這個月國內(nèi)股市可謂是驚心動魄，6月24、25日，A股市場連續(xù)兩天斷崖式下跌，上證綜指24日當(dāng)天跌幅達(dá)到5.3%，25日雖然收市跌幅收窄為0.76%，但盤中一度下跌幅度達(dá)到5.8%，低見1849點(diǎn)，市場恐慌程度相當(dāng)罕見。雖然此后十幾個交易日市場反彈幅度接近10%，大幅波動的股市讓多數(shù)看指數(shù)操作的投資人無所適從，難以把握，甚為糾結(jié)。

上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明實體經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢明顯

7月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，GDP增長幅度仍在年初制定的目標(biāo)以內(nèi)，但從擠掉泡沫后6月份的進(jìn)出口數(shù)據(jù)、用電量、PMI等數(shù)據(jù)看，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)勢比較明顯。李總理在去廣西考察期間的講話以及在7月16日專家研討會上的講話，改變了原先市場及海外媒體對克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的休克療法的解讀。李總理明確闡述了改革必須在經(jīng)濟(jì)處于一個健康發(fā)展速度區(qū)間內(nèi)進(jìn)行，下限就是經(jīng)濟(jì)增速與就業(yè)水平，上限就是通脹警報。這大大緩解了資本市場對宏觀經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險的擔(dān)憂。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期，財政政策空間有限，利率政策調(diào)整迫在眉睫

7月16日，就在國務(wù)院召開上半年經(jīng)濟(jì)工作會議前一天，前央行貨幣政策委員會成員夏斌在2013年APEC工商領(lǐng)導(dǎo)人中國論壇上發(fā)表主題演講時表示：“中國已經(jīng)存在事實上的金融危機(jī)，決策者應(yīng)該盡快尋找如何逐步刺破泡沫…..，來擺脫大面積危機(jī)的爆發(fā)”。這是迄今為止我讀到體制內(nèi)學(xué)者對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域存在問題最為全面深入的剖析。其中，關(guān)于國內(nèi)貸款規(guī)模高達(dá)82萬億，按照目前國內(nèi)利率水平大約10%左右，每年融資成本高達(dá)8萬億，而國內(nèi)每年的GDP在50萬億左右，按2012年滬深上市公司（扣除銀行金融機(jī)構(gòu)）銷售收入21.26萬億，凈利潤率4.233%看，目前高企的利率水平已經(jīng)超過了實體經(jīng)濟(jì)正常經(jīng)營能夠承受的范圍了，宏觀看，如此高昂的融資成本，已經(jīng)吃完了企業(yè)的全部利潤還有缺口，這就是為何我們的M2增速如此高的情況下，依然出現(xiàn)錢荒。

不少融資主體處于不斷借新還舊的資金鏈維持中，這些保命的機(jī)構(gòu)不計成本愿意支付超高利率，那些正常經(jīng)營的企業(yè)的合理利率水平自然難以貸到款，這種“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，短期讓銀行賺的盆滿缽滿，長期看，銀行業(yè)重大的經(jīng)營危機(jī)已經(jīng)難以避免。并且，大量地方政府的融資平臺的負(fù)債，從某種程度看，最終的買單者不可避免是由中央財政部分或全部負(fù)擔(dān)，作為決策者如果連這一問題的本質(zhì)都沒看清楚，實在不應(yīng)該。

因此，筆者認(rèn)為，盡快啟動降息周期，降低企業(yè)和地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是眼下貨幣政策的當(dāng)務(wù)之急。相信在夏斌文章點(diǎn)明后，決策者應(yīng)該意識到問題的關(guān)鍵點(diǎn)與迫切性。并且，在適當(dāng)?shù)睦仕?，對于提高企業(yè)投資熱情，提升股市的估值水平都是非常正面的，這對下半年宏觀經(jīng)濟(jì)下行可以起到很好的對沖效果。

7月19日晚間，人民銀行宣布取消貸款利率的70%的下限水平，朝著利率市場化邁出了一大步。某種角度看，其意義有些類似于貸款利率下行的，但這一舉措與過往降息有很大的區(qū)別，是否會導(dǎo)致利率下行，目前還難以判斷。但在資金供給偏緊的情況下，這一政策對實際利率下行的作用可能不會很明顯，并且金融機(jī)構(gòu)對新的游戲規(guī)則有一個適應(yīng)的過程。有學(xué)者對臺灣利率市場化對銀行業(yè)影響的研究看，利率市場化后，銀行的利差水平逐年收窄，銀行的盈利能力逐級逐漸下降，銀行業(yè)壞賬大幅飆升……。因此可以想象到資本市場對銀行股的股價會做何反應(yīng)?；蛟S其利未見，其害先現(xiàn)。

對眼下A股市場的判斷

1、市場結(jié)構(gòu)分化非常嚴(yán)重

今年以來，代表傳統(tǒng)周期性行業(yè)與大藍(lán)籌的滬深300指數(shù)跌幅達(dá)到13%，而代表中小企業(yè)與新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅達(dá)到56%。分化嚴(yán)重程度是多年罕見，市場錯了么？不少經(jīng)歷過幾輪牛熊循環(huán)周期的投資老手都有共識，眼下股市有點(diǎn)像2003-2005年的市場，熊市后期，一些成長股由于良好的公司經(jīng)營基本面支持下，先于整體市場見底。但與上一次比較大的區(qū)別是，當(dāng)時成長股與價值股的分化程度沒有這回這么劇烈，換句話說，就是方向是一致的，只是程度的劇烈程度超過上回而已。細(xì)想目前移動互聯(lián)時代信息傳遞的速度以及不少投資人有上一輪熊市后期的經(jīng)驗，對于眼下過激現(xiàn)象就不難理解了。真正的成長股長牛走勢依然會繼續(xù)，但漲幅過大后的調(diào)整是不可避免的，甚至這種調(diào)整也會有慘烈的時候，為此，對于出現(xiàn)泡沫的成長股，我們會持審慎的態(tài)度階段性減持。

2、從牛熊循環(huán)周期看，市場處于低估值區(qū)間是無疑的，但牛市的啟動還缺乏重要的一個因素----利率！

周期性股票和價值型藍(lán)籌股，在系統(tǒng)性牛市啟動之前，賺錢機(jī)會往往來自于超跌之后的階段型估值修復(fù)的反彈行情。在這幾年上游行業(yè)景氣度下行的階段，伴隨著高利率水平，牛市的啟動確實還缺乏觸發(fā)因素。為此，我們年初的投資策略：“熊末牛初買成長股”仍然沒有改變。7月19日央行放開貸款利率下限的動作，相信主觀上或許有指引利率下行的動機(jī)，但實際利率水平的走向如何？我們?nèi)孕枋媚恳源?/p>