在剛剛過(guò)去的2016年，上證綜指全年下跌12.31%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更是高達(dá)27.71%，在全球主要股市中表現(xiàn)墊底。供給側(cè)改革在中央的強(qiáng)力推動(dòng)下短時(shí)間內(nèi)迅速取得了明顯的效果，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益出現(xiàn)明顯改善，大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂緩解了不少。外部環(huán)境黑天鵝頻現(xiàn)，巴黎恐襲、英國(guó)脫歐、歐洲難民潮、美國(guó)川普當(dāng)選……這些事讓主流媒體和傳統(tǒng)民調(diào)的眼鏡碎了一地。尤其是川普成為全球第一強(qiáng)國(guó)的舵手，會(huì)將這艘大船帶向何方，各種擔(dān)憂分析預(yù)測(cè)聲音不絕于耳，一時(shí)都無(wú)法證實(shí)真?zhèn)?，但毫無(wú)疑問(wèn)，它對(duì)2017年全球政治經(jīng)濟(jì)貿(mào)易必定有著絕對(duì)不容輕視的影響，充滿著不確定性。

2017年A股市場(chǎng)會(huì)如何演變？機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)又在哪里?在歲末年初之際，從溫暖如春的南國(guó)來(lái)到了白雪皚皚的長(zhǎng)白山腳下，讓自己徹底“冷”“靜”下來(lái)，認(rèn)真思考。

下面，我們從對(duì)2017經(jīng)濟(jì)與投資影響最大的三個(gè)維度來(lái)進(jìn)行討論：第一國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與未來(lái)一段時(shí)期的政策取向；第二是外部環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的影響，包括美國(guó)加息美元升值對(duì)美國(guó)、中國(guó)及新興市場(chǎng)的影響，全球化反思、川普新政、歐洲選舉年等事件；第三是A股市場(chǎng)目前自身所處的循環(huán)周期階段的特征。

第一國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策取向發(fā)生了一些顯著變化，中央已經(jīng)下決心做長(zhǎng)期正確而短期痛苦的事

在剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，對(duì)未來(lái)一段時(shí)期各級(jí)政府的工作重點(diǎn)指明了方向，其中對(duì)資本市場(chǎng)影響最大的在我看來(lái)就是以下幾個(gè)關(guān)鍵詞：“防止資產(chǎn)泡沫、降杠桿、下決心處置一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”。坦率的說(shuō)，這些政策的變化在中短期內(nèi)，對(duì)資本市場(chǎng)的影響是偏負(fù)面的。對(duì)于持有金融資產(chǎn)的投資者來(lái)說(shuō)可能是不愿意看到的。我們留意到最近國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管方面出現(xiàn)了一些新變化，一方面銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)開(kāi)始收緊了對(duì)影子銀行的監(jiān)管，對(duì)于規(guī)模高達(dá)28萬(wàn)億銀行理財(cái)產(chǎn)品自2017 年開(kāi)始納入“廣義信貸范圍”，受MPA考核，這一變化首先影響到的就是債券市場(chǎng)，我們看到自10月下旬開(kāi)始，資金持續(xù)流出債市，尤其是原先的銀行理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)委外投資債市的資金更是提前反應(yīng)。債券市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)大幅的下跌，國(guó)債期貨指數(shù)兩個(gè)月左右時(shí)間跌幅達(dá)到7.99%，此輪債市去杠桿已經(jīng)出現(xiàn)了類似2015年股市去杠桿的踩踏現(xiàn)象。同時(shí)今年以來(lái)企業(yè)債違約現(xiàn)象大幅飆升，截止12月27日，今年違約企業(yè)債規(guī)模達(dá)到388.94億元，是前兩年總和的近三倍。存在違約很正常，可怕的是失控引發(fā)系統(tǒng)性恐慌。企業(yè)債務(wù)問(wèn)題是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大一顆雷，是通過(guò)謹(jǐn)慎耐心的應(yīng)對(duì)逐漸排除還是魯莽引爆？至關(guān)重要！

