2021年經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大戲連連，我們梳理出下列年度關(guān)鍵詞：外需強(qiáng)勁、地產(chǎn)入冬、恒大暴雷、防止資本無序擴(kuò)張、雙減、中概股雪崩、大廠裁員、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

?外需強(qiáng)勁。在疫情全球肆虐，中國(guó)管控最優(yōu)的大背景下，前年歐美開啟的印錢派錢模式，不少民眾雖然失業(yè)但不缺錢，中國(guó)企業(yè)開足馬力生產(chǎn)出口，滿足全球需求的模式，去年依然在繼續(xù)中。不少出口型企業(yè)的苦惱已經(jīng)切換成訂單做不過來、運(yùn)力緊缺、運(yùn)費(fèi)暴漲、拉閘限電這些方面。無論如何，生產(chǎn)總比印鈔票好，這也就是為何今年美元走強(qiáng)，人民幣更強(qiáng)的主要邏輯吧。

?地產(chǎn)入冬、恒大暴雷。地產(chǎn)行業(yè)21年經(jīng)歷了一次盛夏直接入冬的突變，6月份之前，各家地產(chǎn)公司銷售依然火爆，一線城市房?jī)r(jià)上漲壓力大，進(jìn)入下半年后，在各方面政策疊加效果藥效逐漸顯現(xiàn)下，一些激進(jìn)型地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性開始出現(xiàn)了困難，地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期驟然改變。尤其是負(fù)債總額超過1.9萬億的恒大傳出流動(dòng)性危機(jī)，公司出現(xiàn)股債雙殺后，商業(yè)票據(jù)違約、理財(cái)產(chǎn)品違約、美元債違約….問題全面爆發(fā)。民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)中，一批過往比較倚重美元債與影子銀行融資的經(jīng)營(yíng)激進(jìn)的公司，也紛紛出現(xiàn)美元債大跌，融資急劇惡化的現(xiàn)象。

另一方面各類金融機(jī)構(gòu)、國(guó)內(nèi)外的投資者紛紛降低地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，收緊信貸與投資，此前融資成本較高的民營(yíng)房企紛紛拉響警報(bào)。于此同時(shí)，購(gòu)房者由于看不清房?jī)r(jià)漲跌趨勢(shì)、房產(chǎn)稅的影響、擔(dān)心出現(xiàn)爛尾樓，也放緩了入市的步伐，多年來房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期很快發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。房市的入冬、房企流動(dòng)性困難第一時(shí)間傳導(dǎo)到土地市場(chǎng)，由于下游地產(chǎn)商缺錢，各地土地拍賣與新房開工也快速下行。與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的行業(yè)與公司不可避免的受到波及，情況如何演變？目前仍然在發(fā)展中…..。

?防止資本無序擴(kuò)張、雙減、中概股雪崩、大廠裁員，21年是互聯(lián)網(wǎng)大佬們非常難受的一年。隨著螞蟻金服暫停上市，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)告別了多年的野蠻生長(zhǎng)，開始進(jìn)入了加強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代。一方面是國(guó)內(nèi)監(jiān)管的加強(qiáng)，反壟斷、防止資本無序擴(kuò)張、保護(hù)隱私、信息安全、雙減等國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策逐步落地，引發(fā)部分國(guó)際投資者的擔(dān)憂甚至誤讀。另一方面，12月3日美國(guó)SEC《外國(guó)公司問責(zé)法》實(shí)施細(xì)則正式發(fā)布，要求在美上市的外國(guó)公司提供審計(jì)底稿供美方檢查，否則可能三年內(nèi)被紐交所和納斯達(dá)克摘牌。坊間甚至擔(dān)心，多數(shù)中概股或許會(huì)全面退出美股，以至于不少中概股在經(jīng)歷了長(zhǎng)期下跌后，年末出現(xiàn)了恐慌性的拋售，中概股全年總市值減少了8598億美元，投資者受傷不輕。與此同時(shí)，部分互聯(lián)網(wǎng)大廠因業(yè)務(wù)調(diào)整需要，或是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和盈利改善需求，近期有一些裁員的動(dòng)作被報(bào)道出來，另外像騰訊也開始大手筆分紅。裁員與分紅，或許預(yù)示行業(yè)從過去高速增長(zhǎng)開始步入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。中美雙方能否就跨境監(jiān)管最終達(dá)成協(xié)議，存在著較大的不確定性，投資者仍處于悲觀與觀望之中，如何發(fā)展，需要進(jìn)一步觀察。

