張琳：您今天在發(fā)朋友圈的時(shí)候，直接提到了新型牛市還是新型熊市？是指什么呢？

吳偉志：2022年已經(jīng)開始三個(gè)交易周了，開年以來很多朋友的對(duì)今年的投資目標(biāo)不斷修正，從發(fā)大財(cái)?shù)缴偬濆X到回本。2022年是新型牛市還是新型熊市，今天發(fā)朋友圈時(shí)候，我就想了這個(gè)很有趣的問題。

我們觀點(diǎn)是很明確的，2022年和過去的這三年劇本是一樣的。如果你投資掌握了方法、做對(duì)了就是新型牛市，如果你找錯(cuò)了方向、做錯(cuò)了，對(duì)于你來說就是個(gè)新型熊市。就像過去的一年，我們看到有很多投資者取得了很好的投資回報(bào)，這是因?yàn)樗斫饬伺Ｊ挟?dāng)中的一些因素，一些困守在困難地方不斷虧錢的投資者，很明顯是一個(gè)熊市。

所以我們覺得究竟是新型牛市還是新型熊市，兩者都對(duì)。就像我們經(jīng)常聽到的那句大家很熟悉的話，最好的年代和最壞的年代，它取決于你站在哪個(gè)方向來看。

張琳：的確從2018 年到現(xiàn)在，這一輪的牛市已經(jīng)進(jìn)入到第四個(gè)年頭了。按周期來看，大家覺得似乎已經(jīng)到了一個(gè)頂點(diǎn)了，尤其從去年底到現(xiàn)在，核心資產(chǎn)或者說高景氣賽道的標(biāo)的回撤，都讓大家心里有很多問號(hào)。在您看來市場(chǎng)發(fā)生了什么變化？

吳偉志：在 2019、2020 年大放異彩的核心資產(chǎn)，2021年大放異彩的賽道股，我們都可以把它當(dāng)做自然界中不同的花，花季有先有后而已。2021年春節(jié)回來之后核心資產(chǎn)到現(xiàn)在跌了很多，包括創(chuàng)新藥龍頭公司，腰斬之后還繼續(xù)下跌，其實(shí)是它們的花季過了。

這些賽道股也是一樣，整個(gè)大自然有它的四季，每一種植物，每一種花也有自己的四季。比如到了八九月份，荷花就再也看不到蹤影了，但是你這時(shí)候?qū)栈梢杂衅诖?0月份菊花謝了，這時(shí)候我們可以對(duì)梅花有期待。2022年開始可能很多品種，很多賽道又會(huì)迎來它自己的春季。

張琳：所以市場(chǎng)是在發(fā)生著切換。想問問您對(duì)于剛才說的這些花季變化中的選擇會(huì)是怎么樣的？比如說我們其實(shí)從去年大趨勢(shì)，就在討論新能源，很多人都說你們?yōu)槭裁纯傇谟懻撔履茉?；新能源也好，光伏、風(fēng)電等等，這些市場(chǎng)關(guān)注度雖然很高，但也有分歧。很多人認(rèn)為它的景氣度賽道非常長(zhǎng)，只要拿著就好。但也有人認(rèn)為樹肯定是不能漲到天上去的，估值肯定是有天花板的，泡沫就在為什么大家視而不見呢？您會(huì)同意哪種觀點(diǎn)？

吳偉志：我覺得大家一直在討論新能源，討論碳中和中的光伏和風(fēng)電是有它的道理的。因?yàn)閺男袠I(yè)成長(zhǎng)的空間來看，拿新能源汽車來說，在 2021 年底在中國(guó)的滲透率達(dá)到了 20% 以上，但在全球的滲透率只有6%。新能源汽車的滲透率從 6% 走到60%，甚至更高是必然的 ，所以說產(chǎn)業(yè)鏈上很多公司的收入和利潤(rùn)依然有比較大的成長(zhǎng)空間。

