本文依據(jù)中歐瑞博價(jià)值周期部副總監(jiān)兼基金經(jīng)理羅誠(chéng)近期交流的主要內(nèi)容整理而成，交流以PPT路演的形式進(jìn)行，主題為“能源危機(jī)探析--以原油為例”。

中歐瑞博近30人投研團(tuán)隊(duì)持續(xù)根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行專(zhuān)題研究，以史為鑒，輸出專(zhuān)題報(bào)告及結(jié)論，以期對(duì)投資組合實(shí)現(xiàn)策略適配提供參考。

作為中歐瑞博多位行業(yè)基金經(jīng)理中負(fù)責(zé)研究傳統(tǒng)能源及低估值領(lǐng)域的基金經(jīng)理，羅誠(chéng)對(duì)本輪舊能源大周期進(jìn)行了長(zhǎng)期研究和深度思考，輸出了近百頁(yè)的研究報(bào)告；并為中歐瑞博的投資組合挖掘了多只表現(xiàn)較佳的個(gè)股，貢獻(xiàn)了一定的正收益。

核心結(jié)論：未來(lái)3-5年高油價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)，布油中樞或在90-110美元之間

• 2015至今長(zhǎng)期的低資本開(kāi)支背景，為未來(lái)3-5年的高油價(jià)奠定了基礎(chǔ)。原因一是原油的自然衰減特性導(dǎo)致產(chǎn)量中期天然存在下滑壓力；二是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局極度緩和，令OPEC+重新掌握了原油價(jià)格的話(huà)語(yǔ)權(quán)，而OPEC+需要高油價(jià)來(lái)平衡自身財(cái)政開(kāi)支。

  
  

• 能源大通脹的底層邏輯：借用信達(dá)能源首席左前明博士的觀(guān)點(diǎn)，短期看需求，需求決定了價(jià)格彈性；中期看供給，產(chǎn)能周期決定漲跌方向；長(zhǎng)期看通脹，能源本質(zhì)上也是一種實(shí)物資產(chǎn)，本輪能源價(jià)格的上漲，某種程度上是對(duì)過(guò)去長(zhǎng)期未跟上通脹及貨幣超發(fā)節(jié)奏的修正。

  
  

• 供給端，目前處于四十年一遇的低產(chǎn)能周期，常規(guī)油氣項(xiàng)目建設(shè)周期需要3-5年甚至10年以上。全球原油產(chǎn)量至少在3-5年內(nèi)無(wú)彈性，能源供應(yīng)危機(jī)可能遠(yuǎn)未見(jiàn)頂，油價(jià)中樞或?qū)⑽挥诿客?90-110美元。

  
  

• 需求端，行業(yè)庫(kù)存處于歷史低位，疫情后全球原油消費(fèi)處于復(fù)蘇進(jìn)程中，價(jià)格向上彈性大。

資本周期分析框架

在進(jìn)行原油行業(yè)的具體分析前，需給大家介紹一下價(jià)值投資視角下的資本周期分析框架。

價(jià)值投資者買(mǎi)公司可以分為兩類(lèi)：“買(mǎi)好的”及“買(mǎi)得好”。

英國(guó)投資機(jī)構(gòu)馬拉松公司總結(jié)的資本周期分析框架非常經(jīng)典且有效，與老子《道德經(jīng)》中“天之道，損有余而補(bǔ)不足”的思想不謀而合：

1、行業(yè)持續(xù)景氣、現(xiàn)貨價(jià)格高企帶來(lái)全行業(yè)資本回報(bào)持續(xù)高于社會(huì)平均水平，高資本回報(bào)帶來(lái)高資本開(kāi)支的沖動(dòng)，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部的玩家，包括一些新進(jìn)入者對(duì)未來(lái)過(guò)分樂(lè)觀(guān)，持續(xù)加大資本投入，進(jìn)而增加產(chǎn)能、產(chǎn)量，行業(yè)供給增加、市場(chǎng)份額大幅變化引起競(jìng)爭(zhēng)加劇，使得全行業(yè)的資本回報(bào)向下回歸。

