煤炭期貨的這一次異常波動，將在投資史上記下濃重的一筆。

雖然我們的主動管理產品沒有涉及商品期貨，但是這一次煤炭期貨市場波動之大，殺傷力之慘烈，在本人二十多年從業(yè)生涯極為罕見。10月19日這一天是分水嶺，動力煤主力合約從8月20日的每噸793元漲到10月19日的1982元，漲幅達到149%，考慮到期貨的8-12倍的杠桿效應，這兩個月時間多頭們賺錢賺到懷疑人生。前幾天在微信群讀到一篇某投資者因做空煤炭虧完1500萬身家的悲慘境遇的文章，讓人唏噓不已，相信不少人都會為空頭的不理性導致爆倉深表同情并內躬自省。

19日下午，發(fā)改委組織有關企業(yè)和行業(yè)協會召開專題座談會，研究依法對煤炭價格實施干預。第二天開始，動力煤和焦煤開始連續(xù)封板跌停，到10月29日收市，動力煤從高位1982跌到973元，9個交易日跌了50.9%，并且在23號打開跌停板1365元之前直接空跌了31.13%，每天封板空頭根本無法平倉止損。期貨公司的小伙伴們這兩個月可真是心力憔悴，19日前每天給做空的客戶打電話，催追加保證金或強平空頭；20號開始變成天天聯系多頭客戶，做善后工作。能在這么短時間內，滅了空頭再滅多頭，我真的是活久見了。這次煤炭期貨的踩踏，其慘烈程度完全堪比2015年二季度A股的踩踏。過后一定會有不少復盤的文章陸續(xù)出來，幫助大家復盤眼下的這段歷史。

股市的周期性行業(yè)受到影響，近期也出現了深度的調整，煤炭行業(yè)指數下跌了26%，鋼鐵行業(yè)下跌了28.5%....不少重倉周期上半年業(yè)績領先的基金，近期凈值也受到拖累，出現了回撤。期貨投資者的心情短時間從天堂跌落至地獄，凸顯了高杠桿投資的困難性與殘酷性（當然，作為零和游戲的另一面，也是有人因此受益的）。這也是為何我本人從事多年資本市場投資后，開始更加崇尚“富貴穩(wěn)中求”的理念了。

房地產行業(yè)及其產業(yè)鏈的負反饋目前看還沒有止住。

隨著10月份最后一天的到來，上市公司三季報的披露基本完成。在我看來，雖然有些上游行業(yè)數據驚艷，但總體來說盈利增速放緩的跡象非常明顯。從國家統計局10月27日發(fā)布的數據顯示，前九個月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長44.7%，兩年平均增速18.8%。單三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長14.3%，兩年平均增長15.1%。單三季度的增長已經呈現明顯的放緩現象。三季度的GDP增速也破5了，下行的速度可能比之前很多人的預期要都更加快。從消費類上市公司的財報數據看，消費的下滑也是非?？焖俚摹?nbsp;

關于經濟放緩是好是壞？原因何在的討論很多，分歧也巨大。我個人也同意，這一定是多重因素共同作用的結果，絕非某單一因素導致。或許這當中也存在周期本身的運行力量，但在筆者看來，房地產的快速降溫乃至冬眠，一定是這里面影響很大的因素之一。房地產及其產業(yè)鏈占GDP的比重超過了30%，沒有其他任何一個行業(yè)對整體經濟、金融環(huán)境有如此大的影響。任澤平曾經有一個“十次危機九次地產，要讓房地產軟著陸”的觀點，凸顯地產問題的復雜性與重要性。

在房地產持續(xù)高速發(fā)展多年，房價已經比肩甚至超過國際水平，中國人均居住面積達到40平米，城鎮(zhèn)化率63.9%（寬口徑的城鎮(zhèn)化率達到75%），居民持有房產市值340萬億（參考某券商測算）的今天，房地產的影響太廣泛了。今年以來，政策一道接著一道，前期不少政策目標主要是抑制房價上漲給市場降溫為主，近期的政策及權威表述圍繞著保持房地產市場的“健康”發(fā)展，保護購房者的合法權益。加之房產稅試點的加快推出，可以說政策和信息量很大，無論是地產從業(yè)者、金融機構、欲購房者、持有房產者，每一方都在認真學習領會，思考接下來的行業(yè)變化和對策。

