本文依據(jù)中歐瑞博合伙人、聯(lián)席投資總監(jiān)、量化投資部總監(jiān)黃松杰近期交流的主要內(nèi)容整理而成，提煉其核心邏輯與重要結(jié)論，供投資者參閱。歡迎在評(píng)論區(qū)發(fā)表您的觀點(diǎn)，與我們交流探討。

中歐瑞博量化投資團(tuán)隊(duì)在投研體系中擔(dān)任，逐步將投資方法模型化的角色，為主動(dòng)投資提供倉(cāng)位和行業(yè)配置比例等建議及數(shù)據(jù)支持，增加投資和決策的科學(xué)性，減少藝術(shù)性。

中歐瑞博近30人投研團(tuán)隊(duì)持續(xù)根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行專題研究，以史為鑒，輸出專題報(bào)告及結(jié)論，以期對(duì)投資組合實(shí)現(xiàn)策略適配提供參考。

當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息，美元處于升值周期，或?qū)?dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)新一輪危機(jī)。通過(guò)對(duì)過(guò)往兩輪危機(jī)的回顧，我們認(rèn)為，若新興市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)政策遲遲不轉(zhuǎn)向，美元會(huì)是一個(gè)比較好的投資品種，其次是美股，危機(jī)國(guó)的股市也有做空機(jī)會(huì)。

歷史上經(jīng)典的由美元指數(shù)升值導(dǎo)致的，新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)危機(jī)共發(fā)生過(guò)兩次：1982年拉美債務(wù)危機(jī)，美元指數(shù)漲95%；1997年亞洲金融危機(jī)，美元指數(shù)漲50%。

我們將通過(guò)對(duì)這兩輪危機(jī)發(fā)生的前因后果，及彼時(shí)美股、美元、美債、黃金、匯率、危機(jī)國(guó)股市等各大類資產(chǎn)所蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行剖析，為當(dāng)前可能爆發(fā)的新一輪危機(jī)提供應(yīng)對(duì)之策。

1982年拉美債務(wù)危機(jī)

20世紀(jì)70年代，許多拉美國(guó)家為加速本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，制訂了過(guò)于龐大的發(fā)展計(jì)劃，但拉美國(guó)家普遍儲(chǔ)蓄率偏低，為了維持較高的投資水平，只能舉借外債保證資金供給。

以進(jìn)行大規(guī)模石油開(kāi)發(fā)的墨西哥為例，1978年至1981年墨西哥經(jīng)濟(jì)保持8%-9%的高增速。受益于美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策，同期墨西哥的債務(wù)總額增長(zhǎng)近20倍，從1970年代初期的50億美元激增至1982年危機(jī)爆發(fā)前的876億美元；債務(wù)規(guī)模的膨脹速度遠(yuǎn)超GDP增速，1982年墨西哥外債余額占GDP的比重高達(dá)63.8%。

同樣大幅增加投資的巴西、阿根廷等國(guó)，外債占比也均由70年代的20%以下升至80年代的50%以上。

1978年伊朗、伊斯蘭革命爆發(fā)，引發(fā)第二次石油危機(jī)，危機(jī)加劇了西方國(guó)家的滯脹。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克為抑制通脹強(qiáng)硬加息，1979年至1982年持續(xù)采取緊縮貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率從11.2%提升至19%的歷史新高，貸款利率也提升至21.5%。

而1981年開(kāi)始，拉美國(guó)家1971-1972年發(fā)放的中長(zhǎng)期貸款逐漸到期，短期債務(wù)比例上升，加重其短期償債壓力。在如此高利率且高外債杠桿率的情況下，借新還舊玩不轉(zhuǎn)了。

另一方面，拉美國(guó)家的外匯收入以出口原材料為主，美國(guó)收緊貨幣政策、美元走強(qiáng)、疊加全球經(jīng)濟(jì)下行，大宗商品的價(jià)格因此下跌，這意味著拉美國(guó)家出口收入的減少和國(guó)際收支的惡化。經(jīng)常項(xiàng)目的赤字，需要資本項(xiàng)目盈余來(lái)彌補(bǔ)。

雪上加霜的是，隨著拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況逐步惡化，外資流入減緩甚至凈流出，資本項(xiàng)目盈余也出現(xiàn)下降甚至赤字。

拉美債務(wù)危機(jī)隨之爆發(fā)。1982 年8月12號(hào)，墨西哥宣布無(wú)力償還外債，隨后巴西、阿根廷、秘魯、智利等國(guó)家也相繼宣布推遲償還外債。

