“熊市已經(jīng)走完了，就像霍華德說的，鐘擺已經(jīng)擺到極限了，擺不過去就必然回擺?！?/span>

“現(xiàn)在可能面臨調(diào)整，但是屬于上漲中的調(diào)整，調(diào)整完還要繼續(xù)上漲?！?/span>

深圳老牌私募中歐瑞博董事長吳偉志對當(dāng)下市場十分樂觀，“做了這么多年投資，這個判斷是敢下的”。

中歐瑞博于2007年在深圳成立，目前管理規(guī)模40億左右，是“聰明投資者”長期跟蹤的嚴(yán)選私募之一。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，截至4月4日，其代表產(chǎn)品中歐瑞博1期今年以來收益率達(dá)到33.2%。

吳偉志在1993年開始管理資金，他將自己的投資哲學(xué)概括為“二三四”，將市場周期比喻成“四季”。他說，自己對市場周期的理解與霍華德·馬克斯90%是重合的。

回顧過去的26年，曾靠茅臺賺30多倍的吳偉志也做了很多反思，“茅臺既是我們最成功的案例，也是我們最失敗的案例。”

投資茅臺的過程中有哪些得失？如何理解市場周期？怎么研究成長股？吳偉志在4月初與“聰明投資者”的深度對話中都一一做出了回答。以下是“聰明投資者”與吳偉志的部分對話內(nèi)容。

A股已反轉(zhuǎn)，我跟霍華德的思想90%重合 

1，聰明投資者：你認(rèn)為現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)處于周期的哪個階段？

吳偉志：下行尋底的區(qū)域，已經(jīng)不會再下去了，因?yàn)樨泿耪咭呀?jīng)開始轉(zhuǎn)向了。

今年很多人說否極泰來，“泰來”不一定，但是已經(jīng)“否極”了，下不去了。就像彈簧，去年的時候全部力量都往上面壓，已經(jīng)壓到極致了。

2，聰明投資者：股市呢？你認(rèn)為是反彈還是反轉(zhuǎn)？

吳偉志：股市肯定不是反彈，目前的分歧點(diǎn)是在于反轉(zhuǎn)之后怎么走？

有些人覺得是大牛，有些人覺得是震蕩，反正肯定不是反彈。我們做了這么多年投資，這個判斷是敢下的。

什么叫反彈？未來有新低或者不斷尋底叫反彈，現(xiàn)在市場已經(jīng)出清了，熊市已經(jīng)走完了。像霍華德說的，鐘擺已經(jīng)擺到極限了，擺不過去就必然回擺。

3，聰明投資者：霍華德的《周期》認(rèn)為，在大周期中定位是很重要的，而且他理解的周期包括多方面的因素，各種類型的周期都疊加在一起。

吳偉志：我特別喜歡霍華德的書，特別是他的思想跟我們90%是重合的，包括對市場的理解都非常一致。

比如說《周期》講到各種各樣的周期，春夏秋冬，它是四季的周期，但是每一種花，都有自己的周期，所以知道春夏秋冬還不夠，但如果連春夏秋冬都不知道，其他就更不用談了，那是最基礎(chǔ)的周期。

在那之外，比如周期股、成長股、消費(fèi)股，每一個領(lǐng)域都有自己的周期。把所有的周期都搞懂，也沒必要，你只要把想要賺錢的領(lǐng)域的周期搞清楚就可以了。

牛市就是別折騰，選最好的公司買入持有

4，聰明投資者：你最早是研究技術(shù)分析，后來投資理念是怎么改變？

吳偉志：后來改變理念，是根據(jù)自己的經(jīng)歷以及身邊成功和失敗的案例，不斷思考和總結(jié)，看他們?yōu)槭裁闯晒?？為什么失?。?/span>

當(dāng)時在券商營業(yè)部幫公司管錢，同時也服務(wù)一部分客戶。大戶室里有兩種人，一種是每天都來“上班”的，這種人從牛市初期到結(jié)束，財富的增長極其有限，他們是市場的搬運(yùn)工。

還有另外一種人，當(dāng)時最大的客戶就買了兩只股票，長虹和深發(fā)展，一直持有到最高位時賣掉，賺了七八倍。

市場也是有波動的，我經(jīng)常會給他打電話，跟他講股市好像要見頂了，是不是要賣股票？他會問營業(yè)部的人都怎么想、怎么說。最后他要賣，都是自己做了判斷。