2、在持續(xù)低資本回報(bào)的情況下，行業(yè)對(duì)未來(lái)過(guò)分悲觀(guān)，沒(méi)有意愿和能力去做資本開(kāi)支。資本持續(xù)流出、產(chǎn)能出清之后，剩下玩家之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系會(huì)改善，驅(qū)動(dòng)整個(gè)行業(yè)的資本回報(bào)向上回歸。注意決定方向的是供給側(cè)改善，而非需求改善。

本輪油價(jià)上漲的關(guān)鍵推力來(lái)自于OPEC+，而關(guān)于OPEC+價(jià)格聯(lián)盟等“卡特爾”壟斷組織能夠形成的底層邏輯，馬拉松公司也給出過(guò)經(jīng)典的總結(jié)：

如何理解這段話(huà)？

• 很少的參與者：行業(yè)集中度高。比如開(kāi)個(gè)會(huì)，三個(gè)人要達(dá)成一致，跟十個(gè)人要達(dá)成一致，難度是不一樣的。

  
  

• 理性：指管理層要懂得要自身利益要最大化，彼此之間不會(huì)非理性仇視。

  
  

• 有進(jìn)入壁壘：行業(yè)的存量企業(yè)要形成市場(chǎng)份額的均勢(shì)，沒(méi)有新人進(jìn)來(lái)攪局。

  
  

• 沒(méi)有退出壁壘：產(chǎn)能削減的邊際成本很低，方便企業(yè)聯(lián)合起來(lái)調(diào)節(jié)供需狀況。

  
  

• 不復(fù)雜的接觸規(guī)則：當(dāng)一個(gè)企業(yè)釋放善意信號(hào)的時(shí)候，很容易被另外一個(gè)企業(yè)識(shí)別到。比如定價(jià)方式非常簡(jiǎn)單，石油行業(yè)就看價(jià)格，不像汽車(chē)行業(yè)有低端車(chē)、高端車(chē)，實(shí)際SKU太多，可能少數(shù)高端車(chē)變相提價(jià)，但同行完全察覺(jué)不到。

  
  

• 不得不做資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)：當(dāng)所有人都背上破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，成員們就會(huì)更加理性地思考，也更容易拋棄過(guò)往成見(jiàn)走向合作，以解決生死存亡問(wèn)題。

基于以上框架，我們來(lái)分析本輪原油大牛市形成的本質(zhì)及對(duì)投資者的后續(xù)策略啟示。

本輪原油行業(yè)的資本周期

首先，原油的供給端最大的特點(diǎn)是基本沒(méi)有彈性。過(guò)去20年，原油供給的復(fù)合增速僅1%，包括在高油價(jià)的2006至2015年。

其次，原油供給端份額相對(duì)集中。OPEC、俄羅斯和美國(guó)三巨頭占比全球供應(yīng)量的2/3，且在市場(chǎng)條件允許的情況下，其他國(guó)家產(chǎn)能基本打滿(mǎn)沒(méi)有富余，閑置產(chǎn)能基本全在OPEC+（指石油輸出國(guó)組織（歐佩克）的13個(gè)成員國(guó)和其他11個(gè)非歐佩克成員國(guó)）手中，所以OPEC+決定了原油供給側(cè)的邊際變化。

過(guò)去40年原油價(jià)格經(jīng)歷了多個(gè)周期輪回。

20世紀(jì)80-90年代，國(guó)際油價(jià)從每桶40美元的高點(diǎn)下跌，多數(shù)時(shí)間在20美元左右震蕩。油氣公司如?？松梨诘馁Y本回報(bào)率僅相當(dāng)于穆迪Aaa級(jí)（穆迪企業(yè)債最高評(píng)級(jí)）企業(yè)債的收益率，行業(yè)資本開(kāi)支強(qiáng)度降低，競(jìng)爭(zhēng)趨緩。

