回顧

資本市場(chǎng)2月份回顧

2月份A股市場(chǎng)的走勢(shì)非常戲劇，以春節(jié)長假作為分水嶺，放假前市場(chǎng)一片生機(jī)勃勃，萬得全A與滬深300指數(shù)均以全年最高價(jià)收盤，給鼠年的資本市場(chǎng)寫下了完美的句號(hào)?？墒?月18號(hào)開盤后牛年的股市卻是另一種畫風(fēng)，長假期間海外股市走強(qiáng)，國內(nèi)投資者滿心期待A股開市后繼續(xù)高歌猛進(jìn)。可惜事與愿違，牛年開盤后高開低走，節(jié)后7個(gè)交易日的基調(diào)都是下跌，創(chuàng)業(yè)板指更是走出7連跌，從高位回調(diào)幅度達(dá)到16.16%，滬深300高位回調(diào)幅度也有10%。過去兩年深受機(jī)構(gòu)投資者喜愛的抱團(tuán)股，回調(diào)的勢(shì)頭更犀利，代表機(jī)構(gòu)重倉股的茅指數(shù)回調(diào)幅度也高達(dá)16.74%。2月份萬德全A指數(shù)微跌0.03%，振幅達(dá)到7.88%，走出一根長上影線，滬深300下跌了0.28%，振幅更是高達(dá)11.44%。瑞博旗下的A股基金2月份平均下跌了2.02%，海外基金凈值2月份下跌了2.8%。

市場(chǎng)風(fēng)格結(jié)構(gòu)方面與1月份截然相反，1月份是小票股災(zāi)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)大市值公司加速上行。全球疫情在疫苗擴(kuò)大接種數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的情況下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期快速升溫。春節(jié)后大家熟知的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股大幅調(diào)整的同時(shí)，大宗商品價(jià)格和PPI近期大幅上行帶動(dòng)了周期行業(yè)的股票走強(qiáng)，同時(shí)疫情受損行業(yè)與前期超跌的小市值公司也出現(xiàn)反彈，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)與之前明顯的、不同的轉(zhuǎn)換。美股市場(chǎng)2月下旬，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，美國10年期國債收益率也攀升到1.5%附近，通脹與加息預(yù)期提高，對(duì)股市也是造成了一定的下行壓力。一時(shí)間，全球資本市場(chǎng)似乎有一種山雨欲來的感覺。

本期的偉志思考，我們就通脹是否來勢(shì)洶洶必然推升利率？A股市場(chǎng)的牛市是否已經(jīng)結(jié)束？市場(chǎng)風(fēng)格是否會(huì)轉(zhuǎn)變？這幾個(gè)大家關(guān)心的問題來進(jìn)行討論。

通脹預(yù)期升溫與美國長期國債利率上行？新型牛市與熊市

最近全球投資很關(guān)注的一件事莫過于美國十年期國債的收益率上行到1.5%附近，資本市場(chǎng)也相應(yīng)做出下行的反應(yīng)。市場(chǎng)的邏輯很簡(jiǎn)單清晰，預(yù)期疫情即將好轉(zhuǎn)→經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇→大宗商品走強(qiáng)→PPI傳到CPI→通脹→利率上行→資產(chǎn)價(jià)格下行。雖然鮑威爾在聽證會(huì)是表述非常鴿派，但是市場(chǎng)對(duì)于通脹是否起來？利率是否上行？似乎還是在疑慮與觀察中。

全球主要經(jīng)濟(jì)體的央行越來越積極大膽，從1929、1987、2008、2020年這幾次遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)力度與速度看，以及安倍擔(dān)任首相后日本央行逐漸成為日本股市最大的股東這些現(xiàn)象看，美日為代表的央行的理念與操作，已經(jīng)成為影響資本市場(chǎng)不容忽視的關(guān)鍵因素之一了。雖然這一機(jī)構(gòu)絕不是萬能的，但低估這一機(jī)構(gòu)的力量與智慧可能會(huì)犯大錯(cuò)誤的。美國國會(huì)剛通過了拜登的1.9萬億美元的刺激計(jì)劃，美國國債規(guī)模與GDP的比值如此之高，是難以容忍國債利率大幅上行的。央行在通脹輿論的壓力與財(cái)政崩潰的壓力面前如何取舍？在經(jīng)濟(jì)衰退與資產(chǎn)泡沫間如何取舍？很難事前精準(zhǔn)判斷，但過往的歷史表明，面對(duì)種種壓力，美日的貨幣政策整體呈現(xiàn)易放難收，長松短緊的特點(diǎn)。雖然這會(huì)導(dǎo)致富人通脹窮人通縮的貧富差距拉大惡果，但對(duì)比全面通縮下富人窮人都受損，這更容易達(dá)成共識(shí)一些。基于政府償債能力與央行的決策思維，我們認(rèn)為利率上行的空間是有限的。但目前階段美國的估值仍然處于很貴階段，風(fēng)險(xiǎn)收益比的吸引力不大。