雖然近期央行召集主要銀行和金融機構開會，要求金融機構應該滿足地產公司合理的貸款需求，要求滿足首次購房者合理的按揭需求。劉副總理也在講話中提到房地產的合理融資需求正在得到滿足。但是自從恒大和花樣年股債爆雷后，近期地產行業(yè)中資質口碑稍弱一些的地產公司融資環(huán)境依然非常困難，海外評級機構近期頻繁調低國內地產公司的評級，某些地產公司股債雙殺的現象仍時有發(fā)生。在這種大家都在猜測誰會是下一個恒大的氛圍下，剛剛在恒大與花樣年上吃了大虧的金融機構們，對放貸交易對手的選擇慎之又慎，寧愿錯過也不愿再做錯了，于個體而言是很合理的。產業(yè)鏈上給地產公司供貨的企業(yè)，收緊賬期，甚至對于融資成本高的房企要求現款現貨也是合理的。欲購房者，如果非現樓，小心翼翼慎選開發(fā)商，更何況地產稅推出，是否房價會進一步調整還不一定呢，非緊急先觀望一陣再買房者漸多….

雖然過去幾年，主管機構在處理包商銀行、海航事件處置還是很有成效，沒有引發(fā)系統性問題，并積累一定的工具和武器，但是這一次地產行業(yè)牽涉面絕非前兩個案例可以相比的，雖然我本人堅信黨和政府最終有智慧與能力控制住風險與局面，但或許階段性的陣痛和沖擊，會超出大多數人目前的預期。

雖然主管部門近期已經意識到要對地產行業(yè)要有所動作，但或許是癥狀還沒有嚴重到出重拳的階段，因此從當下的決心與力度上看，還依然沒有達到讓負反饋停下來的力度。如何演變，仍需繼續(xù)觀察。

春節(jié)后核心資產的大幅調整，周期板塊在經歷前三季度大幅上漲近期開始大幅下跌，場內投資者普遍感受到市場熱點的輪動越來越快，波幅也越來越大，如何看待與應對呢？

首先，市場的輪動無論是在牛市中，還是熊市中，都是非常正?，F象。就好比牛市中，不會一個行業(yè)從頭漲到底完成牛市之后，第二個行業(yè)再開啟牛市；熊市的下跌亦是如此。不同板塊的輪動本身就是市場規(guī)律的一個重要組成部分，不必過于擔憂與厭惡。對于在市場中浸淫多年的老手來說，對此應該是見慣不怪的。只是近年，由于智能手機的普及，信息傳遞效率“太高”，市場對一個投資策略的共識形成的時間變得更短，導致短時間內了上漲與下跌幅度比以往歷史更大，并且伴隨著周期變短，這種情況倒是近幾年開始的新常態(tài)，現象雖然加劇，但并沒有改變市場輪動的這一內在必然規(guī)律。明白這是自然現象之后，就能以平常心面對，積極適應和擁抱它了。

不同風格的投資者適應這種變化的策略應該說是不同的。對于交易型投資者來說，可能需要更加寬廣是視角，更加快速的反應來以快打快。甚至可以積極引入量化的策略和手段，來彌補人主觀上視野和效率的短板。由于我們瑞博不是交易型的投資風格，因此不是我們研究的重點。

作為一名基本面出發(fā)的成長型基金經理，面對今年以來的市場板塊寬幅波動和熱點快速輪動，這里我談一下個人的一些不成熟思考。首先對于市場的熱點輪動一定要有平常心，就像每一年深圳會來臺風或者氣溫過高一定會下一場雨一樣。其次，要堅持“投資是種莊稼而不是種天氣”的理念，盯緊莊稼而非天氣，關心好公司而非市場短期的喜惡。第三就是要堅持巴菲特先生的那句名言：“再好的公司也不能給太高的估值”。

市場輪動過后的結果是什么呢？牛市中，好公司會在輪動雜音下，估值中樞逐漸抬高；熊市中，多數公司的估值會在輪動雜音下，估值重心逐漸下行。明白這個規(guī)律與關鍵，面對輪動自然可以淡定一些。

吳偉志

2021年11月1日