股市里素來有一月預(yù)言的說法，意思是一月份的走勢(shì)對(duì)全年有著預(yù)示的意義。一月份A股和美股都走出了一根較長(zhǎng)上影線，萬德全A指數(shù)全月微跌了0.1%，但上影線的幅度有5.77%。瑞博旗下的A股基金全月漲幅在3.5%左右。道瓊斯全月下跌了2.04%，瑞博海外基金上漲了3.95%。雖然漲跌的幅度都不算太大，但無論國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是美股都出現(xiàn)一些讓人思考的現(xiàn)象。

這個(gè)一月份無論國(guó)內(nèi)還是華爾街都熱鬧非凡，吃瓜群眾看得非常興奮，朋友圈和群里段子滿天飛。國(guó)內(nèi)是機(jī)構(gòu)完勝散戶，上演“股災(zāi)式牛市”，這里機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的股票不斷新高，那邊小市值股票不斷新低，券商兩融業(yè)務(wù)在牛市中竟然出現(xiàn)大面積的觸及平倉(cāng)預(yù)警線。華爾街的情況恰好相反，是“散戶吊打機(jī)構(gòu)”，一些做空機(jī)構(gòu)遭遇散戶的逼空碾壓，損失慘烈，著名的做空機(jī)構(gòu)香櫞1月29日宣布今后不再做空，全力轉(zhuǎn)向研究做多機(jī)會(huì)了……

一月關(guān)鍵詞：#公募基金銷售火爆、#市場(chǎng)分化慘烈、#美國(guó)散戶暴打做空機(jī)構(gòu)、#馬駿喊話與政策微調(diào)

一月基金銷售火爆，點(diǎn)贊管理層及時(shí)指導(dǎo)調(diào)控！

由于基金在2019和2020連續(xù)兩年的賺錢效應(yīng)，進(jìn)入2021年一月份，各渠道均出現(xiàn)了公募基金的銷售火爆的場(chǎng)面，高潮出現(xiàn)在1月18日，易方達(dá)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)基金首發(fā)當(dāng)日有2398億資金認(rèn)購(gòu)，募集上限150億元，配售比例為6.25%。

從基民的認(rèn)購(gòu)熱情來說，去年7月份以后，基金銷售就逐漸升溫，到今年一月這個(gè)火熱確實(shí)到了很驚人的程度。所幸管理層的窗口指導(dǎo)還是很及時(shí)和理性，據(jù)說嚴(yán)格限制單基金不超過80億，特別有優(yōu)秀的基金經(jīng)理150億。由于有效的管控，從單月銷售確認(rèn)數(shù)據(jù)來看，目前與2007年和2015年的高潮相比，仍然還有空間?；痄N售的峰值出現(xiàn)，歷史上看與市場(chǎng)高點(diǎn)的出現(xiàn)相距不遠(yuǎn)，因此不少投資者也有所警惕。對(duì)于管理層及時(shí)對(duì)基金銷售及時(shí)的指導(dǎo)調(diào)控，要點(diǎn)贊！場(chǎng)外的水很大，但是管住流入市場(chǎng)的水管口徑，細(xì)水長(zhǎng)流才有可能期待。

A股為何會(huì)上演股災(zāi)型牛市？

當(dāng)下A股兼具1972年與1999年兩段的歷史時(shí)期的特征。
過往A股的牛市，雖然龍頭行業(yè)與公司領(lǐng)漲，其他配角和跑龍?zhí)椎幕旧弦材芟群蟾洗蟛筷?duì)，大家多少都能賺一些牛市貝塔的錢。但這一輪牛市發(fā)展到現(xiàn)在，對(duì)于一些依然持有非主流小市值公司的投資者，好像越走越不對(duì)勁，越走越心寒。不但沒能等來援軍推高股價(jià)分享牛市的貝塔，身邊的隊(duì)友好像越打人越少，資金逐漸被虹吸走了。隊(duì)友們要么賣掉不漲的股票去買熱門股，要么買公募基金去了，伙伴越來越少。