服務(wù)、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域過往都是吸納新就業(yè)的重要領(lǐng)域，21年由于各種因素影響，都一定程度出現(xiàn)了削減就業(yè)的動(dòng)作，從微觀層面看就業(yè)的形勢(shì)是有一定壓力的。而就業(yè)與居民收入又是消費(fèi)的基礎(chǔ)，這或許是為何三季度后消費(fèi)數(shù)據(jù)逐漸轉(zhuǎn)弱的一些因素吧。

?2021年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開得比以往更早一些，12月8-10號(hào)在北京舉行。會(huì)議文件相信大家都深入研讀了多遍，文件對(duì)于當(dāng)下的主要矛盾分析透徹，面對(duì)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，會(huì)議重提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，明年的經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)字當(dāng)頭，文件里面涉及地產(chǎn)行業(yè)的表述也發(fā)生較大的調(diào)整……雖然經(jīng)濟(jì)依然處于下行壓力中，但政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)已經(jīng)非常明顯了！

經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，一半是海水一半是火焰。服務(wù)業(yè)與房地產(chǎn)在困難中，新經(jīng)濟(jì)如火如荼，碳中和星辰大海！

?疫情變成馬拉松，服務(wù)業(yè)內(nèi)多數(shù)中小微企業(yè)面臨生死極點(diǎn)的考驗(yàn)。過去兩年疫情中，各國(guó)的應(yīng)對(duì)方法與政策差異很大。中國(guó)是少數(shù)沒有大力度寬貨幣、不需要給民眾發(fā)錢，社會(huì)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行能保持基本健康運(yùn)轉(zhuǎn)的國(guó)家。這除了得益黨中央的正確決策、強(qiáng)有力領(lǐng)導(dǎo)、民眾自覺配合外，疫情控制得好，制造業(yè)恢復(fù)迅速，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全球最好外，很大程度也受益于國(guó)人一直都有“高儲(chǔ)蓄應(yīng)不時(shí)之需”的好習(xí)慣。應(yīng)急一兩個(gè)月，絕大多數(shù)國(guó)人自己的儲(chǔ)蓄可以的，半年一年，可能需要找親朋好友周轉(zhuǎn)一下，兩年多時(shí)間，對(duì)于不少服務(wù)行業(yè)的企業(yè)主和相關(guān)從業(yè)受影響的人員來說，可能挑戰(zhàn)就非常大了。根據(jù)相關(guān)報(bào)道，2021年餐飲相關(guān)店鋪共注銷100萬家，其中快餐店近40萬家，火鍋店近10萬家，奶茶店近35萬家，連上市公司海底撈也關(guān)閉了300家門店?？梢娺@兩年多疫情反反復(fù)復(fù)下，服務(wù)行業(yè)之艱難。這些倒閉門店的小老板和員工，或許只是疫情沖擊下的一個(gè)小樣本。

除這些不幸倒閉的門店外，還有大量在這兩年疫情反復(fù)中，目前仍在苦苦支撐中的更多中小老板們，或許他們的家底能維持門店現(xiàn)金流支出的生存極點(diǎn)已經(jīng)逼近極限了。面對(duì)這類市場(chǎng)主體的困難，降準(zhǔn)、降息、寬財(cái)政、搞基建的水太遠(yuǎn)了，可能需要有針對(duì)性的來幾場(chǎng)續(xù)命的及時(shí)雨。

?2022年最大的挑戰(zhàn)---地產(chǎn)與金融是一道真正的難題。 有研究顯示，地產(chǎn)行業(yè)占中國(guó)GDP在20%左右，考慮產(chǎn)業(yè)鏈上下游的拉動(dòng)，大概影響到GDP的40%，過往發(fā)達(dá)國(guó)家的多數(shù)金融危機(jī)由于房地產(chǎn)泡沫的破滅相關(guān)。黨中央一直重視防控中國(guó)的地產(chǎn)泡沫化，這些年來，在堅(jiān)持“房住不炒”的原則下，中央和各地一直采取各種市場(chǎng)化和行政手段防范地產(chǎn)泡沫，進(jìn)入2021年，涉及地產(chǎn)的各方面政策有所加碼，地產(chǎn)領(lǐng)域一些問題房企的流動(dòng)性壓力開始顯現(xiàn)。