美股

1981年6月16日至1982年8月12日，危機(jī)前一年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌23.23%，主要由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通脹而強(qiáng)硬加息。

1982年8月12日至1983年11月25日，危機(jī)后一年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲64.36%。一是由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，形成放水牛；二是拉美債務(wù)危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，使得國(guó)際資本大量從新興市場(chǎng)國(guó)家撤出，轉(zhuǎn)而流向美國(guó)，美股和美債都成為避險(xiǎn)資產(chǎn)。

美元指數(shù)

受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及拉美危機(jī)帶來(lái)的資金流入，美聯(lián)儲(chǔ)利率雖在1981年見(jiàn)頂，美元指數(shù)并未同步見(jiàn)頂。1982 年8月12號(hào)墨西哥宣布違約時(shí)美元指數(shù)點(diǎn)位為121，最終漲至1985年2月25日的164點(diǎn)，區(qū)間漲幅約35%。

10年期美債

拉美危機(jī)爆發(fā)時(shí)及爆發(fā)后對(duì)美債利率影響不大。

黃金

黃金價(jià)格在危機(jī)發(fā)生后，短期上漲了40%。當(dāng)時(shí)美國(guó)通脹在高位，黃金具有保值屬性，疊加拉美危機(jī)爆發(fā)后的資金避險(xiǎn)需求，黃金上漲或有時(shí)代的特殊性。

新興市場(chǎng)國(guó)家外匯

1982年之前墨西哥采用固定匯率制，1982年2月從0.026開(kāi)始貶值，到1982年8月12日墨西哥宣布違約，匯率貶至0.0758，到1990年危機(jī)基本結(jié)束，匯率貶至2.94，貶值幅度超過(guò)90%。

1997年亞洲金融危機(jī)

二十世紀(jì)七八十年代，亞洲經(jīng)濟(jì)形成以日本為首的雁形發(fā)展模式。日本向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)升級(jí)，其勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向韓國(guó)、中國(guó)及東南亞轉(zhuǎn)移。雁陣模式方便亞洲各國(guó)快速?gòu)?fù)制產(chǎn)業(yè)鏈，依靠投資及出口帶動(dòng)居民就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，創(chuàng)造了“亞洲奇跡”。

這些后發(fā)國(guó)家主要承接海外產(chǎn)業(yè)鏈，形成了以制造業(yè)為主導(dǎo)，“投資-擴(kuò)產(chǎn)-出口”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，但也造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一和外債高、期限短等問(wèn)題。

以泰國(guó)為例，1996年之前，泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)保持6%到13%的高增速。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，宏觀杠桿率在1996年達(dá)到400%。在資本開(kāi)放早期，由于外國(guó)投資者不愿意提供長(zhǎng)期貸款和本幣出借，泰國(guó)融資來(lái)源多是短期外債。

一旦國(guó)際融資中斷，銀行將面臨壞賬風(fēng)險(xiǎn)，主權(quán)國(guó)家則將面臨金融危機(jī)。危機(jī)爆發(fā)前，泰銖對(duì)美元實(shí)行固定匯率，美元升值后其幣值也容易被高估。

該模式中蘊(yùn)含的內(nèi)在矛盾和海外宏觀環(huán)境突變，共同導(dǎo)致了亞洲金融危機(jī)。

1994年至1996年，美聯(lián)儲(chǔ)從4%加息到6%。隨著日本地產(chǎn)泡沫破滅，1995年日本進(jìn)入降息通道，美元對(duì)日元升值，盯住美元的匯率政策使得亞洲新興國(guó)家的貨幣相對(duì)日元被動(dòng)升值，削弱了東南亞國(guó)家的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

泰銖危機(jī)發(fā)生前，泰國(guó)的中短期外債高達(dá)790億美元，而泰國(guó)的外匯儲(chǔ)備只有300多億美元。1997年6月泰銖遭到大量賣空攻擊。泰國(guó)為了維持固定匯率，動(dòng)用美元儲(chǔ)備，大量購(gòu)進(jìn)泰銖。耗盡外匯儲(chǔ)備后，當(dāng)年7月，泰國(guó)宣布取消聯(lián)系匯率，實(shí)行浮動(dòng)匯率，泰銖一天之內(nèi)下跌了20%左右，其后泰銖總共貶值了60%，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)。 

隨后菲律賓、印尼、馬來(lái)西亞、新加坡、韓國(guó)等亞洲國(guó)家外匯市場(chǎng)相繼失守，也使得與之關(guān)系密切的日本經(jīng)濟(jì)陷入困境，亞洲金融風(fēng)暴繼續(xù)惡化。