2000-2014年原油迎來(lái)大牛市，油價(jià)最高漲至140美元/桶，推高原油企業(yè)的資本回報(bào)，例如?？松梨趲p峰時(shí)的 ROIC（投入資本回報(bào)率）達(dá)到25%，油氣企業(yè)的資本開(kāi)支強(qiáng)度（資本開(kāi)支/折舊攤銷(xiāo)）也普遍由1.5左右提升到2以上。

本輪油價(jià)暴跌始于2014年中，布倫特原油價(jià)格年中樞由2006至2014年的87美元/桶，跌至2015至2020年的56美元/桶。油價(jià)暴跌導(dǎo)致行業(yè)的資本回報(bào)率急速下滑，例如美股500億美元市值以上的油氣企業(yè)，其ROE中位數(shù)從平均16.5% 跌至平均3.5%，ROA（稅前總資產(chǎn)回報(bào)率）中位數(shù)由13.7% 跌至2.9%。

同期穆迪Aaa級(jí)別企業(yè)債收益率中樞為3.7%，BAA級(jí)（投資級(jí)別的最低級(jí)）為4.7%。這就意味著油氣企業(yè)約3%的真實(shí)資本回報(bào)，尚且不足以支付其融資成本，相當(dāng)于免費(fèi)給銀行打工，忙了個(gè)寂寞。

油價(jià)暴跌后，油氣行業(yè)面臨資本回報(bào)降低且融資成本上升的雙重難題，引發(fā)全球油氣企業(yè)破產(chǎn)潮。標(biāo)普陸續(xù)下調(diào)美國(guó)十大能源公司的評(píng)級(jí)，很多當(dāng)前幸存的美國(guó)頁(yè)巖油公司的債券在當(dāng)時(shí)被評(píng)級(jí)為垃圾級(jí)。

2006至2014年抱著長(zhǎng)期高油價(jià)的心態(tài)沖進(jìn)來(lái)的投資者，為這一輪低油價(jià)買(mǎi)了單。

在此背景下，企業(yè)沒(méi)有能力和意愿去做更多的資本開(kāi)支。根據(jù)國(guó)金石化許雋逸博士團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，2021年全球油氣企業(yè)資本開(kāi)支約為4000億美元，相比2014年的9000億美元，已經(jīng)腰斬有余，僅相當(dāng)于2006年水平。

而持續(xù)的低資本開(kāi)支又意味著原油行業(yè)僅能艱難維持當(dāng)前產(chǎn)量。

一般來(lái)說(shuō)，常規(guī)油田的單井產(chǎn)量每年自然衰減約5%~10%，頁(yè)巖油的單井產(chǎn)量往往第一年就會(huì)衰減60%~65%，呈現(xiàn)高爆發(fā)高衰減特性。保持產(chǎn)量的增長(zhǎng)需要持續(xù)不斷打新井，以新井產(chǎn)量增長(zhǎng)彌補(bǔ)老井產(chǎn)量衰減，因此頁(yè)巖油企業(yè)需要維持高額的資本支出，以維持較大的新井規(guī)模來(lái)保證產(chǎn)量穩(wěn)定或增長(zhǎng)。

當(dāng)前，全球原油三巨頭的產(chǎn)量均難以實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

美國(guó)的原油產(chǎn)量復(fù)蘇緩慢，疫情峰值1300萬(wàn)桶/天，目前1200萬(wàn)桶/天。ESG低碳環(huán)保理念、二級(jí)市場(chǎng)估值低、長(zhǎng)期缺乏自由現(xiàn)金流等原因抑制了美國(guó)油氣企業(yè)股東的增產(chǎn)積極性，經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的低油價(jià)，他們更希望通過(guò)分紅和回購(gòu)落袋為安。而上游供應(yīng)鏈、油服行業(yè)的資本開(kāi)支也長(zhǎng)期不足，勞動(dòng)力和設(shè)備短缺，使得油氣企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)困難。