保險(xiǎn)行業(yè)過(guò)去幾年一些新設(shè)立的民營(yíng)保險(xiǎn)公司通過(guò)銷售高現(xiàn)金價(jià)值的投連險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品快速集聚了大量的資金，在股市上舉牌大量買入股票，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”“南玻高管集體掛靴”“格力虛驚”，“恒大人壽短炒”……等事件，吸引媒體和自媒體的關(guān)注和熱議，同時(shí)也把保險(xiǎn)行業(yè)公司治理、負(fù)債、投資的一些嚴(yán)重問(wèn)題暴露了出來(lái)，11月26日證監(jiān)會(huì)劉主席在一次會(huì)議上的脫稿發(fā)言批評(píng)野蠻人，引發(fā)了這一輪保險(xiǎn)監(jiān)管風(fēng)暴?！敦?cái)新》雜志也連續(xù)刊發(fā)文章揭露保險(xiǎn)黑幕，一時(shí)間保監(jiān)會(huì)連續(xù)派出調(diào)查組入駐問(wèn)題公司徹查，監(jiān)管措施與處罰公告接二連三。保險(xiǎn)行業(yè)前幾年規(guī)模快速擴(kuò)張，客觀上壯大了資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，增加了股市的長(zhǎng)期投資資金。但是高成本萬(wàn)能險(xiǎn)某種意義上類似于保本基金，購(gòu)買這些產(chǎn)品的資金并非長(zhǎng)期資金，未來(lái)如果出現(xiàn)萬(wàn)能險(xiǎn)收益不達(dá)預(yù)期，資金流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，對(duì)資本市場(chǎng)的影響將產(chǎn)生負(fù)面影響。此次對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的監(jiān)管風(fēng)暴如何演化，對(duì)資本市場(chǎng)的中短期影響不容輕視，需要密切關(guān)注。

債券打破剛性兌付、債市大跌、理財(cái)資金入表、貨幣政策中性、影子銀行降杠桿、保險(xiǎn)刮骨療傷……從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)及最近的監(jiān)管新舉措看，顯然高層已經(jīng)下決心直面過(guò)去若干年累積在金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，不回避問(wèn)題，開(kāi)始排雷！無(wú)疑黨中央正在做的是一件短期痛苦但是長(zhǎng)期正確的事！這個(gè)問(wèn)題如能成功化解，對(duì)中長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展將是重大的利好。但對(duì)于投資者，可能對(duì)這種痛苦要有一定的準(zhǔn)備與預(yù)期。防止資產(chǎn)泡沫或許目標(biāo)并非針對(duì)股市，但是排雷能否順利？影響有多大？需要且行且看。

第二外部國(guó)際環(huán)境面臨全球化倒退、川普政策風(fēng)險(xiǎn)、美元加息資本外流諸多不確定性。

2016年恰逢中國(guó)加入世貿(mào)組織滿15年，這是全球化突飛猛進(jìn)的15年，中國(guó)成功融入全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大家庭，成為全球第一大貿(mào)易出口國(guó)。但是2012年以來(lái)的連續(xù)5年，全球貿(mào)易增長(zhǎng)速度出現(xiàn)低于GDP增速的現(xiàn)象，全球化開(kāi)始受到一些國(guó)家和人民的質(zhì)疑。英國(guó)脫歐、美國(guó)底層民眾不滿現(xiàn)狀投票選出川普正是在對(duì)全球化反思的大背景下發(fā)生的。誰(shuí)是全球化的受益者？誰(shuí)是受損者？無(wú)疑中國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、日本這些大國(guó)憑借著本國(guó)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)市場(chǎng)，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中明顯處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，而大多數(shù)小國(guó)在多數(shù)產(chǎn)業(yè)上很難與這些大國(guó)的龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。時(shí)間一長(zhǎng)，大家都能逐漸明白此間的道理，于是受損國(guó)就希望改改游戲規(guī)則（體育比賽也存在類似情況，圍棋不在一個(gè)段位級(jí)別選手間比賽有讓子一說(shuō)，高球不同差點(diǎn)選手間有讓桿一說(shuō)），總是吃虧的國(guó)家就不想再玩全球化這游戲了。那美國(guó)這受益國(guó)為何也不想玩了？原因是美國(guó)一貫是老大思維，看到在這個(gè)游戲中它的受益程度明顯低于中國(guó)，便宜賺少了心里不平衡，想改一下游戲規(guī)則，以便它能在獲益更多的條件下繼續(xù)玩。信息流、物流越來(lái)越便捷的今天，無(wú)論哪一個(gè)國(guó)家都無(wú)法退回過(guò)去閉關(guān)鎖國(guó)獨(dú)自發(fā)展的狀態(tài)了，全球化國(guó)際分工大趨勢(shì)是不可阻擋的，只是需要對(duì)過(guò)去的規(guī)則進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐晟婆c利益再平衡，既包括大國(guó)與小國(guó)間，也包括大國(guó)之間的平衡。川普的當(dāng)選與歐洲對(duì)一體化的反思就應(yīng)運(yùn)而生。