我再笨也能看明白，什么樣的人、什么樣的方法，在牛市能賺大錢。就是別折騰，選最優(yōu)秀的公司，買入持有，直到行情結(jié)束。

我一入行就開始管錢，既有幸也不幸，但最終還是有幸。

有幸是能夠入投資管理行業(yè)，不幸是入行時是熊市中期。我從1993年8月份開始管錢，一直到1995年，都是熊市，它不斷教育我，要關(guān)注風(fēng)險。

2003年之后，巴菲特的書開始對我產(chǎn)生一些影響，市場上也開始有基本面分析了，2003年之前，在市場上運(yùn)用這套體系也不適合，所以說很巧。

茅臺是最成功的案例，也是最失敗的案例

5，聰明投資者：你買茅臺的時間很早，2003年才剛上市，你怎么把它挖掘出來的？

吳偉志：還是有些緣分，因?yàn)楦赣H比較好客，也比較喜歡喝酒，在我六七歲的時候就跟我講，這是中國最好的酒，他當(dāng)時大概花了一個月工資的1/3買了一瓶。

這么多年我就見他買過一次，他后來把那瓶酒珍藏了很久，所以茅臺很早就在我心中留下了“第一白酒”的印象，它剛上市我就關(guān)注了。

后來研究下來發(fā)現(xiàn)茅臺是不愁銷路，只愁產(chǎn)量的公司，在上市前就有這個特質(zhì)，生產(chǎn)多少都賣得掉。茅臺的銷量是T+5，生產(chǎn)年份加上5年，所以只要知道過去幾年的產(chǎn)量，就知道未來的銷量，這種模式是非常確定的。

但我一開始買茅臺時也如履薄冰，因?yàn)閷Ξa(chǎn)量心里沒底。當(dāng)時有個好朋友去調(diào)研茅臺，見了季克良，當(dāng)我清楚茅臺酒的產(chǎn)量之后，心里就有底了，茅臺可以放三年不管。

其實(shí)我是左側(cè)買入，當(dāng)時還被套了10個點(diǎn)，也有人會勸我，以后年輕人都不喝白酒了，過了十幾年，發(fā)現(xiàn)大家還是說同樣的話。

6，聰明投資者：你當(dāng)時買這家公司時，對它的盈利有預(yù)期嗎？

吳偉志：有過一個目標(biāo)。那時茅臺酒一瓶280塊左右，茅臺是三十塊錢一股，每股如果能漲到一瓶酒的價格，就很滿足了，當(dāng)然后面茅臺也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超了這個價格。

7，聰明投資者：茅臺到了現(xiàn)在這個階段，市場分歧也很大，你是怎么來看的？包括白酒行業(yè)？

吳偉志：茅臺既是我們成功的案例，也是我們最失敗的案例。

雖然我們在茅臺上賺了30多倍，但是就算從我離開的高點(diǎn)算起，它后面又漲了6倍。我們是2007年賣掉的，雖然后面也買過，但不再是戰(zhàn)略性地買入。

我們最近也在反思，雖然發(fā)現(xiàn)了一些消費(fèi)類的好公司，在上面也賺了不少錢，但是要弄清楚一個問題：一家公司的天花板到底在哪？

現(xiàn)在如果發(fā)現(xiàn)了一家優(yōu)秀的公司，雖然我們也會提醒泡沫嚴(yán)重了要離場，但是我們還是會去想清楚，未來是不是還有更大的空間。

過去做成長股可能喜歡找從中小市值變?yōu)榇笫兄档墓?，現(xiàn)在這個時代，從大市值還可以變到更大的市值。

因?yàn)槿虼笸?，很多企業(yè)的消費(fèi)者、受眾不再僅僅是過去區(qū)域性的群體，所以很多行業(yè)的市場變的更大了。

白酒行業(yè)首先是長期存在的，同時，它是享受通脹的行業(yè)。長期來說，這個行業(yè)還是不錯的，當(dāng)然可能成長速度會放慢。

成長股的買入和賣出

8，聰明投資者：從成長速度來看，茅臺可能不再滿足你對成長股的標(biāo)準(zhǔn)。

吳偉志：對，從市值空間的角度來看不滿足。因?yàn)槲覀冞x成長股的標(biāo)準(zhǔn)是在當(dāng)前位置往后看，成長空間至少三倍以上，最好是有10倍20倍。

