五月份的A股市場從指數(shù)角度看波瀾不驚，滬深300微漲1.2%，萬德全A微跌0.06%，創(chuàng)業(yè)板綜指跌幅稍大一些，達(dá)到3.29%。表面平靜下的內(nèi)部繼續(xù)分化，跟4月份白馬調(diào)整不同的是，5月份下行壓力比較大的領(lǐng)域主要在可能受地方政府降杠桿影響有關(guān)PPP類的公司，與投資下行周期受損有關(guān)的行業(yè)公司也表現(xiàn)疲軟。另一方面，一周內(nèi)*ST吉恩、*ST昆機(jī)、*ST烯碳三家公司被強(qiáng)制退市，不少投資者血本無歸的慘痛虧錢效應(yīng)，對(duì)ST板塊和績差板塊也形成了較大的下行壓力。看來股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傷人更甚，因?yàn)閷?duì)于這些買錯(cuò)股票無法退出的投資者，下一個(gè)春天可能與你已經(jīng)投到股市的錢再也沒有關(guān)系了。一些業(yè)余投資者正在為自己的不專業(yè)付出慘痛的、無法挽回的代價(jià)，讓人揪心！

近期資本市場和媒體的關(guān)鍵詞是：違約、踩雷。

最近討論股事與房事已經(jīng)out了，債事才是金融圈朋友見面打招呼的第一句話?？梢哉f，筆者從事金融行業(yè)二十余年，市場從未像今天這樣關(guān)心企業(yè)債務(wù)和違約問題。部分債券型基金由于配置了違約的債券，凈值大幅下跌，跌幅甚至遠(yuǎn)甚于股票型基金。看來對(duì)于固定收益的更準(zhǔn)確詮釋應(yīng)該是，“收益是固定有上限的，風(fēng)險(xiǎn)是不固定的”。遙想當(dāng)年百富勤在投行領(lǐng)域做得風(fēng)生水起，一筆印尼的債券投資失誤，公司就清盤了。這也就是為何耶魯大學(xué)基金的斯文森堅(jiān)持在組合中持續(xù)提高權(quán)益類投資占比的原因，因?yàn)樗J(rèn)為投資的關(guān)鍵不是相信借款人的承諾，而是對(duì)未來現(xiàn)金流的判斷。這與我們中歐瑞博在投研決策過程中常說的那句話：“絕不要用耳朵來決策，一定要用大腦來決策”非常類似。在我過往記憶里，沒有看到用耳朵做決策能夠取得持續(xù)成功的人。

2018年至今，市場上共有20只債券違約，涉及金額166億元。相對(duì)于中國32萬億的債券規(guī)模來說，僅就數(shù)據(jù)本身看，這個(gè)違約率微不足道，甚至遠(yuǎn)低于銀行百分之一點(diǎn)幾的不良貸款率。過去我們常說，中國債券市場最大的問題就是不出問題，所有的債券幾乎沒有違約的。打破剛兌允許違約是這一輪“金融強(qiáng)監(jiān)管”的目標(biāo)之一，目前開始有一些違約出現(xiàn)這不是挺好的么？大家為何如此憂心忡忡呢？

走近一些來感受債市的真實(shí)情況，由于違約引發(fā)投資者避險(xiǎn)拋售，目前信用債的收益率大幅上漲，債券二級(jí)市場交易中的品種中收益率超過9.6%的達(dá)到400只，收益率在10%-20%共有244只，20%-40%的70只，收益率超過40%的有20只。收益率一旦超過10%，發(fā)行人再融資就會(huì)出現(xiàn)困難。截止5月23日，今年已經(jīng)有1933億元的債券取消或推遲發(fā)行。上市公司東方園林原計(jì)劃發(fā)行10億債券，實(shí)際發(fā)行5000萬事件，引發(fā)市場擔(dān)心導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)大跌市值蒸發(fā)超過百億元。

這些債務(wù)違約現(xiàn)象背后的本質(zhì)是什么？事態(tài)會(huì)如何發(fā)展？對(duì)企業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、債市、股市有什么影響？這些才是最值得討論的問題。

時(shí)間和篇幅所限，今天先就定性問題進(jìn)行初步的探討，“我們這一輪債務(wù)違約現(xiàn)象與2008年美國債務(wù)危機(jī)本質(zhì)上有何差異？”