1998年8月初，趁美國(guó)股市動(dòng)蕩、日元匯率持續(xù)下跌之際，國(guó)際炒家對(duì)香港發(fā)動(dòng)進(jìn)攻。香港特區(qū)政府予以回?fù)?，使?guó)際炒家損失慘重。

國(guó)際炒家在香港失利的同時(shí)，在俄羅斯更遭慘敗大傷元?dú)?，帶?dòng)美歐國(guó)家股匯市的全面劇烈波動(dòng)。亞洲金融風(fēng)暴已經(jīng)超出區(qū)域性范圍，具有全球性的意義。1999年，金融危機(jī)結(jié)束。

從金融危機(jī)傳染的鏈條來(lái)看，金融危機(jī)受到影響的國(guó)家分為三類：

1、由于自身問(wèn)題爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家和地區(qū)；

2、受到傳染并爆發(fā)金融危機(jī)的國(guó)家；

3、受到傳染但未產(chǎn)生金融危機(jī)的國(guó)家。

由于自身問(wèn)題爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家和地區(qū)

這類國(guó)家和地區(qū)主要包括泰國(guó)、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼、俄羅斯、中國(guó)香港，共性是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)自身存在問(wèn)題，同時(shí)由于固定匯率或者聯(lián)系匯率等原因，導(dǎo)致其股市下跌大大提前于金融危機(jī)的爆發(fā)，下跌過(guò)程長(zhǎng)、深度大。

例如，泰國(guó)金融危機(jī)始于1997年7月2日，而股市下跌始于1996年1月，危機(jī)爆發(fā)時(shí)股市已跌去65%，危機(jī)開(kāi)始后又跌了60%，中間有過(guò)兩次大反彈，漲幅分別為40%和60%。

分行業(yè)來(lái)看，泰國(guó)大盤SET指數(shù)下跌85.35%，房地產(chǎn)（-98.19%）、證券（-96.48%）、銀行業(yè)（-94.20%）、機(jī)械設(shè)備（-92.50%）、建筑材料（-89.17%）、石化（-88.15%）、信息通訊（-87.99%）等7個(gè)行業(yè)下跌幅度更甚于大盤，除了機(jī)械設(shè)備，其他6個(gè)行業(yè)在大盤反彈時(shí)，漲得也最快，對(duì)危機(jī)最為敏感。下跌幅度最小的則是旅游休閑（-20.14%），因?yàn)樘﹪?guó)的游客主要來(lái)自國(guó)外，而歐美國(guó)家受1997年危機(jī)影響甚微。

泰國(guó)股市的這種表現(xiàn)和泰國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)。泰國(guó)外債規(guī)模較大，集中于證券和房地產(chǎn)，銀行呆賬壞賬規(guī)模巨大，因此首當(dāng)其沖，跌幅均在90%以上；其次是建材、機(jī)械和石化等周期性行業(yè)；農(nóng)業(yè)、旅游等消費(fèi)品和公用事業(yè)跌幅較小。

在金融危機(jī)爆發(fā)后，泰國(guó)政府采取了擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策，并實(shí)行了產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，對(duì)房地產(chǎn)、銀行業(yè)進(jìn)行了改革，并對(duì)其優(yōu)勢(shì)行業(yè)如汽車業(yè)進(jìn)行了扶持。因此，在第一次大反彈時(shí)，房地產(chǎn)、證券業(yè)和銀行業(yè)反彈幅度較大，均在350%以上；周期性行業(yè)及其優(yōu)勢(shì)行業(yè)也表現(xiàn)良好，反彈幅度均在100%以上。

受到傳染并產(chǎn)生金融危機(jī)的國(guó)家

這類國(guó)家往往與首先爆發(fā)金融危機(jī)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)有密切聯(lián)系，但由于其本身經(jīng)濟(jì)不存在明顯問(wèn)題，因此股市下跌幅度相對(duì)較小、恢復(fù)較快、趨勢(shì)與金融危機(jī)基本同步。

以日本為例，日元從1997年7月初開(kāi)始迅速貶值，而日經(jīng)指數(shù)則自1997年7月28日起下跌至1998年10月，總跌幅為37.4%；從底部上漲至2000年高點(diǎn)，漲幅62%。

股市各行業(yè)表現(xiàn)同樣和日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)。醫(yī)藥具有良好的防守屬性，證券漲跌幅均最大。受影響較大的均是與危機(jī)國(guó)進(jìn)出口相關(guān)的行業(yè)，如航空運(yùn)輸、鋼鐵、采礦、海運(yùn)等。進(jìn)出口狀況好轉(zhuǎn)后，相關(guān)行業(yè)也表現(xiàn)較好。在第一次大反彈中，其批發(fā)貿(mào)易業(yè)反彈幅度在500%以上，其證券業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)如信息通訊、電子設(shè)備和精密儀器業(yè)，反彈幅度也在100%。

