01

入市前十年，我收獲的三個(gè)道理！

我是潮汕人。1993年大學(xué)畢業(yè)后，開始進(jìn)入到證券行業(yè)工作。當(dāng)時(shí)加入的是聯(lián)合證券深圳賽格營(yíng)業(yè)部。在那個(gè)上交所也剛開業(yè)兩年的時(shí)代，市場(chǎng)中主要還是技術(shù)分析、資金/莊家大流行，價(jià)值分析的土壤還極其貧瘠——我大學(xué)畢業(yè)的論文寫的就是《股市的技術(shù)分析》，由此可見一斑。

但這個(gè)論文也說明，那個(gè)時(shí)候，我已經(jīng)對(duì)股市產(chǎn)生了極其濃厚的興趣！這一點(diǎn)，至今快30年了，也依然沒有變化。

應(yīng)該說，我職業(yè)生涯的起步是非常不錯(cuò)的。我到公司報(bào)到不到一周，就被領(lǐng)導(dǎo)叫去，說公司要做自營(yíng)，讓我和另一個(gè)小伙子一起試試。能管上錢，對(duì)于一個(gè)剛踏入社會(huì)的大學(xué)生來說，是很難得的！我常說，這就好比一個(gè)戰(zhàn)士，剛上部隊(duì)，槍還不會(huì)用，直接就派上前線了。這對(duì)于我個(gè)人而言，自然是感到有壓力的，但也正因此，才得到了重壓下的鍛煉。

在我入行的前兩年，整個(gè)市場(chǎng)處于熊市之中，買什么什么跌。指數(shù)級(jí)別的最大回撤竟然可以到70%左右。也正因此，我從一開始就對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)極其厭惡。

我現(xiàn)在的公司中歐瑞博的英文名是rabbit-fund，也就是兔子基金。兔子這種柔弱的小動(dòng)物，正是依靠良好的風(fēng)險(xiǎn)管理，時(shí)刻豎起耳朵，保持警醒，才得以在自然界中生存（下圖為公司最新的卡通IP瑞瑞兔）。公司名字背后敬畏風(fēng)險(xiǎn)的投資文化，正是我職業(yè)生涯最初打下的烙印。這是前十年從業(yè)，我的第一個(gè)收獲。

1996年市場(chǎng)觸底之后，指數(shù)開始了一波比較有力量的上漲。但由于我過于敬畏風(fēng)險(xiǎn)，常常是所買的股票稍有上漲，我就賣出做了止盈。所以在那段時(shí)間，雖然也有賺錢，但操作上，并不盡如人意。倒是在此期間，我所服務(wù)的一個(gè)大客戶的操作，引起了我深深的反思：

這名大客戶，在市場(chǎng)較為底部的位置，買入了四川長(zhǎng)虹和深發(fā)展這兩個(gè)票，各一半的倉(cāng)位。在整個(gè)上漲的過程中，我和他通了30多次電話，分享對(duì)于市場(chǎng)的看法。自始至終，他一股都沒有賣出。直到有一天，他主動(dòng)聯(lián)系我說，要賣出這兩個(gè)標(biāo)的。我打開賬戶時(shí)被震撼到了：他已經(jīng)收獲了高達(dá)7-8倍的收益。

而這，也給我?guī)砹松羁痰姆此迹涸瓉碣I入質(zhì)地優(yōu)良的好企業(yè)，從牛市初拿到牛市尾部，竟有如此威力……

我也從不覺得分享這種反思有任何丟人之處，恰恰相反，這構(gòu)成了我們現(xiàn)如今策略框架的一部分：所謂策略適配，在很大程度上，就是這個(gè)意思——牛市有牛市的操作策略和思路，熊市有熊市的操作策略和思路，很難有一種策略，可以在各個(gè)環(huán)境中通吃。除了策略框架之外，這甚至成了日后中歐瑞博平臺(tái)組織框架的底層思維之一。而策略適配，也成為我前十年的第二個(gè)收獲。

