上半年資本市場回顧

       盡管2020年上半年，人類遭遇了迄今為止最嚴重的一場全球性的傳染病的沖擊，并且疫情從全球的角度看依然未完全受控。但是中國的資本市場在這半年呈現(xiàn)出很強的韌性。截止6月30日萬得全A指數(shù)上漲了6.95%，滬深300指數(shù)上漲了1.63%。無論是A股還是海外市場，上半年都走出了深V的走勢。在疫情爆發(fā)經(jīng)濟停擺的初期，歐美股市在2月24日到3月24日這一個月期間，出現(xiàn)罕見的持續(xù)性踩踏式恐慌下跌，歐洲股市跌幅超過40%，美股跌幅也超過35%。但從3月底開始，全球股市就完全滿血復活，開啟持續(xù)上漲的模式。納斯達克與A股創(chuàng)業(yè)板均創(chuàng)出年內(nèi)的新高。從二三月份的恐慌性賣出到六七月份的恐慌性買入，這世界變化太快了，周期越來越短。盡管上半年市場劇烈波動，所幸的是我們沒有被市場的雜音過多的干擾，中歐瑞博旗下A股基金上半年收益率在15-25%間，海外基金收益率有37%，均跑贏了基準，期中考的成績還算中規(guī)中矩。

       步入7月份的前三個交易日，A股市場畫風更是突變，指數(shù)從之前的猶豫中重心緩步上移，到快馬加鞭高歌猛進，三個交易日連續(xù)放量拉出三根中陽線。萬得全A指數(shù)3天上漲5.63%，與上半年六個月的僅爬升6.95%相比速度可見驚人。果然是三根陽線改變信仰，朋友圈高呼牛市的文章開始多了起來。這一期的偉志思考我們一起來討論一下牛市是否已經(jīng)來了？牛市各階段有什么特點？牛市中為何也會虧錢？這些蠻有意思的問題。

牛市到了么？

     按照我們中歐瑞博的春夏秋冬投資時鐘與牛熊市衡量標準，A股步入牛市已經(jīng)有相當一段時間了。過去一年多以來，我們與合作伙伴和客戶交流中一直明確的傳遞這樣的觀點：2015年二季度開始的熊市，到2018年底已經(jīng)確認結束了，自從2019年開始，A股開始進入春季，也就是步入牛市的初期。2019年初到2020年6月期間，多數(shù)投資者最關注的上證綜指在2440與3000點之間波動，雖然指數(shù)的漲幅僅有22%不是很突出，并且期間雜音很多，時有波動，但這期間市場上有非常好的賺錢效應。一批優(yōu)秀的成長型公司的股價從低位起來有三到五倍的漲幅，公募基金與私募基金2019全年與2020年上半年都有相當不錯的收益率。就在大家都看不太明白的2019年，不少公私募基金創(chuàng)下了僅次于2015年大牛市的第二好收益年度。這樣的現(xiàn)象在熊市中是不可能看到的。

      7月份開始，以券商、金融、地產(chǎn)、化工、周期這些權重股開始帶動指數(shù)上漲。多數(shù)投資者據(jù)此認為是牛市的開始，但按照我們的標準來說，牛市已經(jīng)到中期了。

牛市三個階段的特征

        按照《易經(jīng)》關于事物發(fā)展的始、壯、究的三段論模式，我們也把牛市的過程分成初期、中期、后期三個階段。根據(jù)我過往27年證券投資生涯中經(jīng)歷過三輪完整的牛熊循環(huán)的觀察思考總結，下面就牛市的三個階段的市場現(xiàn)象與特征來進行討論。

    牛市初期，行情在絕望中產(chǎn)生！這一階段市場往往處于上一輪熊市剛剛結束時，大家還處于熊市虧錢效應的陰影中。不少虧損慘重的投資者好不容易才痛下決心清空股票，遠離這個讓人煩惱嚴重影響心情與生活質(zhì)量的股市。但是這一階段的市場估值由于經(jīng)歷幾年的熊市擠泡沫，股市的估值已經(jīng)跌到了歷史的低位區(qū)間，業(yè)余投資者早已遠離市場不談股票了，一些機構投資者雖然不那么悲觀，但是迫于投資者贖回資金，還不得不在低位賣出依然有流動性的優(yōu)質(zhì)公司，這就是底部最恐慌階段的現(xiàn)象。但畢竟還是有為數(shù)不少的長期資金是不會離開股市的。在這個階段，所有的公司估值足夠便宜了，這些不離場的機構和專業(yè)投資者資金會在市場中選擇定性最優(yōu)秀、估值合理的公司做長線的布局買入。漸漸地，市場上最優(yōu)秀的一批公司籌碼逐漸集中到了長期投資者手中，場內(nèi)存量資金的重新集結讓最優(yōu)秀的成長股在熊市后期率先企穩(wěn)。這一階段也會有少量場外的先知先覺長久期資金發(fā)現(xiàn)跌透的股市從長期角度看，投資的吸引力已經(jīng)開始好于其他的大類資產(chǎn)。這些資金開始嘗試性進入市場，當然這些先知先覺的資金多數(shù)是長期主義者，因此會優(yōu)先選擇定性好的最優(yōu)秀成長股。因此在牛市初期，定性最好的優(yōu)秀成長股漸漸成為長線資金的共識，于是就有了大家所謂的抱團取暖的現(xiàn)象。其實每一輪的牛市初期都有類似的現(xiàn)象和特點：多數(shù)公司不漲也難跌，指數(shù)低位震蕩、漲跌幅度不大，只有少數(shù)最優(yōu)秀和有共識的公司持續(xù)上漲，甚至一些周期類的公司還在創(chuàng)新低。2019年A股市場就明顯具備這些特征。

