為何要寫(xiě)“投資中最困難的事”這一系列？

人生無(wú)論處于哪個(gè)階段，在學(xué)習(xí)、工作、生活中，總會(huì)有那一階段最困難的事，投資亦然。對(duì)于不少人來(lái)說(shuō)，熊市有困難與煩惱，牛市也同樣有它的困難與煩惱。在筆者過(guò)往24年的證券投資生涯中，目睹或親歷過(guò)各種困難。誠(chéng)然，對(duì)于股市春夏秋冬循環(huán)周期中每一階段最糾結(jié)與困難的事，是一定能夠找到對(duì)應(yīng)解決鑰匙的，當(dāng)再次面臨類(lèi)似課題時(shí)勝率無(wú)疑會(huì)大增，第三次面對(duì)或許就心中竊喜了。正如講授《易經(jīng)》的老師反復(fù)提示的一句話：“天道無(wú)吉兇，吉兇來(lái)自人的欲望”。只要能清醒客觀對(duì)眼下及發(fā)展的趨勢(shì)做出正確的判斷，采取適配的策略，自然可以萬(wàn)事大吉。未來(lái)每一期的偉志思考，如果可能的話，我都會(huì)盡可能就當(dāng)下環(huán)境最困難的事及應(yīng)對(duì)策略進(jìn)行探討，或許不少問(wèn)題的解決鑰匙尚未完全找到，但我們相信，問(wèn)題找到了，解決的辦法是一定存在于那里的。也期待著跟朋友們一起探討和尋找那一把最合適的鑰匙。

2017年截止11月3日，指數(shù)除了創(chuàng)業(yè)板小幅下跌6.5%以外，其他各主要指數(shù)都錄得不錯(cuò)的漲幅。但是在指數(shù)表現(xiàn)良好的背后，市場(chǎng)分化非常慘烈，全市場(chǎng)3031家股票（扣除今年新股），今年上漲的股票僅有829只不足三分之一，全市場(chǎng)股票的平均漲幅是-8.5%，中位數(shù)是-13.95%，賺錢(qián)效應(yīng)與虧錢(qián)效應(yīng)赫然并存。考慮到今年漲幅較好的銀行、金融、消費(fèi)多數(shù)籌碼在國(guó)家隊(duì)等主力機(jī)構(gòu)手中，不難想象多數(shù)中小投資人面臨的煎熬是很痛苦的。

眼前這一階段投資中最困難的事：市場(chǎng)的分化還會(huì)持續(xù)多久？未來(lái)結(jié)束分化是以強(qiáng)勢(shì)股的下跌還是弱勢(shì)股補(bǔ)漲的方式出現(xiàn)？

不少人內(nèi)心糾結(jié)著，一邊是上漲的權(quán)重股，一邊是手頭拿著仍在下跌虧錢(qián)的股票。究竟是該堅(jiān)持守候，還是堅(jiān)決賣(mài)弱買(mǎi)強(qiáng)，還是清倉(cāng)離場(chǎng)不玩了？

過(guò)往A股市場(chǎng)里的大市值行業(yè)龍頭公司，不受?chē)?guó)內(nèi)投資者待見(jiàn)，因此估值往往給了折價(jià)（大市值公司估值低于市場(chǎng)平均水平），這與海外股市小公司被邊緣化，指數(shù)化投資大行其道的狀況恰恰相反。隨著監(jiān)管文化的改變，機(jī)構(gòu)投資者話語(yǔ)權(quán)的提高，國(guó)際化步伐的邁進(jìn)，情況正在發(fā)生變化。今年以來(lái)不少行業(yè)龍頭公司股價(jià)漲幅遠(yuǎn)超業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，這其中包含有對(duì)過(guò)往扭曲估值的一個(gè)合理修復(fù)。股價(jià)漲幅超過(guò)業(yè)績(jī)部分帶來(lái)的是估值的提升，估值提升意味著新進(jìn)入的投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期也在提升，20-25倍估值水平下，持有人對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期10%-15%是可以接受的，30-35倍的估值水平，隱含大家對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期提高到20%-30%之間。如果2018年這些公司的股價(jià)上漲速度繼續(xù)大幅超過(guò)業(yè)績(jī)，那高預(yù)期下，未來(lái)這些公司群體中存在業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大幅提升。雖然眼下個(gè)別行業(yè)龍頭公司的估值水平已經(jīng)明顯不低，價(jià)值成長(zhǎng)股給了高速成長(zhǎng)股的估值水平。但總體看，價(jià)值股全面泡沫特征仍不十分顯著，行業(yè)龍頭從折價(jià)—合理—溢價(jià)—泡沫的這一過(guò)程仍然在路上，但是未來(lái)龍頭股的分化也將很快到來(lái)。