進(jìn)入到新世紀(jì)之后，我從業(yè)的年頭基本上接近十年了。驀然反思，發(fā)現(xiàn)自己雖說進(jìn)步很大，但前十年并沒怎么賺到錢。在大客戶投資成功經(jīng)歷的啟發(fā)下，疊加自己在讀書過程中對(duì)于基本面投資理念的日益認(rèn)可，我逐漸從“技術(shù)分析派”轉(zhuǎn)向“基本面投資派”。這，成為我前十年的第三個(gè)收獲，可能也是最重要的一個(gè)收獲。

順便說一句，我之所以能夠讀足夠多的基本面投資的書，很大程度上也是源于前文所述的“一出校門就要管錢”的狀況。在重壓之下，我讀書的數(shù)量，無論是技術(shù)分析還是基本面投資相關(guān)的，在業(yè)內(nèi)都應(yīng)該是排得上號(hào)的。人生就是這么奇妙。十年后的轉(zhuǎn)變，可能和十年前的際遇密切相關(guān)。

 02

個(gè)人理念碰撞歷史的進(jìn)程，我創(chuàng)立了中歐瑞博

 投向基本面投資一派，我的首戰(zhàn)是比較成功的。

2003年初，基于對(duì)茅臺(tái)價(jià)值的認(rèn)知，開始投資茅臺(tái)。我本身和茅臺(tái)還是有些緣分的，因?yàn)楦赣H比較好客，也比較喜歡喝酒，在我六七歲的時(shí)候就跟我講，這是中國(guó)最好的酒，他當(dāng)時(shí)大概花了一個(gè)月工資的1/3買了一瓶。這么多年我就見他買過一次，他后來把那瓶酒珍藏了很久，所以茅臺(tái)很早就在我心中留下了“第一白酒”的印象，它剛上市我就關(guān)注了。

后來研究下來發(fā)現(xiàn)茅臺(tái)是不愁銷路，只愁產(chǎn)量的公司，在上市前就有這個(gè)特質(zhì)，生產(chǎn)多少都賣得掉。茅臺(tái)的銷量是T+5，生產(chǎn)年份加上5年，所以只要知道過去幾年的產(chǎn)量，就知道未來的銷量，這種模式是非常確定的。

但我一開始研究茅臺(tái)時(shí)也如履薄冰，因?yàn)閷?duì)產(chǎn)量心里沒底。當(dāng)時(shí)有個(gè)好朋友去調(diào)研茅臺(tái)，見了季克良，當(dāng)我清楚茅臺(tái)酒的產(chǎn)量之后，心里就有底了，茅臺(tái)可以放三年不管。其實(shí)我們是在左側(cè)買入，當(dāng)時(shí)還被套了10個(gè)點(diǎn)，也有人會(huì)勸我，以后年輕人都不喝白酒了，過了十幾年，發(fā)現(xiàn)大家還是說同樣的話。

那時(shí)茅臺(tái)酒一瓶280塊左右，茅臺(tái)是三十塊錢一股，每股如果能漲到一瓶酒的價(jià)格，就很滿足了，當(dāng)然后面茅臺(tái)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)價(jià)格。到2007年牛市高潮時(shí)賣出，大概有30倍左右的收益。

（貴州茅臺(tái)2003-2007年之間的股票走勢(shì)）

我在新世紀(jì)初的熊市之中，選擇了去進(jìn)修，成為中歐EMBA03屆上海班的一員。之所以提到這段經(jīng)歷，乃是因?yàn)檫@段經(jīng)歷和我日后的創(chuàng)業(yè)密切相關(guān)。

在我讀EMBA期間，金融班的同學(xué)在校期間以同學(xué)會(huì)的性質(zhì)成立了一個(gè)班級(jí)公司，當(dāng)時(shí)主要籌資用于班級(jí)的活動(dòng)經(jīng)費(fèi)，多余部分才拿去投資。當(dāng)時(shí)我們班設(shè)有七個(gè)董事、三個(gè)監(jiān)事，都是兼職的?，F(xiàn)在看來，那兩三年的回報(bào)還是很豐厚的，從最初的注冊(cè)資本100萬，扣除每年各類活動(dòng)費(fèi)用六七十萬后，賬面還有八九百萬的規(guī)模。 