關(guān)于熊市的定義，從來沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。2020年二三月間美國的下跌算不算一輪熊市？相信在投資界也絕難達(dá)成共識(shí)。從時(shí)間維度看只能算一次中級(jí)調(diào)整，從空間角度看算得上一輪熊市了。是否在未來周期變短的時(shí)代里，這會(huì)是未來熊市的新常態(tài)？2009年以來慢牛長牛仍是未來股市主旋律？不得而知。

A股的牛市結(jié)束了沒有？

這確實(shí)是研究市場(chǎng)不容回避的第一個(gè)問題，可能也是多數(shù)投資者都想求解的一個(gè)問題（對(duì)于相對(duì)收益的投資人與不擇時(shí)的投資者來說這個(gè)問題沒有意義）。最近橋水基金的達(dá)利奧在領(lǐng)英上發(fā)表了一篇文章，從六個(gè)維度量化評(píng)估了美股當(dāng)下所處的泡沫位置，過程與方法不贅述，結(jié)論是美股整體看的泡沫程度處于77%分位，但也存在結(jié)構(gòu)泡沫與結(jié)構(gòu)低估并存的現(xiàn)象。這種情況，與當(dāng)下的A股市場(chǎng)有著幾分相似。

從萬德全A代表的整個(gè)市場(chǎng)角度看，目前A股的泡沫化并不嚴(yán)重。之前我在接受媒體訪談時(shí)提過，市場(chǎng)整體的水溫也就在60度到70度區(qū)間，不能說市場(chǎng)總體進(jìn)入泡沫化的高估風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。但是結(jié)構(gòu)上的溫差很大，有些高關(guān)注、高共識(shí)、高參與的領(lǐng)域，累計(jì)漲幅與估值都很高，風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然也就擺在那里了。但2月份之前不少投資者認(rèn)為趨勢(shì)還在，機(jī)會(huì)很大。不少傳統(tǒng)行業(yè)這兩年并沒有上漲，一直不受投資者待見，估值還是非常便宜，這里的風(fēng)險(xiǎn)又有多大呢？

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的行業(yè)龍頭公司從2016年以來，在國際化與機(jī)構(gòu)化的推動(dòng)下，過去幾年一直跑贏市場(chǎng)整體和滬深300。2010-2019年期間，茅指數(shù)與滬深300的估值比中樞位置大概是1.38水平，2019年這輪牛市啟動(dòng)以來，估值比從1.4倍起步，一直趨勢(shì)性上行到了2021年初的2.24倍水平。我們認(rèn)為這個(gè)估值差距已經(jīng)非常厲害了，未來出現(xiàn)收斂的概率會(huì)更大一些。

在上一期偉志思考中我們提到：[“抱團(tuán)股有泡沫，但不去抱是和市場(chǎng)作對(duì)！”這些股票不便宜，但是其他便宜的東西短期不漲，不買這些買什么？基于這些邏輯參與抱團(tuán)“好公司”的投資者，毫無疑問都屬于趨勢(shì)投資者，是成長主題而非成長投資者。這就是為何我們說，現(xiàn)階段參與A股抱團(tuán)白馬與積極參與WSB熱門主題股交易的投資者都是一樣的趨勢(shì)投資邏輯。]大家看到了，在中國1月追高買抱團(tuán)龍頭股與美國參與逼空機(jī)構(gòu)的投資，好日子并不長久。周期真的變短！1月份高共識(shí)很舒服的投資策略在2月份就遭遇到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)！

去年以來，我們一直說這一輪牛市與過往齊漲跌的傳統(tǒng)牛市完全不同，這是一輪全局看是慢牛、長牛，局部看周期變短、分部牛熊、一花一世界的新型牛市。我們想用兩個(gè)有代表的股票這兩三年的走勢(shì)來進(jìn)一步詮釋這些特點(diǎn)，見下圖：