9，聰明投資者：研究成長股，最關(guān)心的核心的問題是什么？

吳偉志：第一，商業(yè)模式，這個公司是怎么賺錢的、用戶是誰？第二，行業(yè)空間要講清楚，第三，這個行業(yè)成功關(guān)鍵因素是什么？這家公司是否具備這樣的因素。第四，這家公司在行業(yè)中的競爭格局是什么。

10，聰明投資者：剛才您說到茅臺，覺得賣早了，現(xiàn)在的股票會在什么時候選擇賣出？

吳偉志：賣股票是分兩種情況。第一是市場整體泡沫嚴(yán)重，這是非常危險的，這種時候要大力度地撤。

另一種是這家公司嚴(yán)重泡沫化，比如說成長股，成長速度40%，40倍PE（市盈率）完全合理，80倍（估值），我就覺得有一點(diǎn)過分。

當(dāng)然沒有完全絕對的標(biāo)準(zhǔn)，我們還是會結(jié)合公司和市場的整體情況去考慮，還是要取決于公司本身的確定性以及未來的增長空間。

比如油漆，我們剛開始看一家公司的時候，利潤2億，差不多60億的市值。國外的油漆行業(yè)中就三四家公司，老大肯定拿到30%以上的市場份額。

如果打個折扣，20%（份額），中國的油漆市場大概1500億，如果利潤率做到10%，利潤就是30億，若干年后只有10倍市盈率，也值300億市值，而且這是靜態(tài)估算，可能還有通脹因素。

油漆在某些方面和白酒很像，也是品牌認(rèn)知度很高的市場，你絕對不會去買無品牌的油漆。未來（集中度）可能還不止20%的空間，那1000億的市值也是很有可能的。

所以我們看的更多是未來的市場，現(xiàn)在不是說茅臺不好，只是在其他領(lǐng)域我們能找到一些空間、確定性比它更好的公司。

不做短期舒服、長期錯誤的事

11，聰明投資者：有沒有哪些公司你是絕對不會投的？

吳偉志：跟我們的價值觀背離的，堅(jiān)決不投。我們的價值觀有一句是：不做短期舒服，長期錯誤的事情。

一些基本面有問題的公司，通過市值管理把價格炒上去，哪怕漲了一萬倍，我們都堅(jiān)決不參與。

但我鼓勵他去研究，包括康得新、康美藥業(yè)，我們都去研究。在研究完而且討論之后，發(fā)現(xiàn)跟我們的價值觀不符，就把它列為非買入品，禁止買入。

12，聰明投資者：在當(dāng)時來看，你是怎么把康得新列為非買品的？

吳偉志：在研究上，我們有一個原則，叫“疑罪從有”。

如果一家公司有疑點(diǎn)，而我無法在研究上證實(shí)它是無辜的、邏輯上是合理的，無法消除懷疑，那就認(rèn)為它是“有罪”的。比如康得新，很早就被披露有關(guān)聯(lián)交易，財務(wù)造假的嫌疑，但同時它也無法澄清。

無法澄清的東西怎么敢投？而且是有明顯的疑點(diǎn)，它的毛利、凈利還有公司的一些財務(wù)數(shù)據(jù)太漂亮了。反正太漂亮的東西，要么是真實(shí)的，要么絕對是造假的。

投資哲學(xué)：“二三四”

13，聰明投資者：你會怎么來形容現(xiàn)在的投資風(fēng)格？

吳偉志：我們對投資哲學(xué)的總結(jié)，就是“二三四”，三個數(shù)字。

“二”是指關(guān)注兩個影響股價的關(guān)鍵因素，一是企業(yè)基本面，二是企業(yè)的估值。

“三”是指對企業(yè)的理解，目前市場幾千家公司可以分為三類，樹，糧，菜，分別對應(yīng)成長股、價值股和一些沒有價值的主題投資類公司。

我們更多地研究各行各業(yè)中的樹，也更喜歡投資樹。但隨著體量增加，或者有些時候不那么適合種樹，價值股和周期股也可以，很多周期股就是“糧”。

“四”就是指四季，春夏秋冬。中歐瑞博的投資理念中有一個詞叫“策略適配”，在春季做春季應(yīng)該做的事，冬季做冬季要做的事，做任何事情要找到關(guān)鍵點(diǎn)，用正確方法去做。