在班級(jí)基金積累到一定規(guī)模資金后，原來負(fù)責(zé)管理投資的幾位同學(xué)就想創(chuàng)立一個(gè)私募基金管理公司。因此班級(jí)公司開始投入150萬元作為股本金。之后，我和其他校友一起成立了深圳市中歐瑞博投資管理有限公司，注冊(cè)資金2000萬，我們班的基金占了其中10%左右。最初公司的十幾位股東，全部都是來自班級(jí)的同學(xué)，還有三位同學(xué)專職投入到基金管理的工作中。

之所以說是“個(gè)人理念碰撞歷史的進(jìn)程”才有了今日之中歐瑞博，一則是因?yàn)?，的確是我的個(gè)人投資能力得到了大家的認(rèn)可。再者，我們也的確趕上了一波牛市。而且在這波牛市中，基于我所吸取的曾經(jīng)的教訓(xùn)，能夠拿得住、坐得穩(wěn)，所以最終的收益是比較理想的。

03

中歐瑞博十五年：四輪牛熊，行穩(wěn)而后致遠(yuǎn)

 這一段的故事，是我投資生涯最主要的一段！細(xì)說來，內(nèi)容還是非常多的。我姑且濃縮成了這句話：四輪牛熊，行穩(wěn)而后致遠(yuǎn)。

能夠穿越4輪牛熊，本質(zhì)上還是因?yàn)樵陲L(fēng)險(xiǎn)防范上做了較為充足的準(zhǔn)備。

以2015年為例，在6月初市場(chǎng)最瘋狂的時(shí)候，我寫下了《偉志思考：供求關(guān)系正在起變化》一文，來告誡自己、也提示風(fēng)險(xiǎn)。這篇文章至今仍然可以在中歐瑞博的官方公眾號(hào)上看到：

正是基于這種理念和意識(shí)，在2015年過山車那一輪，以及此后的2016年熔斷、2018年貿(mào)易戰(zhàn)、2022年多因素疊加的“世紀(jì)下跌”中，在每一輪熊市里，我們的回撤都遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于大盤。這，也構(gòu)成了我長(zhǎng)區(qū)間超額收益的重要來源。

在此期間的7座金牛，應(yīng)該是對(duì)我經(jīng)歷這四輪牛熊的肯定吧！榮譽(yù)的背后，是認(rèn)可。伴隨認(rèn)可而來的，是規(guī)模的穩(wěn)健增長(zhǎng)。中歐瑞博的規(guī)模，在2020和2021年連續(xù)跨越百億和200億兩個(gè)大關(guān)，在規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，這兩年的業(yè)績(jī)依然保持跑贏市場(chǎng)，應(yīng)該說一定程度經(jīng)受住了成長(zhǎng)的考驗(yàn)。

但是我這里想和投資人說的是，榮譽(yù)本身的確只是結(jié)果，并不希望投資人僅僅以此作為投資的依據(jù)。就好像，業(yè)內(nèi)知名的大獎(jiǎng)，是從2015、2016開始逐漸拿的。但做出相對(duì)較好的業(yè)績(jī)，其實(shí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于此的。但那個(gè)時(shí)候，我們還并不是特別有名氣。所以挑選私募管理人，在很大程度上，還是要深入進(jìn)去，更加關(guān)注其策略本身、及其內(nèi)核。

 04

那么我的投資理念和操作系統(tǒng)是怎樣的呢？

 首先，我的投資理念包含兩個(gè)方面：（1）在選股方面，與偉大的企業(yè)共同成長(zhǎng)，深耕基本面研究，自下而上精選個(gè)股；（2）在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)與漲潮退潮中，堅(jiān)持尊重趨勢(shì)、策略適配，自上而下地確定倉(cāng)位策略、配置策略。