上圖的「滬電股份」與「匯頂科技」算是這輪牛市有代表的兩家公司，「滬電股份」在一年左右時(shí)間漲了5倍多，并于2019年3季度見頂，之后它不理大盤的牛熊，獨(dú)立逐步步入震蕩下行中?！竻R頂科技」見頂?shù)臅r(shí)間要比滬電晚一些，到了2020年2月份才見頂，之后也不理大盤獨(dú)自步入了慢慢熊途。類似的情況在市場(chǎng)中并不僅僅這兩家。分部牛熊的具體含義，可以理解為不同行業(yè)與公司排隊(duì)進(jìn)入牛市走向泡沫，然后獨(dú)自步入熊市。目前一些正處于市場(chǎng)熱情中受到追捧的高估值公司，未來不排除像此前的「滬電股份」與「匯頂科技」一樣，在未來的某個(gè)時(shí)點(diǎn)獨(dú)自入熊。

回到A股的牛市結(jié)束沒有這一問題來，我們現(xiàn)階段的觀點(diǎn)是：在未來沒有突發(fā)重大變化的情況下，這一輪牛市大概率應(yīng)該還沒有全面結(jié)束。雖然有一部分行業(yè)與公司的牛市可能已經(jīng)完成了，但是還有很多的行業(yè)與公司依然處于春季和夏季當(dāng)中。市場(chǎng)上還是可以找到很多的可投資品種。相比較各大類資產(chǎn)而言，優(yōu)質(zhì)公司中估值合理的群體依然是最有吸引力的資產(chǎn)。另一方面，牛市沒有結(jié)束不代表著市場(chǎng)不會(huì)調(diào)整，恰恰相反，中短期市場(chǎng)的調(diào)整與降溫對(duì)于整體市場(chǎng)的健康發(fā)展，走出長牛慢牛來說是好事！

市場(chǎng)風(fēng)格是否會(huì)轉(zhuǎn)變？

市場(chǎng)風(fēng)格上，我們認(rèn)為過去五年不斷強(qiáng)化的----只能買各行業(yè)龍頭第一名，只看賽道不看估值的投資策略。從今年起的未來一段時(shí)期會(huì)遭遇挑戰(zhàn)。做投資從來都不是一件簡(jiǎn)單的事！好公司就在那里，在這個(gè)信息秒達(dá)的時(shí)代，幾乎眾所周知，知道他們就萬事大吉了？那還需要專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)作甚？這顯然不符合行業(yè)規(guī)律。在1972年買入漂亮50股票的投資者多數(shù)還是很痛苦的。我相信，2021年市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)讓那批已經(jīng)對(duì)“只能去人多的地方”這個(gè)信仰的抄作業(yè)的投資者帶來很大的挑戰(zhàn)。

鑒于本輪分部牛熊的特點(diǎn)，對(duì)于投資者來說，可能最重要的事，還是審視清楚組合中的公司，是否存在估值已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化，即將或已經(jīng)步入熊市了這一課題。

#近期投資策略

在國內(nèi)貨幣政策逐步回歸正常，管理層適當(dāng)給股市降溫;美國長債利率近期有階段上行壓力，股市有些不確定性的情況下，我們適當(dāng)降低了我們海外基金與國內(nèi)A股基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從之前的進(jìn)攻性倉位均降到了中性倉位區(qū)間。

A股方面，我們認(rèn)為適當(dāng)?shù)慕禍嘏c調(diào)整，雖然場(chǎng)內(nèi)投資者多數(shù)不喜歡，但這是避免市場(chǎng)“奔向泡沫”唯一正確的選項(xiàng)。管理層主動(dòng)下先手棋，展現(xiàn)出逆周期調(diào)控的智慧與決心，這也是我們?cè)谀瓿跽J(rèn)為A股可能走出“不疾而遠(yuǎn)”的模式主要邏輯和依據(jù)。

在操作上，一方面在結(jié)構(gòu)上我們更加重視的是組合中的品種，質(zhì)地是否足夠優(yōu)秀？估值是否可以接受？對(duì)于定性不夠優(yōu)秀以及估值泡沫嚴(yán)重的品種我們還是作為優(yōu)先調(diào)減的對(duì)象。調(diào)整到估值合理的優(yōu)秀公司上。另一方面在倉位上，我們?cè)谀壳暗闹行运降幕A(chǔ)上，密切關(guān)注市場(chǎng)、通脹、政策的發(fā)展，應(yīng)機(jī)加倉調(diào)整到位的核心品種。

吳偉志

2021年3月1日