大家都知道，2008年債務(wù)危機(jī)形成的主要原因是美國的銀行體系由于房地產(chǎn)價(jià)格長期處于景氣上行周期中，違約率長期處于低位導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)喪失，為了追求短期的業(yè)務(wù)和利潤，后期將大量資金貸給沒有實(shí)際購房能力和還款能力的“次級(jí)客戶”，這些貸給次級(jí)客戶的“次級(jí)貸款”在投行不斷資產(chǎn)證券化后，最終的風(fēng)險(xiǎn)仍然有大銀行承擔(dān)。當(dāng)貨幣收緊房價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌后，“次級(jí)客戶”的違約行為出現(xiàn)，推導(dǎo)了多米諾骨牌，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格螺旋式下跌的明斯基時(shí)刻的到來，最終引發(fā)金融危機(jī)。

中國眼下的情況，同樣是由于長期以來，中國債券市場無論是地方債還是企業(yè)信用債的違約率極低，導(dǎo)致企業(yè)債和地方債形成了“剛兌泡沫”，無論什么企業(yè)的債券大家都敢買，高低信用等級(jí)之間的債券利率差異根本沒有反映出合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。大量的經(jīng)營現(xiàn)金流很差甚至沒有現(xiàn)金流的“次級(jí)客戶”，在過去幾年“影子銀行”盛行的時(shí)期，能夠很輕松通過銀行表外的方式借到大量的資金，一方面用于維持企業(yè)或地方政府“龐氏融資”的資金鏈條，另一方面將資金用于低質(zhì)量的亂投資。自從監(jiān)管部門開始金融強(qiáng)監(jiān)管、拆解影子銀行后，“次級(jí)客戶”們借新還舊的龐氏融資鏈條難以再繼續(xù)維持了，隨著時(shí)間的推移，藥效慢慢顯現(xiàn)出來了，于是就有了眼下違約率逐漸顯現(xiàn)出來的景象。

從同樣是金融機(jī)構(gòu)喪失風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)將大量資金借給沒有還款能力的“次級(jí)客戶”這一角度看，眼下中國債券市場存在的問題與2008年之前的美國房地產(chǎn)次貸有著類似之處。導(dǎo)致美國債務(wù)危機(jī)的原因是監(jiān)管失察，放任了加杠桿的地產(chǎn)泡沫自然膨脹，最終泡沫破滅引發(fā)明斯基時(shí)刻到來。而我們政府這一次提前洞察到這方面存在危機(jī)隱患，主動(dòng)對(duì)金融領(lǐng)域進(jìn)行“炸彈清除”。如何在實(shí)現(xiàn)打破“剛兌泡沫”培養(yǎng)機(jī)構(gòu)與投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的同時(shí)，又能把握好力度，防止引發(fā)市場的情緒恐慌甚至失控，從個(gè)別公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是擺在監(jiān)管者面前的一道值得高度重視和認(rèn)真研究的課題!

監(jiān)管部門一直在努力中，就在上周五，央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了三個(gè)新政策，分別是“銀行聯(lián)合授信機(jī)制”、“擴(kuò)大MLF質(zhì)押券范圍”、“約束貨幣基金的T+0贖回”。這些都是針對(duì)眼下在強(qiáng)監(jiān)管過程中存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的有針對(duì)性的政策措施。對(duì)于中國“大政府”模式的制度優(yōu)勢之一就是體現(xiàn)在應(yīng)對(duì)危機(jī)上，因此對(duì)于最終能控制住不引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，還是應(yīng)該充滿信心的。對(duì)于過程如何發(fā)展？是否會(huì)引發(fā)階段性情緒的波動(dòng)？這是需要持續(xù)觀察的。

近期股市投資策略思考：

1、風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)都是非系統(tǒng)性的，分化仍然是主旋律。

2、對(duì)于優(yōu)秀的公司，敢于堅(jiān)持在情緒低迷的階段耐心播種，這一階段堅(jiān)持賺最優(yōu)秀企業(yè)阿法的錢仍然是最優(yōu)策略。但階段的盈利目標(biāo)不應(yīng)過高。

3、要有持久戰(zhàn)的戰(zhàn)略耐心，優(yōu)秀公司即便階段股價(jià)有波動(dòng)，也可以買入不止損，短期漲幅過大也可部分做些交易，長期看，交易做與不做區(qū)別不是很大。

4、對(duì)于債務(wù)問題和監(jiān)管政策的演變，保持密切的關(guān)注，貝塔的拐點(diǎn)可能會(huì)有債務(wù)問題的政策發(fā)展變化直接相關(guān)。

5、如果把市場投資對(duì)象分成四類：第一類沒有分歧的阿法，第二類有分歧的阿法，第三類有很好市場共識(shí)的貝塔，第四類普通的貝塔。對(duì)于四類投資對(duì)象，眼下階段重點(diǎn)還是布局第一第二類，第三類可以做好隨時(shí)出擊的準(zhǔn)備。第四類還不著急，可以再耐心等等。

                                      吳偉志