八月份的A股市場的表現(xiàn)依然不佳，走勢上繼續(xù)下行尋底，萬德全A指數(shù)全月漲跌幅為-6.36%，成交量進(jìn)一步萎縮，投資者的情緒變得更加的悲觀。疊加統(tǒng)計局公布的汽車銷售和社會零售消費數(shù)據(jù)的明顯下滑，對實體經(jīng)濟(jì)下行的悲觀預(yù)期開始進(jìn)一步升溫。過往歷次經(jīng)濟(jì)下行與股市的熊市中，從來沒有看到對消費數(shù)據(jù)產(chǎn)生大的影響，但是最近從一些微觀現(xiàn)象來看，消費信心和消費情緒確實有了實質(zhì)的影響。資本市場持續(xù)低迷，很重要的一個因素就是信心的缺失，如何重建市場信心？這是管理層必須直面的課題。

一些新政策對經(jīng)濟(jì)與資本市場的影響還有待觀察。

去年以來，經(jīng)濟(jì)增速下行的情況下，財政收入增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長的速度，這是一個讓人又喜又憂的現(xiàn)象。這周末，做企業(yè)的同學(xué)們飯桌上熱議的兩個話題都跟稅務(wù)局有關(guān)，一則消息是個人所得稅起征點上調(diào)至5000元，但是自明年1月1日起，職工的社保金統(tǒng)一歸稅務(wù)征收。根據(jù)測算，一方面員工實際拿到手的工資會出現(xiàn)一定幅度下降，另一方面企業(yè)的支出會有明顯的提高，跟一些中小企業(yè)交流下來看，會是一筆不輕的負(fù)擔(dān)。在貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)下行、美國減稅的大背景下，中國企業(yè)的實際稅費成本的提升是比較不利的。根據(jù)世行數(shù)據(jù)，中國企業(yè)綜合稅率排名12/189，其中社保稅負(fù)排名2/189?？紤]五險一金后，我國企業(yè)用人成本是員工工資的1.4倍，個人的稅后收入是工資的58%（假設(shè)25%稅率），如此高的稅負(fù)和嚴(yán)厲的收繳，降低了個人可支配收入，不利于消費的提振。因此新政對經(jīng)濟(jì)、消費及上市公司利潤的影響多大？需要觀察。

另一則熱議的話題就是稅務(wù)總局下發(fā)的一個關(guān)于私募股權(quán)基金稅收征收標(biāo)準(zhǔn)從20%改為35%的通知，來得比較突然，多數(shù)業(yè)界人士都非常驚詫。高層一直希望中國能增加直接融資的比例，希望民間投資的積極性能被調(diào)動起來，在創(chuàng)投業(yè)已經(jīng)舉步維艱的當(dāng)下，突然推出這樣的政策，無疑對直接融資與民間投資都很大的負(fù)面影響。股市是經(jīng)濟(jì)與投資者信心的晴雨表。一些政策推出的初衷可能是好的，但是如果論證不夠充分匆忙推出，可能解決了一些小問題的同時會造成更大更麻煩的新問題，不可不慎之。這些政策對實體經(jīng)濟(jì)與資本市場的影響需要進(jìn)一步觀察。

去杠桿變成穩(wěn)杠桿，政策環(huán)比改善中。

在社融數(shù)據(jù)快速下行，企業(yè)違約風(fēng)險快速上行的問題倒逼下，銀保監(jiān)會及時進(jìn)行了加大貸款力度的窗口指導(dǎo)，并明確保障地方融資平臺的合理融資需求，這些對防止系統(tǒng)性風(fēng)險起到積極作用。但是表外的影子銀行融資通道的切斷，所帶來的融資需求缺口無法通過銀行擴(kuò)大信貸力度得到完全的解決。大量上市公司股權(quán)質(zhì)押平倉預(yù)警就是影子銀行融資通道切斷后的直接結(jié)果，在證監(jiān)會窗口指導(dǎo)下短期強(qiáng)平壓力暫緩，但最終的解決還是需要資本市場回暖的環(huán)境，變現(xiàn)一些流動性資產(chǎn)改善資產(chǎn)負(fù)債比例和結(jié)構(gòu)才能得到徹底的解決。本身從事影子銀行業(yè)務(wù)的一些金融機(jī)構(gòu)，自身的狀況與命運也是需要繼續(xù)觀察。一切的發(fā)展演變關(guān)鍵還要取決于監(jiān)管的政策思路取向，究竟是選擇中醫(yī)式調(diào)理還是西醫(yī)式的休克手術(shù)。

周期性因素已基本見底，結(jié)構(gòu)性因素—這次不一樣了？

坊間同行們交流，情緒普遍到了非常悲觀的狀態(tài)，一些人的擔(dān)憂已經(jīng)開始上升到國運的高度了，市場上開始出現(xiàn)那句久違但最昂貴的一句話--“這次不一樣了！”的確，每一輪都類似的周期因素之外，還有一些每一輪都不一樣的結(jié)構(gòu)性因素，這一輪結(jié)構(gòu)性的因素應(yīng)該主要是內(nèi)部政策變化的不確定性，外部貿(mào)易戰(zhàn)與美元升值周期疊加的不確定性。

回顧一下，每一輪熊市的后期，都有那一階段“這次不一樣了”讓人絕望讓人放棄的理由。2005年熊市底部時“這次不一樣的事”，是大家擔(dān)心的全流通以后供求關(guān)系重大改變，市場估值水平會有很大的下行空間。2008年金融危機(jī)最嚴(yán)重時，大家說這是跟1929年一樣級別百年一遇的金融危機(jī)，連索羅斯都說“我有生之年再也看不到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了”。過后回看，盛極而衰、否極泰來的周期循環(huán)規(guī)律還是沒有什么不一樣。

基金銷售數(shù)據(jù)的冷熱，一直是資本市場的一個溫度計。8月份新成立基金的平均首募金額僅有4.5億元，處于歷史底部區(qū)間。截止2018年8月28日，今年有21只新基金因達(dá)不到成立要求而宣布發(fā)行失敗，是去年的三倍。規(guī)律來看，歷來銷售最困難階段入市的資金，稍稍拉長時間看，總是有不錯的收益。市場高潮基金熱銷階段入市的資金總是以遺憾收場。

近期投資策略思考：

周期角度看，市場底部的特點已經(jīng)非常明顯，眼下大家有共識也有分歧，共識是大家都認(rèn)可這里確實不貴是底部區(qū)間了；分歧在于“市場在底部區(qū)間究竟會呆多長時間？”

不少投資者的想法是，等市場右端確認(rèn)時再全力投入，想法很完美。就好比2015年在泡沫階段，上漲過程中大家都舍不得賣，說等右端確認(rèn)再賣出情況類似?；仡^看，右端出現(xiàn)時能有幾人能跑出來。多年的經(jīng)驗告訴我們，追求完美往往的結(jié)果大概率會錯失正確。因為幾乎100%的投資者來說，在最底部位置快速以最低價格完成買入，這是絕不可能實現(xiàn)的目標(biāo)。因此不可追求完美，因為那是錯誤與痛苦的根源，在投資中，比追求完美重要一萬倍的是把握正確！

眼下階段，一方面保持戰(zhàn)略耐心與定力，不急于全面進(jìn)攻指望賺貝塔的錢；另一方面，也切忌在估值底部區(qū)間過于投機(jī)，追求完美、完全規(guī)避短期的波動是危險的，應(yīng)當(dāng)保持合理的倉位。

在方向上堅持聚焦最優(yōu)質(zhì)的阿法。

                                      吳偉志

                                    2018年9月2日