它的問題不是在于行業(yè)沒有空間，而是在于經(jīng)歷了過去三年牛市，大家對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的參與度不斷提升之后，這里面不少的公司的估值可能過貴了?，F(xiàn)在滲透率是6%，估值可能反映是 50% 的滲透率了。從 2021 年春節(jié)到現(xiàn)在，很多核心資產(chǎn)的股票跌了很多，不是公司不好，是估值走過頭了。

我們2022 年提醒投資者一定要尊重常識(shí)，相信常識(shí)。什么是常識(shí)？巴菲特老先生曾經(jīng)說過的那句話就是一個(gè)很寶貴的常識(shí)，再好的公司都不能給過高的估值。做投資你既要知道它好，還要知道它值多少錢。我們覺得第二個(gè)問題是專業(yè)投資者的必修課，對(duì)業(yè)余投資者來說是比較難的。

張琳：我們?nèi)ツ曛v公募基金的時(shí)候，大家就會(huì)說機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，會(huì)一致地去選擇一些他們認(rèn)為好的東西進(jìn)行布局。但是我們好像往往聽到私募投資人的時(shí)候，大家秉持的好像都是逆向投資的一種價(jià)值觀。

吳偉志： 逆向永遠(yuǎn)只能用在擇時(shí)上，用在對(duì)市場(chǎng)情緒的感知和判斷上，不要用在賽道和公司的選擇上，這是我們的理解，不一定對(duì)。因?yàn)槌晒Φ姆ㄩT有 84,000 種，二級(jí)市場(chǎng)投資者各有各的成功方法。但我們內(nèi)部反復(fù)強(qiáng)調(diào)，我們從 2015 年開始就看好新能源汽車這個(gè)賽道，這么多年一直不動(dòng)搖，不管漲得再多。

我再補(bǔ)充一點(diǎn)，關(guān)于今年熱門賽道股的下調(diào)，雖然再好的賽道過熱了會(huì)調(diào)整，但是對(duì)于成長(zhǎng)型的賽道來說，我們看過國(guó)外無論互聯(lián)網(wǎng)還是很多新經(jīng)濟(jì)的歷史，指數(shù)調(diào)整30% 到 35％左右幅度就差不多了。所以我們覺得這一輪熱門賽道股調(diào)整下來之后，對(duì)于里面有競(jìng)爭(zhēng)力的專精特新的、未來業(yè)績(jī)依然有成長(zhǎng)空間、估值不貴的公司，這一次是很好的機(jī)會(huì)，越調(diào)整越好，這是我們跟市場(chǎng)有些不太一樣的觀點(diǎn)。

張琳：那在這樣的調(diào)整過程中，你們會(huì)頻繁調(diào)倉(cāng)或者做擇時(shí)嗎？

吳偉志：我們會(huì)調(diào)倉(cāng)的。簡(jiǎn)單講一下我們公司對(duì)新能源汽車、光伏、風(fēng)電的投資策略。第一這些領(lǐng)域我們戰(zhàn)略看好，內(nèi)部確定的是在這些領(lǐng)域的配置區(qū)間10%到30%之間。當(dāng)它很便宜，我們覺得性價(jià)比不錯(cuò)的時(shí)候，我們會(huì)達(dá)到上限配置30%。其實(shí)今年以來的市場(chǎng)下跌對(duì)我們的影響不大，大概去年四季度開始我們就不斷地在減持新能源汽車光伏的配置了。所以到了年底時(shí)候，這里的配置已經(jīng)降到下限。

降低配置并不是說能精準(zhǔn)地判斷什么時(shí)候開始調(diào)整，其實(shí)還是基于一個(gè)很樸素的估值常識(shí)，跟我們其他領(lǐng)域跟蹤研究的公司相比，估值空間吸引力已經(jīng)下降了。所以我們就減持了這里的配置，增持了其他更有吸引力的方向。最近調(diào)了這么深以后，相反我們最近又開始更加關(guān)注這里了。