川普出人意料的當(dāng)選，讓中短期美國(guó)的不少政策存在很大的不確定性，無(wú)論是對(duì)美國(guó)本身還是他的貿(mào)易軍事伙伴們。各種分析預(yù)測(cè)不少，但是從川普所用的人來(lái)看，似乎對(duì)華鷹派偏多，來(lái)者不善。如果引發(fā)中美大規(guī)模的貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)雙方的利益都會(huì)是損害。雖然雙方最終通過(guò)談判達(dá)成妥協(xié)的概率更大一些，但還是要在思想上和策略上對(duì)更困難的局面出現(xiàn)有所準(zhǔn)備。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元升值，資金繼續(xù)回流美國(guó)本土這一事件的演變確定性會(huì)更高一些，目前劇情發(fā)展正在路上。歷史上看，每一次加息美元升值資金回流都會(huì)刺破某個(gè)泡沫，要么是某區(qū)域新興經(jīng)濟(jì)體的泡沫，要么是美國(guó)本土的泡沫，從未失手。從美國(guó)本土金融機(jī)構(gòu)杠桿率經(jīng)過(guò)08年金融危機(jī)充分調(diào)整到位的情況看，這次大概率會(huì)是某新興經(jīng)濟(jì)體出問(wèn)題。目前看雖然人民幣貶值預(yù)期與資金外流的壓力也不小，但是我們有全球第一外匯儲(chǔ)備規(guī)模和龐大貿(mào)易順差，同時(shí)政策可選項(xiàng)很多，只要不連出昏招，我們可能還是會(huì)有驚無(wú)險(xiǎn)。這一次新興市場(chǎng)危機(jī)從哪里引爆？如何演變？目前離臨界點(diǎn)可能越來(lái)越近了，我們拭目以待。

歐洲面臨更大的難題，統(tǒng)一歐元與各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的政策需求差異之間的矛盾始終無(wú)法解決，難民潮加劇了各國(guó)內(nèi)部矛盾的爆發(fā)。2017歐洲幾個(gè)主要國(guó)家面臨政府換屆，風(fēng)險(xiǎn)與不確定性自然就存在。

以上這些外部因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的影響，此刻來(lái)看還不能斷言一定不好或一定沒(méi)有問(wèn)題，情況還在發(fā)展與變化中，結(jié)果自然處在不確定中，因此可能需要保持適合的身位及時(shí)根據(jù)變化調(diào)整適應(yīng)。

第三國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)目前所處循環(huán)周期階段的特征

大家都知道我們中歐瑞博投資時(shí)鐘有“春播、夏長(zhǎng)、秋收、冬藏”的說(shuō)法。大家不免會(huì)問(wèn)，眼下的A股市場(chǎng)處于什么季節(jié)？應(yīng)當(dāng)用什么投資策略？這是一個(gè)不容回避很值得討論的問(wèn)題。眼下的A股總市值已經(jīng)超過(guò)50萬(wàn)億，是一個(gè)很大的市場(chǎng)了。如果有人問(wèn)您，自然界目前是什么季節(jié)？您可能會(huì)脫口說(shuō)當(dāng)然是冬季了，然而此刻與您一樣，正在用手機(jī)讀這篇文章身處澳洲、深圳、吉林的不同朋友，答案會(huì)是一樣么？回答眼下季節(jié)恐怕必須加一個(gè)說(shuō)明空間的定語(yǔ)了，討論A股市場(chǎng)道理恐怕也是相同的。