有傳染但未產(chǎn)生金融危機(jī)的國(guó)家

這類國(guó)家包括美國(guó)、歐盟等，它們本身經(jīng)濟(jì)不存在問(wèn)題，地理上遠(yuǎn)離危機(jī)國(guó)，僅通過(guò)貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)受到影響。因此，這些國(guó)家的股市下跌時(shí)間短、幅度小、恢復(fù)快，長(zhǎng)周期基本不受影響；并且是在危機(jī)國(guó)的需求明顯下降、貨幣明顯貶值后才下跌。此外，受傳染國(guó)之間也有再相互傳染的情況。

例如，1997年7月危機(jī)在泰國(guó)爆發(fā)，美股并未受影響；10月初，亞洲金融危機(jī)全面爆發(fā)，納斯達(dá)克下跌10% ~12%，開(kāi)始震蕩。1998 年7月，俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，美股下跌，到10月初標(biāo)普和道指累計(jì)跌20%，納斯達(dá)克跌30%。同年9月29號(hào)、10月15號(hào)和11 月17號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)各降息25個(gè)基點(diǎn)，美股開(kāi)始企穩(wěn)回升，納斯達(dá)克、道指和標(biāo)普分別上漲55%、18%和28%。

當(dāng)時(shí)的美國(guó)本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常良性，高增長(zhǎng)低通脹，加之產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、利率下行，美股走出了牛市行情。危機(jī)期間更多資金回流美國(guó)，助推了美股及美元指數(shù)上漲。

反觀黃金指數(shù)，受強(qiáng)勢(shì)美元影響，在此階段避險(xiǎn)作用有限。

對(duì)當(dāng)下的啟示

1、危機(jī)爆發(fā)前，這些國(guó)家均有一段經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)期，同時(shí)外債規(guī)模也急劇擴(kuò)大；均實(shí)行固定匯率，短期外債占外匯儲(chǔ)備比例都很高。

2、外部環(huán)境變化導(dǎo)致這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，美元走強(qiáng)，外資流入放緩。

3、四個(gè)危險(xiǎn)的宏觀指標(biāo)信號(hào)：外債存量占GDP的比重超50%，外債占外匯儲(chǔ)備比重超過(guò)100%，GDP增速下行，資本持續(xù)凈流出，同時(shí)出現(xiàn)四大信號(hào)的國(guó)家較大概率爆發(fā)危機(jī)。

2021年1月至今，美元指數(shù)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)利率波動(dòng)，累計(jì)漲幅22%，或?qū)⒊蔀槲C(jī)的誘因。

目前阿根廷和斯里蘭卡的外債存量占GDP比重超過(guò)50%，短期外債占外匯儲(chǔ)備比重超100%，斯里蘭卡已經(jīng)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。阿根廷實(shí)行浮動(dòng)匯率，通過(guò)匯率貶值延緩了危機(jī)發(fā)生，同期人民的生活水平下降。南非的情況稍好，外債存量占GDP的比重為51% ，短期外債占總儲(chǔ)備的50%。

假如新興市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)政策遲遲不轉(zhuǎn)向，根據(jù)過(guò)往對(duì)過(guò)往兩輪危機(jī)的復(fù)盤，首選的投資品種為美元。危機(jī)發(fā)酵期間，美聯(lián)儲(chǔ)利率或下行，但只是干擾，不改其趨勢(shì)。

第二個(gè)好的選擇是美股。如果危機(jī)發(fā)生地遠(yuǎn)離美國(guó)，供應(yīng)鏈跟美國(guó)沒(méi)有太大關(guān)系，危機(jī)對(duì)美股基本沒(méi)影響。如果美股因?yàn)橥顿Y者恐慌出現(xiàn)下跌，每一次的下跌都是一個(gè)較好的買入機(jī)會(huì)。美股中受影響最大的是銀行業(yè)，尤其是危機(jī)地相關(guān)的銀行。其二是高估值、漲幅比較大的股票。

第三好的投資選擇是做空危機(jī)國(guó)股市，尤其是危機(jī)核心國(guó)，優(yōu)先做空銀行、證券和地產(chǎn)，其次是大盤指數(shù)。如果這些國(guó)家順利渡過(guò)危機(jī)，災(zāi)后重建中，可做多銀行、證券、地產(chǎn)及最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)。