占OPEC產(chǎn)量90%的五個(gè)國(guó)家，沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特和尼日利亞對(duì)新油田的開(kāi)發(fā)同樣不積極。過(guò)去10年新投產(chǎn)油田的產(chǎn)量?jī)H占當(dāng)前OPEC日產(chǎn)量的4%，沙特近10年無(wú)投產(chǎn)新油田，因此目前主要消耗老油田產(chǎn)量。若過(guò)度依賴(lài)通過(guò)老油田增產(chǎn)，則易導(dǎo)致原油開(kāi)采因天然衰減特性而不可持續(xù)。

俄羅斯油氣巨頭的資本開(kāi)支相比高油價(jià)時(shí)期下滑一半，疊加俄烏沖突引發(fā)的歐洲海上禁運(yùn)制裁，產(chǎn)量和銷(xiāo)量均存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。

在低資本開(kāi)支的背景下，投資者不止要看到供需平衡表中供給端存在下滑壓力，也應(yīng)關(guān)注到油氣行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)了極大緩和，這將大幅提高原油價(jià)格的向上彈性，這是周期行業(yè)研究中較易被忽視的點(diǎn)。

回顧過(guò)往長(zhǎng)周期油氣行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變遷史，有助于我們進(jìn)一步理解競(jìng)爭(zhēng)格局的重要性。

2000年以來(lái)本輪原油價(jià)格大牛市，使得美國(guó)重新奪回1970年代后被中東、俄羅斯奪走的世界頭號(hào)產(chǎn)油國(guó)的地位。美國(guó)占全球原油（含NGLs等）產(chǎn)量份額從2008年的8%提升至2021年的18%，同期OPEC+產(chǎn)量份額下滑，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

因此，OPEC+主動(dòng)發(fā)起了多輪價(jià)格戰(zhàn)，市場(chǎng)印象最深的要數(shù)2020年3 月疫情初那場(chǎng)史詩(shī)級(jí)價(jià)格戰(zhàn)，甚至出現(xiàn)了負(fù)油價(jià)。

該輪行業(yè)大洗牌，造成美國(guó)大量的油氣開(kāi)發(fā)、油服企業(yè)破產(chǎn)，目前增產(chǎn)潛力已經(jīng)是非常有限，不再是能改變行業(yè)格局的力量。此前據(jù)EIA估計(jì)，美國(guó)原油日產(chǎn)量或?qū)⒋嬖?350萬(wàn)桶/日的瓶頸，意味著未來(lái)增產(chǎn)空間為150萬(wàn)桶，僅對(duì)應(yīng)全球1.5%的市場(chǎng)份額，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響很小。

本輪價(jià)格戰(zhàn)的大贏(yíng)家為沙特及俄羅斯。

OPEC+作為決定行業(yè)邊際的力量，其訴求簡(jiǎn)單粗暴，就是高油價(jià)。

沙特作為OPEC+的“帶頭大哥”，其財(cái)政盈虧平衡油價(jià)為82美元/桶，而在2015至2020年低油價(jià)階段，布油中樞為56美元/桶，造成中東產(chǎn)油國(guó)財(cái)政盈余持續(xù)為負(fù)，政府債務(wù)占GDP的比重走高，不足以用販賣(mài)資源帶來(lái)的收入養(yǎng)活國(guó)民、維持其政權(quán)穩(wěn)定，因此減產(chǎn)挺價(jià)意愿強(qiáng)烈。

2020年3月那場(chǎng)史詩(shī)級(jí)價(jià)格戰(zhàn)后，OPEC+頻頻祭出“減產(chǎn)”武器。它們?cè)?0年4月集體削減了22%的基準(zhǔn)產(chǎn)量，即每天減產(chǎn)1000萬(wàn)桶，相當(dāng)于全球供給減少10%，此后原油價(jià)格一路走高。即便當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)上漲，OPEC+仍未用足配額，最新公布的OPEC+ 8月產(chǎn)量較配額仍少360萬(wàn)桶?？梢?jiàn)，OPEC+對(duì)當(dāng)前油價(jià)并不滿(mǎn)足，依舊在保持謹(jǐn)慎增產(chǎn)。