其實(shí)根據(jù)我前文所講述的信息，這兩點(diǎn)都不難理解。優(yōu)質(zhì)企業(yè)是必須的，資質(zhì)不好的企業(yè)，一秒鐘的時(shí)間都不要浪費(fèi)，它們才是最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。而策略適配、尊重趨勢(shì)，則是對(duì)于市場(chǎng)的尊重。我曾經(jīng)說過，二級(jí)市場(chǎng)的主要特點(diǎn)之一就是“波動(dòng)”，在極短時(shí)間內(nèi)估值波動(dòng)到原來的一半，是很正常的。在這種情況下，如果想要這家公司的價(jià)值不變，就要求它的盈利短時(shí)間內(nèi)翻番。這現(xiàn)實(shí)嗎？

當(dāng)然不現(xiàn)實(shí)。所以要尊重這種波動(dòng)，尊重市場(chǎng)本身運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)和狀態(tài)。

其次來看，我的資產(chǎn)投向?qū)儆凇俺砷L(zhǎng)投資為主、價(jià)值投資為補(bǔ)充”的框架。為什么要做成長(zhǎng)，我講個(gè)曾經(jīng)講過的故事，大家就明白了。

如果在80年代末的日本從事證券投資，整整20年間，日經(jīng)指數(shù)從38586點(diǎn)反復(fù)向下到9700點(diǎn)，該如何進(jìn)行投資，才能實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)呢？

經(jīng)過我長(zhǎng)時(shí)間的冥想，加上多年的投資實(shí)戰(zhàn)，得出的答案是：成長(zhǎng)投資！在日本1989年至2009年失落的20年間，成長(zhǎng)型公司如本田汽車、任天堂等，股價(jià)的上漲幅度高達(dá)8倍，其表現(xiàn)與日經(jīng)225指數(shù)迥異。

但這里有一個(gè)文字游戲，也不得不提：成長(zhǎng)股的定義，其實(shí)比較寬泛。利潤(rùn)增長(zhǎng)5%的公司是成長(zhǎng)股，利潤(rùn)增長(zhǎng)100%的公司也是成長(zhǎng)股。但前者往往被人稱作價(jià)值股。我對(duì)此的理解是：我都不排斥。但關(guān)鍵是，賬還是要算得清楚?？赡艹鲇谧非蟠_定性、管理規(guī)模上升等因素，對(duì)企業(yè)增速的容忍度會(huì)上升，但對(duì)成長(zhǎng)本身的追求，的確是融在中歐瑞博的基因里的。

最后，我想補(bǔ)充一下，我們?yōu)楹翁貏e重視組織能力的建設(shè)，通過打造出有生命力的組織，來保證這樣一個(gè)投資系統(tǒng)的效能最大化。

我始終覺得，沒有一種策略可以在各個(gè)市場(chǎng)風(fēng)格中都能勝出。所以，我們希望打造的是一個(gè)復(fù)合策略平臺(tái)。我們借鑒的是美國(guó) capital 集團(tuán)的多元顧問制度：即多位基金經(jīng)理各負(fù)責(zé)單個(gè)基金的一部分，以增強(qiáng)該基金的專業(yè)性和穩(wěn)定性！capital 集團(tuán)的這種制度，已經(jīng)證實(shí)了，在保證業(yè)績(jī)的情況下，的確可以將規(guī)模做到萬億人民幣以上，在較大程度上兼顧規(guī)模和業(yè)績(jī)。

我們實(shí)施的是與此高度類似的行業(yè)基金經(jīng)理制度。投委會(huì)在把握各階段大的投資策略及資產(chǎn)配置方向的基礎(chǔ)上，各行業(yè)基金經(jīng)理負(fù)責(zé)所研究行業(yè)的投資組合構(gòu)建與管理。本質(zhì)上來說，每個(gè)人的知識(shí)、時(shí)間、精力與能力圈都是有限的，沒有全能的個(gè)人。中歐瑞博追求的就是將一群各有所長(zhǎng)的人，組成一個(gè)有戰(zhàn)斗力的團(tuán)體。這種實(shí)踐，在過去證明是有效的；我們相信，只要團(tuán)隊(duì)保持不斷學(xué)習(xí)與持續(xù)進(jìn)化，中歐瑞博一定能持續(xù)為更多的投資人帶來穩(wěn)健、滿意的回報(bào)！

（風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，不構(gòu)成任何投資建議。）