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      三月份A股市場從指數(shù)層面看波瀾不驚，全月滬深300指數(shù)微跌0.46%，全月指數(shù)的振幅也僅有4.97%。但是場內(nèi)熱鬧非凡，市場目光和資金幾乎全被ChatGPT主題炒作所吸引，相關(guān)幾個行業(yè)的成交量占比甚至超過了全市場總成交的50%，AI概念的人氣股短期內(nèi)漲幅巨大，一方面給市場形成了感官上強烈的賺錢效應(yīng)，另一方面，從市場其他板塊上抽水吸引資金的效應(yīng)非常明顯，別的板塊失血跌跌不休，尤其是之前機構(gòu)重倉的板塊更是成了重災(zāi)區(qū)。此外仍有人氣和增量資金關(guān)注的就是高股息低估值板塊，賣方創(chuàng)造了個新詞—“中特估”，低估值價值股今年以來還是呈現(xiàn)緩漲小調(diào)的慢牛格局。投資界關(guān)于ChatGPT主題熱炒分歧爭議很大，看空與看多者在微博上針尖對麥芒對壘，孰是孰非？

      海外市場三月份有大事！3月9日，美國第十六大銀行硅谷銀行發(fā)公告，稱出售210億可出售證券，面臨18億美元的稅后虧損，并尋求新一輪股權(quán)融資。消息傳出后，硅谷銀行遭到儲戶的瘋狂擠兌，一天內(nèi)存款流失420億美元。3月10日，被美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）宣布關(guān)閉，從消息傳出到倒閉僅僅不到48小時。硅谷銀行的倒閉，引發(fā)了儲戶和投資者對美國中小銀行的擔(dān)憂。3月12日美國金融監(jiān)管機構(gòu)宣布兩件事：簽字銀行（Signature Bank）被紐約金融服務(wù)局關(guān)閉，硅谷銀行所有存款可以在3月13日起支取。一時間，美國銀行業(yè)風(fēng)聲鶴唳。美聯(lián)儲緊急推出新的融資工具BTFP，從縮表中180度轉(zhuǎn)向重新擴表。緊接著，有著166年歷史的瑞士第二大銀行瑞士信貸在各種負面?zhèn)餮岳p繞中，3月也出現(xiàn)了被客戶大面積擠兌的情況，3月19日瑞士政府宣布，瑞銀集團以30億瑞郎價格收購瑞士信貸，同時瑞士信貸的170億美元的AT1債券被全額減計，債券持有人被清零。在3月份的銀行危機中，美國和瑞士的監(jiān)管當(dāng)局反應(yīng)和應(yīng)對非常及時，暫時穩(wěn)定了局面。海外金融系統(tǒng)的問題是解決了還是剛剛開始？市場也是分歧很大。我們傾向于認為是剛剛開始。

      3月10日，中東兩個最有影響力的大國沙特與伊朗握手言和，在北京簽署恢復(fù)外交關(guān)系的協(xié)議；3月29日巴西外交部宣布與中國達成協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而是用本幣進行貿(mào)易結(jié)算（巴西是中國第九大貿(mào)易伙伴，中國是巴西第一大貿(mào)易伙伴）。此前2月23日，歐佩克第二大產(chǎn)油國宣布計劃用人民幣支付私營部門從中國進口的商品；3月28日，東盟各國財長和央行行長正式會議在印度尼西亞開幕，會議的首要議題是討論如何減少金融交易對美元、歐元、日元和英鎊的依賴，轉(zhuǎn)向以當(dāng)?shù)刎泿沤Y(jié)算；4月3日歐佩克＋多國不顧美國的反對宣布自愿減產(chǎn)原油166萬桶/日；4月4日芬蘭正式加入北約組織，成為第31個成員國….