原油需求端的特點(diǎn)為需求穩(wěn)定，終端客戶(hù)分散，波動(dòng)非常小。

1965-2021年全球原油需求復(fù)合增速約為2%，負(fù)增長(zhǎng)的年份非常少。除了2020年疫情精準(zhǔn)打擊出行需求后大幅下滑，即便遭遇2008年金融危機(jī)級(jí)別的衰退，同期原油需求僅下滑了2%。

當(dāng)前原油庫(kù)存處于低位，疫情后需求持續(xù)復(fù)蘇，價(jià)格向上彈性大。

2022年原油庫(kù)存處在過(guò)去5年的底部區(qū)間，目前仍然在持續(xù)的去庫(kù)存過(guò)程中。頭號(hào)產(chǎn)油國(guó)美國(guó)，正以100萬(wàn)桶/天的速度拋售戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，該儲(chǔ)備已經(jīng)創(chuàng)下1984 年以來(lái)的新低。

約50%原油需求來(lái)自公路出行，導(dǎo)致部分投資者存在新能源車(chē)的快速滲透將替代原油的偏見(jiàn)。實(shí)際上，真正對(duì)原油需求產(chǎn)生影響的是汽車(chē)的保有量而非新車(chē)銷(xiāo)量，而目前全球新能源車(chē)只占汽車(chē)保有量的1%，對(duì)原油需求的影響非常有限。

此外，原油還有一半的需求不受新能源汽車(chē)及碳中和影響，比如航空、海運(yùn)；以及在需求量占比36%的化工等行業(yè)，原油更多是扮演碳?xì)浠衔锒侨剂辖巧硬皇苡绊憽?/p>

在今年伯克希爾哈撒韋的股東大會(huì)上，芒格提出，石油在未來(lái)200年的時(shí)間內(nèi)仍然是珍貴的資源，美國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步加大石油的儲(chǔ)藏量，減少?lài)?guó)內(nèi)資源的開(kāi)采。老爺子旗幟鮮明地指出，石油資產(chǎn)比美國(guó)的國(guó)債更有投資價(jià)值。

結(jié)論：3-5年內(nèi)油價(jià)中樞或高于100美元

我們認(rèn)為本輪原油上行周期，油價(jià)的中樞或?qū)⑽挥诿客?90 到110 美元之間。

2010年以來(lái)，布倫特油價(jià)中位數(shù)為73.2美元/桶，平均值77.5美元/桶，2015至2022年的低資本開(kāi)支意味著本輪景氣周期的油價(jià)中樞將高于73美元，方能拉平長(zhǎng)期均價(jià)。

此外，沙特財(cái)政盈虧的平衡油價(jià)是82美元/桶，考慮到OPEC+當(dāng)前為影響原油價(jià)格的主要力量，本輪油價(jià)景氣周期（未來(lái)3-5年或更長(zhǎng)）中樞大概率高于90美元/桶，方能平衡其過(guò)往財(cái)政赤字。9月以來(lái)，沙特在布油95美元/桶時(shí)鼓動(dòng)OPEC+減產(chǎn)，側(cè)面印證了OPEC+的心理價(jià)位在 95 美元以上。近期據(jù)路透社報(bào)道，沙特、俄羅斯為原油設(shè)定的心理價(jià)位是100美元/桶。

中期看，在長(zhǎng)期低資本開(kāi)支且結(jié)構(gòu)失衡背景下，全球油氣產(chǎn)出天然存在衰減動(dòng)能。今年12月以后，西方國(guó)家制裁俄羅斯的影響將逐步顯現(xiàn)，且長(zhǎng)期看油價(jià)掛鉤通脹，重現(xiàn)2011-2014年110美元/桶的油價(jià)中樞也并不離譜。