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年下跌了27%，但是目前的整體估值水平還有59倍，中小板的估值也處于均衡區(qū)間靠上軌的位置，雖然與2015年最高位想必下跌了不少，但是估值仍然不便宜，原因是2015年吹的泡泡太大了。從大小非減持壓力以及最近樂(lè)視網(wǎng)、信威國(guó)際等講故事公司股價(jià)大幅下跌等現(xiàn)象看，總體來(lái)說(shuō)這一高估值板塊還處于風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程當(dāng)中，跨入新一年仍然在路上。對(duì)于靠講故事沒(méi)有基本面支持、高估值板塊的公司，時(shí)間是他們的敵人，它們終將回到它們應(yīng)該的位置上。同時(shí)，一些新經(jīng)濟(jì)中最優(yōu)秀的成長(zhǎng)型好公司，短期內(nèi)仍然會(huì)跟隨這一板塊受到市場(chǎng)的拋售，對(duì)于真正的成長(zhǎng)型投資人來(lái)說(shuō)，大概率會(huì)在2017年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，迎來(lái)未來(lái)5年周期中最好的布局新經(jīng)濟(jì)中“鷹”的良機(jī)，不容錯(cuò)失。

簡(jiǎn)單總結(jié)中小創(chuàng)，2016是熊市中期，2017將迎來(lái)熊末牛初買入最優(yōu)秀成長(zhǎng)股的良機(jī)。

對(duì)于以滬深300為代表的藍(lán)籌股，目前12倍附近的估值水平處于中樞之下，無(wú)論是縱向與自己的歷史比還是橫向與國(guó)際主要股市的估值水平比，都不貴。雖然在短期內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)中性、國(guó)債利率上行、保險(xiǎn)公司受監(jiān)管加強(qiáng)放緩入市腳步這些因素影響下，藍(lán)籌出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，但是養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金持續(xù)流入的大趨勢(shì)，投資主體機(jī)構(gòu)化的大趨勢(shì)并不會(huì)因此改變。中期的角度看，調(diào)整是介入藍(lán)籌的好時(shí)機(jī)。我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政府、企業(yè)均無(wú)法承受高利率之重，在通脹沒(méi)有明顯失控的情況下，利率短期上行的勢(shì)頭不久就會(huì)糾正，待保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管風(fēng)暴平息后，藍(lán)籌股市場(chǎng)就有可能恢復(fù)慢牛的走勢(shì)。

經(jīng)過(guò)2015年瘋牛與股災(zāi)之后，A股市場(chǎng)的監(jiān)管已經(jīng)變得更加成熟了，市場(chǎng)的特征也逐漸呈現(xiàn)出更多成熟市場(chǎng)的特征，“波動(dòng)收窄”、“分化”是兩個(gè)重要的關(guān)鍵詞。買股票最大的風(fēng)險(xiǎn)不是系統(tǒng)性指數(shù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而是你買入的公司經(jīng)營(yíng)不善倒閉摘牌的風(fēng)險(xiǎn)，像ST欣泰這樣，公司風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)會(huì)成為吞噬投資者財(cái)富的黑洞。看指數(shù)做個(gè)股有效性已經(jīng)越來(lái)越低了。多數(shù)沒(méi)有基本面研究能力的投資人可能會(huì)頻遇滿倉(cāng)踏空或滿倉(cāng)虧錢的郁悶。

好公司好價(jià)格，好價(jià)值觀有好回報(bào)的時(shí)代正在開(kāi)啟。2017及未來(lái)一段時(shí)期，股市中賺錢的關(guān)鍵可能在于公司的研究與選擇。世界環(huán)境、中國(guó)經(jīng)濟(jì)、A股市場(chǎng)正在發(fā)生許多不可逆轉(zhuǎn)的變化，只有“熱愛(ài)變化”深入研究找尋到適應(yīng)之道，才能迎來(lái)屬于自己的美好時(shí)代。

春寒雖然料峭，但開(kāi)始下地干活畢竟是正確的事了。

祝大家2017年好運(yùn)氣！

                                                                                                                                                         吳偉志2017年1月1日于北京金魚胡同