對(duì)于股價(jià)下跌的這類(lèi)公司，在行為金融學(xué)研究者的眼中看都是一樣的“股價(jià)下跌”，但在我們做基本面研究投資團(tuán)隊(duì)的眼中，各家公司的定性一花一世界，一定要區(qū)別來(lái)看。對(duì)于股價(jià)不斷新低公司，部分是業(yè)績(jī)低于預(yù)期，多數(shù)是即便下跌了這么多，估值一看仍然不便宜，當(dāng)然也有一些是由于周期性因素，階段性經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)周期性下行所致。對(duì)于估值明顯貴，行業(yè)前景不樂(lè)觀，公司競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)且轉(zhuǎn)型成功不確定性較高的公司，越早糾錯(cuò)可能是最正確的事。對(duì)于一些行業(yè)前景好、公司有競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力的企業(yè)，過(guò)去可能是估值偏高，眼下通過(guò)股價(jià)下跌來(lái)修復(fù)估值是合理的，如果估值已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入合理區(qū)間了，那應(yīng)該考慮抓緊時(shí)機(jī)開(kāi)始逐步布局了。對(duì)于有競(jìng)爭(zhēng)力的周期性的公司，分析清楚行業(yè)所處循環(huán)周期的哪個(gè)階段，對(duì)于景氣低點(diǎn)的行業(yè)可能就不必太悲觀了，要開(kāi)始思考如何把握行業(yè)景氣拐點(diǎn)帶來(lái)的投資機(jī)遇了。優(yōu)秀的教育家講究因材施教，我們做基本面研究的團(tuán)隊(duì)講究的是對(duì)你關(guān)心的行業(yè)和公司做完深入研究后的準(zhǔn)確性，誰(shuí)是樹(shù)？誰(shuí)是糧？誰(shuí)是草？成熟農(nóng)民該做的就是“按種樹(shù)之道來(lái)種樹(shù)”，“用種糧之道來(lái)種糧”，道法自然及時(shí)鋤草。對(duì)于個(gè)人投資者是否該堅(jiān)守、換股還是不玩了？首先需要評(píng)估一下自己是否有識(shí)別樹(shù)、糧、草的能力，是否掌握了種樹(shù)、種糧、種草之道？評(píng)估完成之后，答案自然就出來(lái)了。分工是人類(lèi)步入文明社會(huì)的起點(diǎn)，喜歡美食的朋友不一定要精通廚藝開(kāi)餐廳，證券投資的道理亦然。

未來(lái)分化的結(jié)束會(huì)以哪一種方式演繹？首先未來(lái)的國(guó)外國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境存在著很多的變量，大宗商品與經(jīng)濟(jì)景氣度的變量也會(huì)很大，恐怕眼下還難以看得太遠(yuǎn)。我們?cè)诮?jīng)濟(jì)與貨幣環(huán)境沒(méi)有發(fā)生巨變的假設(shè)下，傾向于認(rèn)為大票與小票都會(huì)繼續(xù)遵循業(yè)績(jī)和估值作為分化主要驅(qū)動(dòng)因素的觀點(diǎn)。這種分化還能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，事前預(yù)設(shè)精準(zhǔn)的時(shí)間目標(biāo)顯然是不客觀的，就算對(duì)了也是瞎蒙的。但是每一輪群體性運(yùn)動(dòng)最后嚴(yán)重泡沫階段的特征還是比較容易捕捉的。泡沫的最后買(mǎi)單者蜂擁而至便是泡沫不可持續(xù)的時(shí)候到了。為何2015年2-5月份，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1768點(diǎn)漲到4148.58點(diǎn)，四個(gè)月的時(shí)間內(nèi)漲幅達(dá)到驚人的134%？這些最后買(mǎi)單的資金是來(lái)自哪里？不少人認(rèn)為是市場(chǎng)的散戶瘋狂所致，答案只對(duì)了一半！最大的推手還是來(lái)自機(jī)構(gòu)投資人，尤其是2013-2014兩年間業(yè)績(jī)最優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者所為。由于國(guó)內(nèi)基金投資者（包括個(gè)人與部分機(jī)構(gòu)）都有以過(guò)去一年或過(guò)去兩年表現(xiàn)優(yōu)異的基金作為首選的習(xí)慣。時(shí)光穿越回2015年初，大量的新資金很自然的去追捧13、14年業(yè)績(jī)最優(yōu)秀的基金群體，而這批往往都是喜歡投資小票的成長(zhǎng)風(fēng)格的基金經(jīng)理才能在13、14年脫穎而出。這批基金經(jīng)理手頭有了大批增量資金，自然還是買(mǎi)自己熟悉的手頭已經(jīng)持有的品種，于是這一批股票最后的飆升導(dǎo)致了我們前面所描述的2015年2-5月的景象。這個(gè)劇本在資本市場(chǎng)一再上演，之前有納斯達(dá)克的互聯(lián)網(wǎng)泡沫在2000年1-5月階段指數(shù)翻番的最后瘋狂。最新的是眼下國(guó)內(nèi)基金銷(xiāo)售市場(chǎng)中，一些純價(jià)值型基金出現(xiàn)秒殺和限購(gòu)，也有一些類(lèi)似的苗頭了。什么時(shí)候這些龍頭板塊出現(xiàn)各路資金熱捧快速大漲，行情也就到了危險(xiǎn)階段了。