      短短一個月發(fā)生了這么多的大事，最深刻的一個感受就是：百年未有之大變局進入了加速發(fā)展的階段！漂亮國之前一直的任性妄為開始要體現(xiàn)出負面效果了，步入內(nèi)憂外患困難重重的雷區(qū)了。

      最近特朗普再次創(chuàng)造了美國的歷史，成為第一位被刑事起訴的前總統(tǒng)。這或許是2024美國大選的前哨戰(zhàn)，國內(nèi)政治割裂對立程度可見一斑。2008年次貸危機后，美國歷任聯(lián)儲主席，將MMT理論使用得淋漓盡致，尤其是2020年，面對疫情的沖擊，鮑威爾的無限量寬更是將理論的使用推升到前所未有的高度。企業(yè)融資成本低、資本市場受益于極低利率、民眾從政府領(lǐng)取了大量的疫情補助金，民眾錢包鼓鼓的。另一方面，拜登政府上來后，產(chǎn)業(yè)政策和財政政策極度寬松，除了大搞基建外，直接給半導(dǎo)體和新能源企業(yè)巨額補貼，受補貼的“制造業(yè)”重回美國，失業(yè)率數(shù)據(jù)創(chuàng)下69年新低，一切都如此美好。但是從來沒有免費的午餐，不經(jīng)意間美國的通脹悄然而至，聯(lián)儲之前低估了美國政府逆全球化和積極財政政策對通脹的催化作用，貨幣政策轉(zhuǎn)向太晚。22年才開始快速大力度提升利率，沒有提前給市場和金融機構(gòu)釋放信號，便于機構(gòu)提前做好轉(zhuǎn)向的準(zhǔn)備。突然加息導(dǎo)致幾乎所有美國銀行在過往14年低利率環(huán)境配置的信貸資產(chǎn)和債券資產(chǎn)出現(xiàn)了大幅度的虧損。硅谷銀行、簽字銀行、第一共和銀行絕不是個案，它們只是美國銀行體系內(nèi)最敏感的“金絲雀”，幾乎每一個美國銀行都面臨類似的資產(chǎn)減值損失。只是大型銀行的流動性管理更好一些，小銀行應(yīng)對起來騰挪的空間更小。雖然美聯(lián)儲緊急推出的BTFP流動性支持新工具，客觀上可以達到一定的沃爾克在80年代初面對拉美債務(wù)危機時對國內(nèi)銀行的“假裝與拖延”的效果，但是現(xiàn)在信息比當(dāng)時更加透明，能否“假裝與拖延”過去，需要進一步觀察。無疑，當(dāng)下的美聯(lián)儲已經(jīng)陷入控制通脹、支持經(jīng)濟、穩(wěn)定金融系統(tǒng)的不可能三角之中，挑戰(zhàn)很大。

      對于美國政府來說，也開始陷入兩難的境地。22年初俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，為了制裁俄羅斯，凍結(jié)了俄羅斯資產(chǎn)，將俄羅斯銀行踢出SWIFT結(jié)算體系。一時間全球帶頭大哥的風(fēng)范和權(quán)威的勢頭無兩，但負面的是，各國家都會想，萬一哪一天自己或最重要的貿(mào)易伙伴因為美國不高興被踢出SWIFT系統(tǒng)了，那自己的正常貿(mào)易行為還能否繼續(xù)下去，進口的物資保障與出口的外匯收入是不是就面臨巨大的風(fēng)險了？美國和歐洲有印鈔權(quán)可以堅持政治正確，但是各國政府要保障本國百姓的民生呀。或許這也就是我們看到如今已經(jīng)有60多國采取各種方式“去美元化”。3月28日，中海油與法國石油巨頭道達爾完成首單LNG跨境人民幣結(jié)算交易，東盟國家開始商討放棄美元，專用本地區(qū)貨幣結(jié)算。3月29日，沙特內(nèi)閣批準(zhǔn)加入上合組織。3月21日，普京表示俄羅斯準(zhǔn)備用人民幣與第三國進行外貿(mào)結(jié)算。4月1日，印度與馬來西亞同意用印度盧比進行貿(mào)易結(jié)算。此外阿聯(lián)酋和印度也正在談判使用盧比交易非石油商品….。更大的打擊是歐佩克+的主要國家完全不在乎美國的態(tài)度，在美國多次表態(tài)希望擴產(chǎn)壓制油價控制通脹的時候，宣布了大力度的主動減產(chǎn)，狠狠的打了拜登的臉。這對于美國政府處理通脹問題增加了很大的難度。對美來說這還不是最擔(dān)心的問題，最擔(dān)心的問題是過往在中東穆斯林世界挑動群眾斗群眾，讓什葉派與遜尼派兩派長期廝殺，自己和以色列從中漁利，在中東有很大的話語權(quán)的歷史好像被翻篇過去了，如果什葉派與遜尼派團結(jié)一致對付美國和以色列，這才是麻煩的開始。同時，美國政府瘋狂印鈔補貼美國企業(yè)的做法，也讓各國漸漸看明白，美元毫無節(jié)操的濫印，最終還是會有全世界儲備美元的投資人共同分擔(dān)，這或許也是近期黃金逐漸走強的重要因素之一。美國政府當(dāng)下也陷入決策不可能三角之中：高關(guān)稅打壓中國逆全球化、控制國內(nèi)通脹、寬財政補貼企業(yè)，三者該如何取舍？對美國政府來說也是一個不可能三角。