我們認(rèn)為，政府這幾年在地產(chǎn)與金融領(lǐng)域的去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管是做短期痛苦但長(zhǎng)期正確的事！從系統(tǒng)性的角度看，讓問題房企與影子銀行的問題越早暴露越好。恒大地產(chǎn)公司今年暴雷，總負(fù)債高達(dá)1.97萬億，如果風(fēng)險(xiǎn)再晚幾年才暴露，那時(shí)的負(fù)債規(guī)模一定是更加驚人，傷害面更大。包括在金融領(lǐng)域收緊影子銀行，也是同樣的，這些風(fēng)控能力很弱的影子銀行規(guī)模如果繼續(xù)膨脹，未來對(duì)金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)的沖擊一定是更大的。從自己觀察的現(xiàn)象看，我完全認(rèn)同央行報(bào)告里說的，國(guó)內(nèi)這幾年的金融風(fēng)險(xiǎn)在監(jiān)管部門的積極作為下，呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收斂的趨勢(shì)。過往幾年，監(jiān)管部門在處置包商銀行、海航、明天系等問題金融機(jī)構(gòu)時(shí)做到精準(zhǔn)拆彈的同時(shí)，又成功的避免了對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊。

但是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，影響牽涉面很廣，既有產(chǎn)業(yè)也有金融。過去幾年金融監(jiān)管逐漸收緊過程中，這些激進(jìn)的地產(chǎn)公司的融資渠道轉(zhuǎn)向了美元債、影子銀行的信托類通道、商業(yè)票據(jù)這些領(lǐng)域。從我們研究員整理的數(shù)據(jù)看，問題房企在銀行體系的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口總體是不算大的。因此如果這一輪地產(chǎn)領(lǐng)域問題企業(yè)出清，主要直接買單者會(huì)是海外的機(jī)構(gòu)投資者、國(guó)內(nèi)的高凈值人群、產(chǎn)業(yè)鏈上的供貨商。但是產(chǎn)業(yè)鏈上的供應(yīng)商本身也是大小銀行與金融機(jī)構(gòu)的客戶，如果太多公司出了問題倒下，稍晚一定也會(huì)傳導(dǎo)影響到銀行系統(tǒng)。年底前后，就有兩家建筑領(lǐng)域的大型企業(yè)，傳出因?yàn)楹愦髴?yīng)收款數(shù)額巨大，開始出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難的消息了。一些上市公司近期也公告現(xiàn)金理財(cái)買了一些問題房企的理財(cái)產(chǎn)品，出現(xiàn)違約計(jì)提的情況......

如何能以盡可能小的代價(jià)出清問題房企、避免引發(fā)金融系統(tǒng)問題、恢復(fù)房地產(chǎn)行業(yè)的正常循環(huán)，這是一道真正的難題！過往發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管者也鮮有考出高分的先例。2022年，這對(duì)中國(guó)監(jiān)管部門來說是一場(chǎng)大考。從過往金融領(lǐng)域的問題處理來看，我們對(duì)最終考出高分還是充滿期待的。

?新經(jīng)濟(jì)，短期內(nèi)如火如荼，長(zhǎng)期看星辰大海。過去的一年里，不同行業(yè)境遇相去甚遠(yuǎn)，《財(cái)經(jīng)十一人》辛丑年末做了一個(gè)測(cè)算盤點(diǎn)，選出了十大收縮行業(yè)與十大擴(kuò)張行業(yè)，收縮行業(yè)多數(shù)受到疫情與政策影響。十大擴(kuò)張行業(yè)中，除了一些周期性行業(yè)外，集成電路與芯片、鋰電池、光伏制造，分別處于十大擴(kuò)張行業(yè)的第二、第三、第五位。這三個(gè)行業(yè)都屬于我們所說的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，與之對(duì)應(yīng)的是這幾個(gè)行業(yè)多數(shù)公司的股價(jià)在過去一年也有不錯(cuò)的表現(xiàn)?；鹦袠I(yè)年末排名塵埃落定，今年公募基金的冠軍及一批成績(jī)優(yōu)秀者，多數(shù)都積極重配了不少這些新能源賽道的股票。