張琳：這個(gè)其實(shí)跟我們之前有一些嘉賓的判斷也是一樣的，回調(diào)是給了大家一個(gè)機(jī)會(huì)，跟去年那一波也有很多的相似點(diǎn)。當(dāng)熱門賽道估值過貴的時(shí)候，你們注意力轉(zhuǎn)移到哪里去了？

吳偉志：我們團(tuán)隊(duì)內(nèi)部每一個(gè)小組都是用數(shù)學(xué)來做投資的。所謂數(shù)學(xué)，我們研究了一家公司，會(huì)看它當(dāng)下的市值和五年以后的合理市值，這兩者之間年化的收益率是多少。由于新經(jīng)濟(jì)賽道的公司不斷上漲，離5年以后的市值空間變得很小了。在各個(gè)領(lǐng)域當(dāng)中有一批沒有漲的公司，相對(duì)來看我們的量化顯示出來的數(shù)據(jù)吸引力很大了。總體來說我們?cè)?022年當(dāng)中更加偏好低估值，更加偏愛用買斷公司的標(biāo)準(zhǔn)來做投資。

比如說在大家都很不喜歡的通訊領(lǐng)域，像中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信這種公司，其實(shí)我們覺得經(jīng)過了很多年的持續(xù)下跌，美國(guó)又制裁，海外投資者又不可以持有，把它拋光了。我們從買公司的角度來看是很值得投資的。傳統(tǒng)能源里面，比如受到美國(guó)制裁的中海油，從測(cè)算它的企業(yè)價(jià)值的維度來看很有價(jià)值。醫(yī)藥領(lǐng)域按照我們公司的跟蹤，從去年開始整體就走入熊市。但當(dāng)中的中藥板塊我們覺得估值挺便宜的、挺有吸引力的。所以我們醫(yī)藥里面配置的是更加傾向于往中藥，尤其是中藥配方顆粒方向去傾斜。所以我們?cè)诟鱾€(gè)領(lǐng)域當(dāng)中都喜歡去找一些用買斷公司的標(biāo)準(zhǔn)敢于持有的公司。

張琳：那意味著你可能要持有很長(zhǎng)時(shí)間。

吳偉志：有些東西的時(shí)間是不好把握的，因?yàn)槲覀儾还馐强吹凸乐担凸乐滴覀円呀?jīng)看了幾年了，我們也看高景氣度，這里也看消費(fèi)和醫(yī)藥，因?yàn)槲覀冇谐^20位研究員覆蓋了這些領(lǐng)域。那么在我們每個(gè)月的比較當(dāng)中，可以很清晰地看到市場(chǎng)還是有很明顯的變化。我們感覺痛苦了很多年的低估值賽道的花季到了。這是我們認(rèn)為的一些新變化。

張琳：除了選股，肯定還是很重視自上而下的，包括宏觀政策的研究。進(jìn)入到新的一年，我們看到很多的政策在不斷出臺(tái)。對(duì)于2022年，結(jié)合目前國(guó)內(nèi)國(guó)際形勢(shì)、政策的變化，你們看今年機(jī)會(huì)更大的地方和風(fēng)險(xiǎn)更大的點(diǎn)在哪里？

吳偉志：今年風(fēng)險(xiǎn)更大的地方，我們覺得還是要關(guān)注海外的一些沖擊。節(jié)目還沒開始之前，我看到俄羅斯的股市暴跌，美英從烏克蘭撤出外交人員。我覺得會(huì)不會(huì)有一些突發(fā)性的事件去沖擊資本市場(chǎng)的一些階段性的影響，包括美聯(lián)儲(chǔ)可能加息，這些因素我覺得可能會(huì)對(duì)投資的情緒產(chǎn)生一些擾動(dòng)。但我個(gè)人覺得這些事件的發(fā)生，影響更大的是美國(guó)和相關(guān)國(guó)家的股市。