     牛市中期，行情在猶豫中發(fā)展。經(jīng)過了牛市初期部分公司的持續(xù)性上漲，市場開始有了一定的財富效應。就好像到了2019年底，大家做年末回顧時，不少場外金主赫然發(fā)現(xiàn)，過去一年公募基金和私募基金居然這么賺錢，不少產(chǎn)品一年收益率有50%左右，抵得過買信托理財產(chǎn)品五年的收益了。于是有一些敏感度較高的資金開始嘗試性配置一些權益類基金了。這時候我們可以看到一些今年業(yè)績突出的公私募基金的銷售開始升溫了，基金的月度銷售數(shù)據(jù)開始回暖。這些增量資金的流入，讓市場變得更加的易漲難跌，進二退一是這個階段的特點。隨著增量資金也出現(xiàn)了賺錢效應，會進一步吸引更多的場外資金關注和進入市場。一些個人投資者也開始加大進入市場的力度，更多的增量資金入市的情況下，這些投資者的投資風格不再是單一的長期基本面投資者。于是牛市中期就不僅僅是少數(shù)公司的牛市了。投資風格會呈現(xiàn)多樣化的特征，于是市場上會出現(xiàn)百花齊放的局面，各種類型最優(yōu)質(zhì)的的公司都有各自的粉絲。漲幅落后群眾基礎好的估值洼地會快速補漲。7月份以來這種現(xiàn)象開始凸顯了。牛市中期，優(yōu)秀公司會從估值合理走向估值泡沫化，多數(shù)公司會從熊市的估值底部逐步修復到長期合理區(qū)間。

     牛市后期，行情在樂觀中成熟！如果在這一過程中宏觀經(jīng)濟與企業(yè)盈利的恢復，市場的財富效應以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善會讓更多的投資者積極入市，不知不覺中，市場的整體估值水平已經(jīng)從低估區(qū)穿過均衡區(qū)到了高估區(qū)間了。由于較長時期持續(xù)的上漲市場的賺錢效應已經(jīng)深入人心，一些個人投資者由于集中下注個別牛股，業(yè)績遠勝基金，民間股神的傳說到處可聞，“黃金十年”、“什么時候賣股票都是錯誤”這些論調(diào)開始充斥市場中。這恰恰是長期投資者開始懷著憐憫之心賣出股票離場的時候了。

     過往幾輪我所經(jīng)歷過的牛市劇本基本是一樣的，因此2019年初我們很明確的指出熊市已結束，市場進入春天了。當下完全符合進入夏天牛市中期的特征。但是，資本市場的魅力就在于每一輪都有許多一樣的地方，也有許多不一樣的地方，就是資本市場的變與不變。這幾年我們觀察下來市場還有不少新的變化，比如周期變短，比如從同步牛市轉(zhuǎn)變?yōu)榉植颗Ｊ小?/strong>牛市中是不是簡單無腦買入就可以賺錢了？當然不是這樣的，過往觀察看牛市中如果處理不當往往更容易虧大錢。

當下的投資策略

“ 投資者做夢都盼著牛市的到來，因此眼下階段是要好好珍惜的，來之不易呀。好容易把牛市盼來了，不可學“葉公好龍”呀！

    被市場短期上漲的速度過快成交過大或所謂一些雜音嚇跑了。雖然牛市中也會有波動和調(diào)整，但要想明白什么是趨勢，什么是雜音。

    現(xiàn)階段與牛市初期的策略是需要有所調(diào)整的，牛市初期的關鍵詞是“聚焦成長”，眼下關鍵詞的調(diào)整為“均衡”。

      夏已至，亂花漸欲迷人眼，且行且珍惜。

”

吳偉志

2020年7月4日