這種現(xiàn)象A股過往歷史沒出現(xiàn)過，不少投資者難以理解，但如果用美股的歷史角度看，當(dāng)下的現(xiàn)象就不難理解。個(gè)人認(rèn)為當(dāng)下中國(guó)股市發(fā)展的階段，具備美股1972年與1999年這兩段歷史時(shí)期的一些特征。1972年前后在美國(guó)發(fā)生的是投資主體機(jī)構(gòu)化的加速，資金開始集中在少數(shù)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者手中，資金開始往好賽道中的好公司集中，即便估值不便宜，但是這些相對(duì)收益的公募基金經(jīng)理仍然需要配置資產(chǎn)，因此不斷推高優(yōu)質(zhì)公司的估值，造就了當(dāng)年的漂亮50的傳說。

這與當(dāng)下中國(guó)的狀況很像，據(jù)天風(fēng)證券的統(tǒng)計(jì)，公募基金管理規(guī)模100億以上的基金經(jīng)理只有138人，這些頭部公募基金經(jīng)理管理規(guī)模占行業(yè)的比重從28.83%大幅上升至2020年的63.3%?？梢?，過去一年入市購(gòu)買基金的多數(shù)資金都被這些頭部基金經(jīng)理虹吸過去了。抱團(tuán)股票前段繼續(xù)走強(qiáng)的現(xiàn)象就不難理解，股市里沒有永動(dòng)機(jī)，1973年美股漂亮50發(fā)生了什么事，大家都很清楚的。懸念只是在于拐點(diǎn)什么時(shí)候出現(xiàn)的問題。

為何除了復(fù)習(xí)1972年美股之外，還要復(fù)習(xí)1999的美股呢？因?yàn)?span style="color:rgba(148, 39, 21, 0.93);">這一輪牛市在產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)與市場(chǎng)投資熱點(diǎn)上，與1999年有很多的相似之處。那一輪是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)方興未艾，產(chǎn)業(yè)界與投資界都對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的星辰大海般的前景興奮不已。與這一輪新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的有幾分相似。2020年全球最風(fēng)光的投資者莫過于全力做多特斯拉爆賺的“牛市女皇”ARK的Cathie Wood了。特斯拉一年暴漲8倍，中國(guó)造車新勢(shì)力三公司及恒大汽車大漲，連過往坑了不少地產(chǎn)大佬的FF都受到投資者追捧最近要IPO上市了。上市公司只要沾上新能源車股價(jià)就起飛，通用汽車宣布2035年全面停產(chǎn)傳統(tǒng)燃油車當(dāng)天，股價(jià)也一改頹勢(shì)大漲……

1999年這種新經(jīng)濟(jì)泡沫型牛市與傳統(tǒng)牛市有很大不同，傳統(tǒng)牛市中低估價(jià)值股在牛市后期會(huì)出現(xiàn)填平洼地式的補(bǔ)漲，但是新經(jīng)濟(jì)泡沫型牛市的后期，可能會(huì)出現(xiàn)泡沫的最后瘋狂階段，泡沫會(huì)虹吸市場(chǎng)上其他領(lǐng)域的資金，導(dǎo)致估值洼地階段性不漲反跌的獨(dú)特虹吸效應(yīng)。巴菲特旗下的伯克希爾公司的股價(jià)，在1999年4月到2000年3月納斯達(dá)克新經(jīng)濟(jì)奔向泡沫的階段，出現(xiàn)了大幅的下跌。復(fù)盤巴菲特、索羅斯、羅伯遜這些傳奇投資人在2000年那一輪新經(jīng)濟(jì)泡沫牛市的應(yīng)對(duì)策略與得失，讓人唏噓不已。

這種新經(jīng)濟(jì)泡沫趕頂、舊經(jīng)濟(jì)價(jià)值股下跌的現(xiàn)象不難理解，無非是分化時(shí)間持續(xù)太久，持有舊經(jīng)濟(jì)股票與基金的投資者忍無可忍“棄暗投明”的動(dòng)作所致。這種現(xiàn)象，或許與近期投資者調(diào)侃的“股災(zāi)型牛市”有幾分神似。

最近A股的抱團(tuán)白馬股繼續(xù)走強(qiáng)與美股的WSB概念股大漲，背后的邏輯都是相同的！

表面上看，中國(guó)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的多是濃眉大眼優(yōu)質(zhì)白馬股，與在WallStreeBets（WSB）散戶結(jié)伙打爆空頭的那批問題股風(fēng)馬牛不相及，但細(xì)想下來，這兩類股票的走強(qiáng)背后的邏輯都是相同的，就是“越來越多投資人相信趨勢(shì)的力量，在短期趨勢(shì)與長(zhǎng)期價(jià)值這兩個(gè)選項(xiàng)中，大眾往往傾向選擇前者”。

