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微觀視角看，受疫情和地產(chǎn)下行沖擊，微觀經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)營(yíng)壓力加大，企業(yè)主信心下降仍未見緩解跡象。

微觀視角一，汽車產(chǎn)業(yè)鏈?，F(xiàn)代國(guó)際化、社會(huì)化大生產(chǎn)的特征，就是分工更細(xì)化和專業(yè)化，產(chǎn)業(yè)鏈拉得更長(zhǎng)。一輛汽車需要幾萬個(gè)零件，缺一個(gè)重要零件就無法出廠。上海及長(zhǎng)三角，作為汽車產(chǎn)業(yè)鏈和芯片制造封裝的重要生產(chǎn)基地，這一輪疫情持續(xù)的時(shí)間超出之前的想象，導(dǎo)致汽車行業(yè)及電子產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈出現(xiàn)了問題，相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)下行。

微觀視角二，餐飲等線下消費(fèi)景氣惡化。全國(guó)各地為了管控疫情，局部封城與靜態(tài)管理的現(xiàn)象頻頻發(fā)生，消費(fèi)與線下消費(fèi)服務(wù)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)受到嚴(yán)重的沖擊，消費(fèi)需求快速的下降，已經(jīng)很明顯的傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、生活的方方面面，不少消費(fèi)類上市公司的業(yè)績(jī)已經(jīng)開始體現(xiàn)出來，服務(wù)業(yè)是就業(yè)大戶，這些領(lǐng)域的困境對(duì)就業(yè)的壓力也凸顯加大。

微觀視角三，地產(chǎn)供應(yīng)鏈。雖然各地陸續(xù)有一些放松政策出臺(tái)，但是房地產(chǎn)行業(yè)下行與企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難仍然未見緩解。相關(guān)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流狀態(tài)仍非常困難，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)大力度裁員過冬的現(xiàn)象比較普遍，地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊繃，導(dǎo)致上游建材、建筑、裝修等行業(yè)的企業(yè)大面積陷入困難中，這些領(lǐng)域的中小微企業(yè)及就業(yè)人數(shù)眾多。疫情沖擊與經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的實(shí)際失業(yè)率可能比宏觀數(shù)據(jù)顯示出來的更為嚴(yán)重。就業(yè)的好壞，直接影響居民的收入水平與消費(fèi)能力。在朋友圈曾經(jīng)看到過一個(gè)段子：“在房?jī)r(jià)上漲階段買不起房的人，在房?jī)r(jià)下跌的過程中可能更加買不起房?！爆F(xiàn)在看來是有一定道理的，當(dāng)房?jī)r(jià)步入趨勢(shì)性下行周期時(shí)，也就意味著金融周期步入下行階段了，從過往的歷史與經(jīng)驗(yàn)來看，這一階段的經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下行，失業(yè)率持續(xù)攀升，更多人失業(yè)也就意味著更多人離有能力購(gòu)房的距離變遠(yuǎn)了。

微觀視角四，民眾收入及收入預(yù)期下降。今年以來觀察到在不少地方，公務(wù)員與事業(yè)單位的人員，出現(xiàn)了一定程度的減薪現(xiàn)象。自古國(guó)人都有偏好儲(chǔ)蓄，量入為出的傳統(tǒng)，收入減少了，支出也就隨之控制降低了。如果這種情形面積擴(kuò)大，需求側(cè)容易步入通縮的負(fù)反饋中。今年以來消費(fèi)行業(yè)數(shù)據(jù)不景氣，與以往很大的不同之處，這一次消費(fèi)數(shù)據(jù)的下降可能不僅僅是消費(fèi)意愿下降所致，可能包含著相當(dāng)部分的消費(fèi)能力真的明顯減弱。

……

從當(dāng)下微觀經(jīng)濟(jì)主體觀察與交流的情況來看，再結(jié)合最新相關(guān)機(jī)構(gòu)披露的PMI數(shù)據(jù)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)好消息確實(shí)不多。投資者的情緒也變得比之前更加悲觀了。