中國(guó)也會(huì)受到階段性的影響，但我們覺得對(duì)A股影響更大的還是中國(guó)自己的財(cái)政政策、 貨幣政策的周期，自己的經(jīng)濟(jì)周期。我們覺得相對(duì)來說雖然有一些擾動(dòng)，也有一些機(jī)構(gòu)客戶反復(fù)問我們?cè)趺纯疵缆?lián)儲(chǔ)加息這個(gè)事情；我說我們要反過來看，一個(gè)是在過去幾年美聯(lián)儲(chǔ)不斷放水，美國(guó)股市不斷創(chuàng)新高過程之中，中國(guó)有沒有跟隨？中國(guó)的貨幣政策和股市都沒有跟隨。那么反過來看，最近我們看到包括一些中概股在海外整體的走勢(shì)是強(qiáng)于美國(guó)股市的。我們覺得影響還是要看中國(guó)央行的政策，我們更加關(guān)注中國(guó)央行的政策。

張琳：央行今年開年以來的動(dòng)作，我們可以理解成是降息降準(zhǔn)的節(jié)奏。但是從歷史上來看，中美的貨幣政策其實(shí)是有相關(guān)性的。如果接下來美國(guó)加息的步伐越來越確定，越來越快。你覺得我們的央行政策不會(huì)跟進(jìn)嗎？因?yàn)槲铱吹揭恍┦袌?chǎng)分析說，開年我們把一些政策前置了，但是后邊其實(shí)可能還會(huì)趨于同步，而這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)又會(huì)發(fā)生什么樣的變化？

吳偉志：從我們自己看到的現(xiàn)象來看，中美的貨幣政策完全是反向的，在一段時(shí)間內(nèi)我們覺得很難同向。我們可以看幾個(gè)經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)象，比如美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格，尤其是看房?jī)r(jià)，美國(guó)的利率極低，房?jī)r(jià)極高。再看中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，當(dāng)下的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)其實(shí)正陷入一個(gè)需要政策寬松，需要把它從停滯重新變成健康循環(huán)這樣的過程。所以我們覺得兩者之間的差異是很大的。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)體足夠的大，有自己的內(nèi)循環(huán)。所以我們的貨幣政策可以是自變量，不像小經(jīng)濟(jì)體一定要跟隨美國(guó)的貨幣政策，從過去來看都沒有跟隨的。

張琳：過去一年受冷落的行業(yè)，除了醫(yī)藥還有哪些是您覺得大家在2022年需要關(guān)注的？

吳偉志：我覺得互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)領(lǐng)域是值得關(guān)注的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)字化的大趨勢(shì)是不可改變的。包括今天我在深圳，您在北京，都很順利地完成了一場(chǎng)互動(dòng)和交流；現(xiàn)在我們出去買東西越來越少，電商也好，互聯(lián)網(wǎng)公司也好，其實(shí)人們對(duì)它的需求和它創(chuàng)造財(cái)富的能力是沒有改變的。

過去一年多的變化主要是受到一些預(yù)期和政策，包括美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的影響。我們覺得這些政策始終有周期，一個(gè)企業(yè)只要有價(jià)值，越跌對(duì)于價(jià)值型長(zhǎng)期投資者來說，確實(shí)是很好的機(jī)會(huì)。

張琳：我還想追問一下，低估值、被忽略的公司，招人恨總有招人恨的原因。在這么多的公司中，肯定還有把真正好的東西挑出來的維度，你們挑選的方法是什么？

吳偉志：我們挑的方法主要是，做投資很多下跌的公司，大家都怕落入價(jià)值陷阱。最重要是要思考 5 年、10 年以后客戶是否還需要它，是否有價(jià)值。比如說5 年時(shí)間來看，原油和煤炭可能還在， 20 年、 30 年后就不一定了。但我們覺得說像互聯(lián)網(wǎng)的服務(wù)、通訊服務(wù)，5年、10年后我們一定還是需要的，所以像這樣的公司就不大容易成為價(jià)值陷阱。