我們?cè)谥暗奈恼?a target="_blank" style="margin:0px;padding:0px;">偉志思考：“成長(zhǎng)投資”與“成長(zhǎng)主題投資”有何區(qū)別？提到，同樣是買了優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，不同投資者的邏輯是不同的。對(duì)于這兩年越來越火共識(shí)度越來越高估值越來越貴的好公司，眼下是否已經(jīng)到了泡沫階段是一個(gè)見仁見智的問題。某著名私募大佬1月27日在紅周刊的演講可能很有代表性，“抱團(tuán)股有泡沫，但不去抱是和市場(chǎng)作對(duì)！”。這些股票不便宜，但是其他便宜的東西短期不漲，不買這些買什么？基于這些邏輯參與抱團(tuán)“好公司”的投資者，毫無疑問都屬于趨勢(shì)投資者，是成長(zhǎng)主題而非成長(zhǎng)投資者。這就是為何我們說，現(xiàn)階段參與A股抱團(tuán)白馬與積極參與WSB熱門主題股交易的投資者都是一樣的趨勢(shì)投資邏輯。這里我無意就這階段參與這些領(lǐng)域投資的對(duì)錯(cuò)做評(píng)價(jià)。因?yàn)樵u(píng)價(jià)的結(jié)果只有一個(gè)，最終成功賺錢離場(chǎng)你就對(duì)了，最終成了高位站崗的買單者就錯(cuò)了。

最近有一則新聞，某著名價(jià)值型風(fēng)格公募基金經(jīng)理管理的一個(gè)三年期封閉基金，三年收益率為11%，最近開放遭到94%的巨額贖回，而這只基金在2017年11月發(fā)行時(shí)一日售罄大賣74億。三年往前，這位基金經(jīng)理的歷史業(yè)績(jī)非常輝煌，被譽(yù)為價(jià)值一哥，也入選2018年中國(guó)基金報(bào)的史上最牛20位基金經(jīng)理的前列。這三年表現(xiàn)不如市場(chǎng)大盤，難道是這位基金經(jīng)理水平下降了？我認(rèn)為并非如此！從基金持倉(cāng)情況看，這位基金經(jīng)理的價(jià)值風(fēng)格并未發(fā)生漂移，發(fā)生漂移的是市場(chǎng)環(huán)境。最近的三年尤其是2019年以來，消費(fèi)類的成長(zhǎng)藍(lán)籌大放異彩，重倉(cāng)這類公司的基金經(jīng)理這兩年業(yè)績(jī)輝煌，眼下大受追捧的程度與2017年底市場(chǎng)追捧價(jià)值型基金無異。三年后會(huì)又會(huì)如何？眼下追買熱門基金的基民們，會(huì)不會(huì)又與三年前追價(jià)值型基金的那批投資者有著類似的煩惱呢？

投資中很難的一件事，就是你過往長(zhǎng)期初步形成的一些觀念（還沒有上升為信仰之前），經(jīng)常與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的成功人士相矛盾，這種情況下容易產(chǎn)生動(dòng)搖和迷惑。比如，過往不少投資者有一個(gè)觀念：“做投資，人多的地方不能去”，但是這兩年的成功者卻告訴我們：“人少的地方不能去！必須去人多的地方”！這真讓不少人開始懷疑人生了。

最近最火的基金經(jīng)理莫過于易方達(dá)的張坤了，優(yōu)秀的過往業(yè)績(jī)使其成為規(guī)模超千億管理規(guī)模最大的公募基金經(jīng)理。關(guān)于他的訪談及投資理念是最近大家熱讀學(xué)習(xí)的資料。可能不少人會(huì)總結(jié)出張坤的成功經(jīng)驗(yàn)是因?yàn)殚L(zhǎng)期重倉(cāng)了白酒這些消費(fèi)股。但也有另一些人總結(jié)出張坤成功在于精選商業(yè)模式好的優(yōu)秀公司，并且敢于與全市場(chǎng)對(duì)抗！往人少的地方去。訪談中張坤談到2013年白酒風(fēng)波期間，茅臺(tái)大跌30%，在全市場(chǎng)都不看好時(shí)堅(jiān)持不減倉(cāng)還在繼續(xù)加倉(cāng)。這兩種對(duì)張坤成功關(guān)鍵因素不同的理解或許就是抄作業(yè)與真懂之間的差距。二級(jí)市場(chǎng)投資每天都面臨著各種不同的考試，必須真懂才行，抄作業(yè)者是很難經(jīng)受住一個(gè)接一個(gè)的考試檢驗(yàn)的。這也就是為何業(yè)余投資者越來越難長(zhǎng)期持續(xù)賺錢的原因。