      反觀我們國家過去的10年一直沒有采取過度寬松的貨幣環(huán)境，是全球極少數(shù)利率環(huán)境正常的大國。同時本屆政府這幾年一直在處置金融與地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險隱患，雖然在泡沫時期沒有那么嗨，但是現(xiàn)在來看，情況對我們越來越有利，漂亮國卻是越來越困難了。百年未有之大變局，正朝著東升西降的劇本在發(fā)展。

      最近A股投資討論最熱烈的莫過于AI的話題，飯局上，有投資者說，現(xiàn)在A股市場只有兩種股票，一種股票是AI概念的繼續(xù)漲，另一種股票是跟AI無關(guān)的繼續(xù)跌。雖然這種表述有些極端，但確實反映出這一主題的火爆。有賣方統(tǒng)計，最近一周，跟GPT概念相關(guān)的行業(yè)的成交量單日已經(jīng)超過6000億，占到市場總成交的一半以上了。市場上偏基本面和價值型投資者紛紛表示這是泡沫炒作，堅決遠離。趨勢和主題投資人認為這是多年難得一見的大主題，一定要積極擁抱參與。不少賣方也做了歷史研究比對，認為與2013年的移動互聯(lián)網(wǎng)主題投資很有類似之處，并且拉出了那一年熱門概念股的巨大漲幅來作為參照系，當(dāng)時十倍股很多，現(xiàn)在龍頭也就漲三倍左右，說明往后的上漲空間很大，這種邏輯貌似也很難證偽。

      我們團隊近期對于這個AI新突破帶來的影響，也給予了較高的關(guān)注與研究。從產(chǎn)業(yè)的維度看，我們確實認可包括比爾.蓋茨和黃仁勛所說的，ChatGPT確實是人工智能發(fā)展歷史上一個重大里程碑式事件。將過往的人工智能水平推升到一個新高度，尤其是隨著GPT4的推出，讓世人對它的進化速度感到震驚。AI大模型的應(yīng)用，以及將它疊加在過去的任一傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，可能會對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大的沖擊。率先擁抱并最好使用AI+的公司，很有可能會成為行業(yè)的顛覆性創(chuàng)新的引領(lǐng)者。因此，以GPT為導(dǎo)火線的新一輪AI熱潮，不應(yīng)該僅僅看成是純主題炒作，這很明確是未來的一個產(chǎn)業(yè)趨勢。類似當(dāng)成互聯(lián)網(wǎng)+影響了很多行業(yè)一樣，接下來我們會看到AI+對很多行業(yè)格局的改變。

      回到股市上，大家的糾結(jié)點可能在于兩個方面，一方面第一輪最優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者都是海外的大公司，國內(nèi)投資者多數(shù)難以參與進去。另一方面國內(nèi)這一批公司中，哪些公司真正能在未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展中真正產(chǎn)生收入體現(xiàn)在利潤上?？粗@些熱炒公司的基本面和估值，多數(shù)價值投資者是很難投身其中的。