在熊市堅(jiān)守靠對公司的信心

14，聰明投資者：在面對四季的時候要做倉位管理？

吳偉志：對。

15，聰明投資者：一般倉位是多少？

吳偉志：我們會有一些大的原則。

比如春季時倉位要從防守回歸中性，像2018年四季度，尤其10月份之后，就是典型的再悲觀也必須保證中性倉位。因?yàn)樵诘凸乐祬^(qū)域，大家都很悲觀，這是冬天的特點(diǎn)，很多人都是空倉。

我們早期也是這樣（在冬季空倉），但是，就像飲料的配方一樣，我們也經(jīng)過了反復(fù)多次的調(diào)整。后來發(fā)現(xiàn)，在這個階段如果過分悲觀且保持很低的倉位，其實(shí)是很被動的。

尤其像我們做成長股投資，流動性使得倉位在三天五天是加不上去的。所以在2018年10月到12月，就算是再悲觀，我們也是中性倉位，就是5成上下。

今年1月份開始調(diào)整為進(jìn)攻型倉位，會有下限，一般是70%-75%，也就意味著即使感覺市場要調(diào)整了，想要降倉位，也得有節(jié)制。我們覺得現(xiàn)在可能面臨調(diào)整，但是屬于上漲中的調(diào)整，調(diào)整完還要繼續(xù)上漲。

然后到了秋天，我們又會回歸中性。雖然那時還會有賺快錢的想法，但是倉位要從進(jìn)攻型的70%-100%回歸到50%-70%的區(qū)間。

大的倉位設(shè)定是經(jīng)過這么多年，我們像調(diào)制飲料一樣慢慢調(diào)配出來的。

16，聰明投資者：你會偏左側(cè)一點(diǎn)？

吳偉志：我們有做左側(cè)交易的條件。

而且做投資這么多年，我們對大的拐點(diǎn)的把握，準(zhǔn)確率是很高的，還是有一些對市場的理解，包括對量的把握。

比如同樣是低估值區(qū)，什么時候從中性轉(zhuǎn)為進(jìn)攻，同樣是高估值區(qū)，什么時候從進(jìn)攻轉(zhuǎn)為防守，我們不會等市場趨勢明朗了才出手。

17，聰明投資者：成長股投資者相對來講是否比較樂觀一點(diǎn)，因?yàn)闀紤]更多未來的因素？

吳偉志：其實(shí)支撐自己在熊市底部拿住中性倉位的，應(yīng)該不僅僅是對宏觀經(jīng)濟(jì)見底的信念，更多的是對于我們所研究公司的信心，這么好的公司又這么便宜，拉長時間來看，你買進(jìn)去會賺大錢，這是一個常識。

我們對研究員的標(biāo)準(zhǔn)是能否把一杯水煮開

18，聰明投資者：中歐瑞博現(xiàn)在投研情況是怎樣的？

吳偉志：我們是投研一體，現(xiàn)在十幾個投研人員分為消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、周期4個小組，每組3到4人。

我們強(qiáng)調(diào)對每個領(lǐng)域的研究都要做到最深、最專業(yè)。在任何一個行業(yè)或者子行業(yè)，研究員要能知道哪家公司是最優(yōu)秀的？優(yōu)秀在哪？哪些公司未來生產(chǎn)力能夠不斷提升，在它的領(lǐng)域中實(shí)現(xiàn)超越。

我們對研究員的標(biāo)準(zhǔn)是能否把一杯水煮開，煮開的意思就是你理解透了，同時也能讓我理解透。

很多研究員其實(shí)不具備這種煮開的能力，他只能把一個公司看到八九成，但是95度的水和100度的水是有區(qū)別的。所以我不要求投資、擇時能力，但是我們對搞清楚一家公司、煮開這杯水的能力有要求。

19，聰明投資者：你們的產(chǎn)品還分行業(yè)，是單獨(dú)的小組來管理嗎？

吳偉志：我們所有產(chǎn)品的都是垂直化管理，有8個人是直接管錢的，叫行業(yè)基金經(jīng)理。在中歐瑞博，現(xiàn)在和未來都不會有明星基金經(jīng)理，因?yàn)樗麄兌际钦w中的一部分。