馬駿喊話與政策的微調(diào)

央行的貨幣政策委員會(huì)馬駿近日在“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀與當(dāng)前形勢(shì)分析”專題研討會(huì)表示：有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)。去年中國(guó)幾個(gè)主要股市指數(shù)大幅上升了接近30%，在經(jīng)濟(jì)增速大幅下降的情況下出現(xiàn)如此牛市，不可能與貨幣無關(guān)。另外，近期上海深圳等地房?jī)r(jià)漲得不少，這些都與流動(dòng)性和杠桿率的變化有關(guān)。未來這種情況會(huì)否加劇，取決于今年貨幣政策要不要適度轉(zhuǎn)向。如果不轉(zhuǎn)向，這些問題肯定會(huì)繼續(xù)，會(huì)導(dǎo)致更大的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)。

雖然同一天，易剛在達(dá)沃斯論壇線上的發(fā)言強(qiáng)調(diào)不急轉(zhuǎn)彎，金融依然會(huì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是從前后陸續(xù)上海深圳樓市房貸的收緊，央行逆回購(gòu)回收貨幣的微觀動(dòng)作看，馬駿的發(fā)言顯然不僅僅是個(gè)人意見。

近日，海航集團(tuán)宣布進(jìn)入破產(chǎn)重整，地產(chǎn)行業(yè)的大公司華夏幸福也宣布成立了有工行與平安牽頭的債委會(huì)，以制定庭外債務(wù)重組建議。一批中國(guó)次級(jí)企業(yè)的債務(wù)問題依然在曝露的過程中，一企一議，耐心拆彈，彰顯金融監(jiān)管層敢于忍受短痛，不斷給體系內(nèi)的存量問題做手術(shù)的決心。

任澤平的分析認(rèn)為，階段性逆周期擴(kuò)張政策逐步退出，進(jìn)入“穩(wěn)貨幣+緊信用”階段。雖然政策微調(diào)的信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)，但央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”。海外目前依然處于對(duì)抗疫情的寬松階段，全球的流動(dòng)性拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。近期A股在貨幣信貸政策微調(diào)的背景下，出現(xiàn)一些調(diào)整也是概率較大的事。

回到近期的投資策略

A股市場(chǎng)還沒有出現(xiàn)全面泡沫化的狀況，整體的牛市依然沒有結(jié)束。近期管理層的政策微調(diào)偏緊，我們認(rèn)為是好事。正如我們?cè)谀瓿醯膱?bào)告中提到的，最擔(dān)心的就是全市場(chǎng)太快形成牛市共識(shí)，資金加速入市，市場(chǎng)加速奔向泡沫。政策的微調(diào)有助于市場(chǎng)冷靜下來，“慢”下來，才有可能實(shí)現(xiàn)“不疾而遠(yuǎn)”。

市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性泡沫與結(jié)構(gòu)性的低估并存的狀況，這一輪如果出現(xiàn)調(diào)整不會(huì)是系統(tǒng)性的下跌，而是結(jié)構(gòu)的調(diào)整。跑道擁擠估值泡沫的熱門公司中，基本面偏弱的公司可能已經(jīng)到了自己牛熊拐點(diǎn)的時(shí)候了。不貴的好公司，市場(chǎng)的調(diào)整未必會(huì)深跌，未來上行的空間依然可期。

總體來說，這階段的投資還是堅(jiān)持一花一世界，買公司打持久戰(zhàn)的思想。用更長(zhǎng)期一些的視角看，優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)一定是各大類資產(chǎn)中最好的選擇。

A股處于牛市中，調(diào)整是好事，才能走得更遠(yuǎn)。

美股雖然流動(dòng)性未轉(zhuǎn)向，但估值已貴，“空頭已死”，且行且珍惜。

吳偉志

2021年1月30日