怎么看待當(dāng)下的資本市場(chǎng)？熊市到了什么階段？

我們一直認(rèn)為：資本市場(chǎng)是因變量，宏觀經(jīng)濟(jì)也是因變量。真正的自變量是經(jīng)濟(jì)政策、金融政策、監(jiān)管政策、防疫政策、產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)周期這些因素。

造成經(jīng)濟(jì)當(dāng)下暫時(shí)困難的因素有很多，這些因素也是會(huì)跟隨環(huán)境的變化而發(fā)生變化的。經(jīng)濟(jì)與股市周期性就體現(xiàn)在有些時(shí)候是線性外推，有些時(shí)候是趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，否極泰來與盛極而衰的現(xiàn)象必將一再重復(fù)上演。

疫情在全球已經(jīng)持續(xù)了三年，結(jié)束的曙光就在不遠(yuǎn)處了！雖然當(dāng)下眾說紛紜爭(zhēng)議太大。但是，香港、新加坡、韓國(guó)等鄰居經(jīng)歷了痛苦后，逐漸走向擁抱世界，恢復(fù)正常生活，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。我們堅(jiān)決擁護(hù)政府根據(jù)國(guó)情在每一階段做出的決策，相信我們的政府一定會(huì)根據(jù)我們各方面準(zhǔn)備工作的進(jìn)展，實(shí)事求是做出最優(yōu)的選項(xiàng)。疫情過后，服務(wù)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)否極泰來是大概率的。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)的困難，地產(chǎn)行業(yè)的下行，政府也給予了越來越高的關(guān)注與重視。支持政策也逐漸再加碼，對(duì)于影響資本市場(chǎng)投資者信心的問題，也高度重視，及時(shí)給予正面積極的回應(yīng)。從3月16日金融委會(huì)議，到4月29日政治局會(huì)議，都在對(duì)相關(guān)事項(xiàng)開始政策加碼。這些重要的關(guān)鍵變量開始發(fā)生了邊際改善，但從微觀經(jīng)濟(jì)主體的困難情況來看，政策的力度仍需進(jìn)一步下決心加大力度。

多年從事資本市場(chǎng)研究經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在一輪周期中，政策拐點(diǎn)、股市拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)三者是依次出現(xiàn)的，在政策已經(jīng)明確轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)主旋律，不斷加碼情況下，未來經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊緩解后企穩(wěn)上行是大概率的，那在兩者之間，資本市場(chǎng)的企穩(wěn)上行，應(yīng)該是會(huì)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。

除了上游資源行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)亮眼外，多數(shù)行業(yè)與企業(yè)的數(shù)據(jù)短期承壓明顯。在公司內(nèi)部會(huì)議上，我跟同事們講：每一次在熊市底部區(qū)間，我們幾乎聽不到經(jīng)濟(jì)上有什么好消息，企業(yè)方面多數(shù)都是盈利目標(biāo)下調(diào)的壞消息。這時(shí)候往往只有一條好消息，就是------同樣的公司估值變得比以前便宜很多很多了！現(xiàn)階段，這一特征越來越明顯了。下圖是萬得全A所有股票估值中位數(shù)的水平，從上周二收市的低位來看，這一輪下跌的深度，已經(jīng)超過了2018年年底，本輪牛市啟動(dòng)起點(diǎn)的最低位置。過往21年多的歷史來看，達(dá)到這么悲觀的低估值水平也就只有四五次。常識(shí)告訴我們，在這樣的階段，繼續(xù)悲觀恐怕是一件短期舒服，長(zhǎng)期錯(cuò)誤的事。

目前熊市究竟到了什么階段，因?yàn)檫^往三年，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)與分部牛市的格局，因此用整體市場(chǎng)牛熊來論斷，對(duì)投資可能會(huì)有誤導(dǎo)。但是從整體情緒與估值水平來看，市場(chǎng)有較大概率到了熊市后期階段了。（不排除一些抱團(tuán)嚴(yán)重，估值泡沫太大的行業(yè)與公司未來出清與下行的時(shí)間還比較長(zhǎng)，空間仍不小），這種階段更加積極一些，是很有必要的。

吳偉志

2022年5月4日