(yuǎn)是大家忽略的，也往往是未來機(jī)會之所在。在2019-2021持續(xù)三年多結(jié)構(gòu)牛市當(dāng)中，“核心資產(chǎn)”與“熱門賽道”兩大主題虹吸了幾乎所有人目光與資金的同時，聚光燈的背面還發(fā)生了什么事？為兩大熱門投資主題源源不斷提供資金的其他多數(shù)的行業(yè)與公司，由于資金持續(xù)流出，股價與估值一路下行，這些領(lǐng)域出現(xiàn)了非理性下跌。由于這些領(lǐng)域較長時間沒有賺錢效應(yīng)，投資者對這里的鄙視已經(jīng)逐漸形成信仰了。比如高股息低估值板塊、比如傳媒板塊….這些長期下跌不受關(guān)注的領(lǐng)域不知不覺2023年伊始悄然發(fā)生了變化….

      觀察下來，抱怨市場非理性的，多數(shù)是投資組合與階段市場風(fēng)格沒有契合上的投資人，我早期也常有此抱怨。隨著時間的推移，我對市場的“非理性”態(tài)度漸漸從抱怨變成了感恩。經(jīng)歷了更多輪漲潮與退潮周期后，漸漸明白了，所謂市場“非理性”本身就是市場自身最重要的規(guī)律之一。而且，作為二級市場的投資人，長期能獲得超額收益的重要來源，除了成長型企業(yè)業(yè)績增長之外，最重要的朋友就是市場的“非理性”了。正是熊市里的非理性下跌，才給二級市場投資人很便宜價格買入優(yōu)質(zhì)公司，未來牛市到來賺很多倍的機(jī)會；正是結(jié)構(gòu)牛市中對熱門主題的非理性追捧，對冷門領(lǐng)域的非理性拋售鄙視，才給下一階段冷門領(lǐng)域由冷轉(zhuǎn)熱帶來了足夠的獲利空間….

      如果一名投資者，把關(guān)注點(diǎn)放在“抱怨”上，那一定會浪費(fèi)了這一次“非理性”帶來的機(jī)會。因此，投資人的重點(diǎn)應(yīng)該是要深入研究“非理性”所處的階段，在這一階段應(yīng)對這個“非理性”的最好策略是什么？當(dāng)然，最大的難點(diǎn)也在于此。

      如何研究和應(yīng)對市場的“非理性”，至少目前我還沒有讀到過系統(tǒng)全面介紹這一方法論的書籍，但是在一位對市場規(guī)律有著很深刻理解的投資大師--索羅斯的兩段名言中，或許可以得到一些啟發(fā)。關(guān)于投資的本質(zhì)，索羅斯是這么說的：“投資的本質(zhì)就是認(rèn)清事物假象的本質(zhì)，積極投身其中，在假象破滅之前及時離場”。關(guān)于如何擇時？索羅斯：“在大家不敢買入的時候買入，在大家不敢不買的時候賣出”。當(dāng)年讀到這兩段話時，頓有醍醐灌頂感覺，大師就是大師！

      無論如何，作為專業(yè)投資人應(yīng)該努力成為市場“非理性”的受益者，而非抱怨者。

      雖然市場科技主題與中特估主題依然熱度不減，但是市場整體還是呈現(xiàn)平穩(wěn)，估值重心在波動中上行的態(tài)勢。政府在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上很有耐心與定力，同樣的資本市場的投資恐怕也不能急于求成。廣東人有一句老話“財不入急門”，要想賺錢成功，一定還是要堅持長期主義的。

      不要被短期身邊幾個貌似不看基本面股價暴漲的案例所干擾，這種案例每一年都會發(fā)生不少，如果一名投資者無法過濾掉這種雜音，沒有堅持長期正確的定力，那結(jié)局不可能會好的。我最近也內(nèi)心自問一個問題，如何時光穿越回2013年中，面對當(dāng)時天天創(chuàng)新高的樂視網(wǎng)和保千里，雖然知道后來這兩家公司在2014、2015年股價也會大漲，但是自己會不會也在2013年買它們的股票呢？答案還是如當(dāng)初的堅決否定！

      因此，我衷心祝福那些勇敢的主題趨勢投資人！也堅信，作為長期的基本面投資人的我們，也一定會有未來長久的幸福。

吳偉志

2023年5月2日