2017年A股市場(chǎng)越來(lái)越多的呈現(xiàn)出一些成熟市場(chǎng)的特征，一方面市場(chǎng)整體的波動(dòng)率在下降，另一方面股價(jià)的分化在加劇。我們觀察下來(lái)，股價(jià)分化雖然也有一些主題熱點(diǎn)事件的原因，但最大的一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素業(yè)績(jī)和估值所發(fā)揮的影響力越來(lái)越大了。這些都是我們逐步與成熟市場(chǎng)接軌的好的開(kāi)端。十九大后的新時(shí)代，在強(qiáng)監(jiān)管法治化大背景下，依靠資金和信息優(yōu)勢(shì)脫離基本面操縱股價(jià)的難度與風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越大。好公司好價(jià)格的投資正道會(huì)越來(lái)越被市場(chǎng)接受和認(rèn)同。天下大勢(shì)浩浩蕩蕩，順之者昌逆之者亡，越早認(rèn)清大勢(shì)和新變化并投身其中，才能早日脫離苦海，享受到投資與收獲的樂(lè)趣。

近期市場(chǎng)觀察與策略：

十九大會(huì)后，市場(chǎng)短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)一些調(diào)整壓力。貨幣政策和資金環(huán)境方面，在最高層指示金融去杠桿的背景下，央行和銀監(jiān)會(huì)在會(huì)后雖然還沒(méi)有正式的文件出臺(tái)，但坊間有流傳銀監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)要求銀行將同業(yè)規(guī)模從30%降至25%，一些地方性商業(yè)銀行早前做大同業(yè)負(fù)債后委外投資債市的資金，眼下迫于政策要求必須抓緊時(shí)間降杠桿，債券市場(chǎng)在會(huì)后的資金流出價(jià)格下行的態(tài)勢(shì)也佐證了這一傳聞。十年期國(guó)債利率已經(jīng)升至3.92%，如果利率較長(zhǎng)時(shí)期居高不下，其影響絕不會(huì)僅僅局限于債市?？紤]到中央政府、地方政府、央企和地方國(guó)企的高負(fù)債率，高利率最大的買(mǎi)單者必然是政府，并且長(zhǎng)期高利率對(duì)投資及實(shí)體經(jīng)濟(jì)傷害很大。我們認(rèn)為如此高的利率不可能較長(zhǎng)時(shí)間存在，近期或許已經(jīng)進(jìn)入了債市最困難的時(shí)期了。我們了解的一些大的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始加大長(zhǎng)期國(guó)債的配置力度了，相信從中長(zhǎng)期角度國(guó)債這個(gè)價(jià)格很有吸引力了。

股市方面一定程度上也受到了資金面及債市的影響，同時(shí)藍(lán)籌股前期漲幅不小有獲利的因素，另一方面在會(huì)前各方樂(lè)觀情緒提升使得場(chǎng)內(nèi)投資者的倉(cāng)位提升到高位，階段性出現(xiàn)一些調(diào)整和情緒修正也是正常的。但是調(diào)整的過(guò)程就是部分資金從各板塊撤出重新集結(jié)的過(guò)程。在股市整體估值沒(méi)有大泡沫，政府積極呵護(hù)的大環(huán)境下，場(chǎng)內(nèi)資金集結(jié)完畢后尋找到新的方向又會(huì)開(kāi)啟新的上擺周期。

策略上：堅(jiān)持“好公司牛市、壞公司熊市”的指導(dǎo)思想，維持中性偏高的倉(cāng)位，不斷調(diào)整優(yōu)化組合使其符合好公司的標(biāo)準(zhǔn)。過(guò)濾短期波動(dòng)的雜音耐心跟隨企業(yè)的成長(zhǎng)，賺業(yè)績(jī)的錢(qián)。

                                            吳偉志

  20171105于映月灣