對(duì)于新能源車、光伏、風(fēng)電這些領(lǐng)域，市場(chǎng)的關(guān)注度不算低，但是分歧還是很大。有狂熱看好者，也有堅(jiān)決認(rèn)為泡沫嚴(yán)重拒絕參與者，這種現(xiàn)象非常有意思，也正是資本市場(chǎng)的重要規(guī)律，只有分歧才會(huì)有交易，一旦全市場(chǎng)高度一致，那就是風(fēng)險(xiǎn)真的到來的時(shí)候。

在國(guó)家主動(dòng)處置地產(chǎn)與金融領(lǐng)域的一些長(zhǎng)期痼疾，階段性對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一些下行壓力的同時(shí)，我們看到國(guó)家高舉碳中和的大旗，啟動(dòng)了新能源產(chǎn)業(yè)對(duì)沖的地產(chǎn)的下行壓力，不知是妙手偶得還是精心謀劃。這一場(chǎng)新能源革命的最大受益者無疑是我們中國(guó)。按照美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫說的，實(shí)現(xiàn)碳中和未來30年全球需要投入150萬億美元，這樣的投資力度與時(shí)間長(zhǎng)度，足以抵消地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)量縮帶來的影響。全球角度看，碳中和大幕剛啟，新經(jīng)濟(jì)投資風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，切忌太短視！從我們對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司調(diào)研情況來看，未來數(shù)年的投資與排產(chǎn)的景氣度都還是非常高的。

展望2022年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，既有在困難中正在優(yōu)勝劣汰出清落后產(chǎn)能的階段困境行業(yè)，也有受益于碳中和大時(shí)代趨勢(shì)高景氣的賽道與行業(yè)。東邊日出西邊雨，你說是晴還是雨？即便對(duì)于某些困難行業(yè)，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出明年穩(wěn)字當(dāng)頭的政策下，我們很清晰看到政策底已見，市場(chǎng)底還有多遠(yuǎn)呢？

新一年資本市場(chǎng)進(jìn)入這輪牛市的第四個(gè)年頭，我們將面臨中國(guó)寬貨幣、美聯(lián)儲(chǔ)收緊的復(fù)雜組合，中國(guó)股市與海外股市將如何演繹？風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)何在？歲末年初之際，正好冷靜思考再出發(fā)。這里我們想重點(diǎn)討論一下最熱議和最受鄙視的領(lǐng)域，聚焦主要結(jié)論。篇幅及買方身份使命所限，詳細(xì)論述就不展開了。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)因素，2022年我們比較重視兩方面，第一是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下行是否會(huì)階段性失速？第二海外美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)否引發(fā)嚴(yán)重沖擊。第一個(gè)問題，目前監(jiān)管者已經(jīng)重視，并開始采取了一些應(yīng)對(duì)措施，效果如何？需且行且看。美聯(lián)儲(chǔ)加息大概率不會(huì)在一季度，因此仍有一段時(shí)期。普遍認(rèn)為，這輪收緊對(duì)新興市場(chǎng)中基本面困難的國(guó)家沖擊會(huì)更大一些，前一段土耳其匯率與股市暴跌已經(jīng)有此跡象，如何發(fā)展演繹需要緊密跟蹤，及時(shí)應(yīng)對(duì)。但是，對(duì)國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期影響更直接的還是中國(guó)自身的政策，現(xiàn)階段看正處于放松過程中，某種程度能夠?qū)_美聯(lián)儲(chǔ)的收緊。

最后小結(jié)一下我們對(duì)2022年A股投資核心觀點(diǎn)：第一，新型牛市的劇本沒有改變，明年上半年市場(chǎng)大概率依然是按照分部牛熊繼續(xù)演繹；第二，行業(yè)與公司走牛走熊的底層邏輯大概率來自于基本面的景氣度與估值的匹配度；第三，對(duì)于成長(zhǎng)賽道要?jiǎng)?wù)必強(qiáng)調(diào)研究的深度與領(lǐng)先，需要在二級(jí)、三級(jí)菜單中找機(jī)會(huì)。對(duì)于困境中的行業(yè)，如果估值充分反映困境的，需要相信常識(shí)，加強(qiáng)提前研究與準(zhǔn)備。機(jī)會(huì)總是給有準(zhǔn)備的人！

吳偉志

二零二二年元月二日于深圳