      這或許就是投資規(guī)律，回看2000年的互聯(lián)網(wǎng)、2013年的移動互聯(lián)網(wǎng)、2019年新能源車，每一次產(chǎn)業(yè)浪潮到來，第一波上漲一定是最敏感最活躍的游資積極投身其中。第一階段，究竟是成長還是成長主題，很難分得清楚。我個人傾向認為第一階段大概率是按照成長主題投資的邏輯演繹發(fā)展。真正看明白未來能夠成為各細分賽道領(lǐng)導(dǎo)者真正賺到豐厚利潤的公司，或許需要等第一輪泡沫破滅后，才會慢慢凸顯出來。就好比當(dāng)下美國的幾家互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭，除了亞馬遜在2000年已經(jīng)出來了，其他都是后來慢慢走出來的。

      是不是必須擁抱這一輪的主題泡沫，我想對于不同類型的投資人來說是不一樣的。對于趨勢投資者來說，這難得的大主題熱潮，不積極參與其中肯定不是合格的趨勢投資者。對于堅持基本面研究按照買公司標(biāo)準(zhǔn)進行投資的價值和成長投資人，如果初期不敢參與，后來迫于壓力不得不參與，那將是很嚴重的悲劇。最近同事拉了一下2013年那一批漲幅十倍以上的移動互聯(lián)網(wǎng)+主題類的公司，發(fā)現(xiàn)其實2013年時我們并沒有參與這一主題，買他們中的任一家，后來這一批公司多數(shù)都一地雞毛，傷人很深。沒有參加這些熱鬧的“婚禮”，也沒有參加后來的“葬禮”。這并沒有妨礙我們中歐瑞博在2013、2014兩年連續(xù)獲得年化不錯的投資回報。做投資要長期走下去，必須經(jīng)得起誘惑，過濾得掉雜音！從最近AI主題的熱度來看，這一輪主題投資的溫度已經(jīng)很不低了，這階段即便趨勢投資者參與也需要藝高人膽大，眼疾手快方好。

      并不是說我們這一輪不看好不參與AI公司的投資，而是我們會堅持像過往幾年我們對待新能源汽車和新能源產(chǎn)業(yè)鏈一樣，在堅定看好產(chǎn)業(yè)趨勢的前提下，堅持深度研究，在產(chǎn)業(yè)鏈上挖掘有競爭力的優(yōu)秀公司來進行投資一樣。我們投資的一定是優(yōu)秀的公司，而不是僅僅是買風(fēng)口。因為我們確實沒有預(yù)判風(fēng)什么時間會停下來？要買風(fēng)口上的鷹而不是風(fēng)口上的豬。當(dāng)然，等風(fēng)平靜下來再買鷹會更加好一些。

      短期市場關(guān)注度與資金都圍繞著AI主題，其他領(lǐng)域失血現(xiàn)象比較嚴重。這個即是壞事也是好事。壞的一面顯而易見，主題熱會虹吸各領(lǐng)域的資金，導(dǎo)致市場短期有拋售下行壓力。好的一面是，市場總算有了一個能夠凝聚共識和人氣持續(xù)走強又賺錢的主線，這些領(lǐng)域股票的大漲，會形成一定的賺錢示范性效應(yīng)，讓一部分股票先泡沫起來，給其他的股票打出了樣板，讓市場投資者強化一些牛市思維，對后來市場更大面積的升溫是有好處的。2013年移動互聯(lián)網(wǎng)主題先漲，2019年初5G主題先漲都有類似的效果。每一輪市場全面回暖，確實需要旗手的。不論是煤飛色舞、互聯(lián)網(wǎng)、新能源車、AI，劇本都是一樣的，時代不同換演員而已。

      另一方面，我們也發(fā)現(xiàn)市場在最熱主線之外，“中特估”主線依然保持不弱的表現(xiàn)，這些有主角有配角的生態(tài)，也還算是健康的。我們對A股市場中短期并不悲觀。我們的策略依然保持中性偏積極的策略。堅持在自己看好的領(lǐng)域自下而上構(gòu)建優(yōu)質(zhì)便宜公司組合，還是當(dāng)下適合的策略。另外在去美元化大趨勢背景下，黃金類的資產(chǎn)可能也是值得關(guān)注的。

吳偉志

2023年4月5日