好比一個高三畢業(yè)生去參加高考，你必須得把時間在語文、數(shù)學(xué)、英語、化學(xué)等學(xué)科上進(jìn)行分配，這就是單基金經(jīng)理模式。

但中歐瑞博并不是這樣，我們分了4個小組，當(dāng)考周期的時候，不是我一個人去答卷，也不是某一個人去答卷，而是整個小組去考這門考試。

4個小組的負(fù)責(zé)人，原來叫組長，現(xiàn)在叫“行業(yè)投資總監(jiān)”，他的職責(zé)已經(jīng)從研究慢慢變到投資，但是這種放手和授權(quán)要根據(jù)成熟度來定，因?yàn)槲乙獙φ麄€結(jié)果負(fù)責(zé)。

20，聰明投資者：你當(dāng)時選擇這四個行業(yè)的出發(fā)點(diǎn)是什么？

吳偉志：消費(fèi)、醫(yī)藥、科技，這三個都是出長牛股的行業(yè)。你看國外百年資本市場的表現(xiàn)，優(yōu)秀的公司多數(shù)都出現(xiàn)在這三個領(lǐng)域，所以這三個領(lǐng)域更強(qiáng)調(diào)的是自下而上的研究，因?yàn)槊恳患夜径疾煌顿Y模式完全不一樣。

但周期就不同了，比如煤炭，周期下行都虧錢，周期上行都賺錢。所以周期的研究方式可能是更多的是把握行業(yè)景氣度以及它和資本市場領(lǐng)先滯后關(guān)系。思維的模式不同，你就無法放在一起去研究。

但是周期中也能找到Alpha，所以周期涵蓋的特別廣，將消費(fèi)、醫(yī)藥、科技三個小組之外的所有行業(yè)都?xì)w在周期。

槍還沒有學(xué)會打就直接上戰(zhàn)場了

21，聰明投資者：你93年就進(jìn)入市場了，當(dāng)時股市也才兩三年歷史，是從什么時候開始喜歡證券投資的？

吳偉志：大學(xué)時學(xué)校圖書館四樓有很小的閱覽室，里面有一些國外經(jīng)濟(jì)類的原版書，我特別喜歡去讀，那個時候?qū)墒杏幸恍└兄l(fā)現(xiàn)還有通過技術(shù)分析來賺錢的。而且當(dāng)時我的專業(yè)是技術(shù)經(jīng)濟(jì)，其實(shí)是工科的要學(xué)，經(jīng)濟(jì)類的也要學(xué)。

我的工科專業(yè)是電力，經(jīng)濟(jì)專業(yè)是管理類的，但是我這兩個專業(yè)的學(xué)習(xí)效果和成績卻截然不同。工科類的我都挺頭疼，當(dāng)時每一科的成績差不多都是貼著60分走，但是也沒補(bǔ)考過。

而經(jīng)濟(jì)類的，我每一門都非常好，主要還是發(fā)自內(nèi)心的喜歡。我大學(xué)那會寫畢業(yè)論文，選擇的題目就是《股市的技術(shù)分析》。

22，聰明投資者：畢業(yè)之后就直接進(jìn)入了證券公司？

吳偉志：我1993年從學(xué)校畢業(yè)，一入行就在券商做投資，管理自營。這種狀況就是“槍還沒有學(xué)會打，就直接上戰(zhàn)場了?！?/span>

那個時候什么都不懂，也不理解股市的規(guī)律，從1993年開始管錢到1995年股市見底，是非常痛苦的兩年，雖然也很努力的去做，但總是賺不到錢。

23，聰明投資者：當(dāng)時除了參加培訓(xùn)以外，有沒有尋找一些其他的幫助，比如書籍之類的？

吳偉志：有。從1993年起到中歐瑞博成立之前，市場上所有的投資類書籍，不管是技術(shù)分析的還是基本面研究的，只要能找到，我都會去讀。在投資界里，我讀過的書可能是排在前列的。

24，聰明投資者：能推薦幾本您最喜歡的書嗎？

吳偉志：霍華德·馬克思的《投資中最重要的事》，寫的很好，還有菲利普·費(fèi)雪的《怎樣選擇成長股》以及《下一只大牛股》，都非常適合成長股投資人，現(xiàn)在我也非常喜歡國學(xué)經(jīng)典《道德經(jīng)》。