張琳：您更多的還是在看他們的競(jìng)爭(zhēng)力是不是保持。

吳偉志：對(duì)，它是不是還滿足了社會(huì)的剛需。我們覺得一個(gè)企業(yè)的價(jià)值在于它滿足了社會(huì)的剛需，解決了社會(huì)的痛點(diǎn)。比如為什么我們離不開騰訊，因?yàn)樗鉀Q了社交需求；雖然反壟斷，阿里、京東和拼多多最終還是更便利的給商品和消費(fèi)者之間搭建了橋梁，解決了痛點(diǎn)和剛需。只不過說究竟是由哪一家公司來完成這個(gè)使命，作為機(jī)構(gòu)投資者我們覺得不要緊，我們研究員對(duì)月活等各種數(shù)據(jù)盯得夠緊，只要企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力還在，始終是有投資價(jià)值的。

張琳：您說到剛需，我就想到了買房子，今年年初以來比較扛跌的就是地產(chǎn)鏈，我覺得它也符合您說的低估值，被市場(chǎng)忽略了很久的賽道。地產(chǎn)賽道會(huì)不會(huì)在您關(guān)注的池子里？今年的機(jī)會(huì)怎么樣？

吳偉志：地產(chǎn)也在我們關(guān)注的池子里。我們很多年沒有配置地產(chǎn)股了，雖然在我們池子里的比重不高，但從四季度開始，我們加強(qiáng)了對(duì)地產(chǎn)的關(guān)注和配置。我們研究過日本和美國(guó)房地產(chǎn)的一些歷史規(guī)律，雖然18萬億銷售是個(gè)峰值，未來不會(huì)有成長(zhǎng)且會(huì)逐漸下降。我們?cè)u(píng)估了一下，就算高位回撤的幅度與日本類似，中國(guó)未來一年的房地產(chǎn)銷售也會(huì)有10萬億。如果凈利潤(rùn)率降低到8%，這個(gè)行業(yè)一年利潤(rùn)也有 8000 億。如果它是一個(gè)穩(wěn)定的行業(yè)，10 倍市盈率是可以有的，所以整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)未來有8萬億左右的總市值，我們覺得還是有可能的。

所以我們覺得在這一輪地產(chǎn)出清的過程之中能夠活下來的這些龍頭公司，尤其是一些管理優(yōu)秀的國(guó)企和央企還是有價(jià)值的。龍頭公司如果在 8 萬億市值當(dāng)中能占 20% 的市值，也有上萬億的市值，現(xiàn)在所有地產(chǎn)龍頭公司也就 2000 來億的市值。所以我們覺得好不能給過貴，那么差也得有估值底線。大家都不喜歡房子了，免費(fèi)送給你，你還不要嗎？所有商品都有它的價(jià)值所在。

張琳：你除了關(guān)注地產(chǎn)商本身，地產(chǎn)鏈上的機(jī)會(huì)是不是也在同步關(guān)注？

吳偉志：我們也有關(guān)注。地產(chǎn)鏈的公司大家都知道過去處于風(fēng)險(xiǎn)釋放期，比如很多消費(fèi)建材類的公司跟幾乎所有的地產(chǎn)公司都有合作，對(duì)于一些經(jīng)營(yíng)比較激進(jìn)的民營(yíng)地產(chǎn)公司來說，還是有相當(dāng)多的公司到目前來說有不確定性，它們的應(yīng)收賬款需要有放下包袱的時(shí)間。所以在我們的順序上會(huì)稍微放后一些，需要風(fēng)險(xiǎn)出清以后才更加安全。

張琳：那您覺得2022年地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)能夠出清嗎？因?yàn)樗赡苁莻€(gè)雙刃劍，一方面你會(huì)重視它的機(jī)會(huì)，但另一方面如果風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步可能外溢的話，實(shí)在是牽扯到眾多行業(yè)的鏈條，對(duì)市場(chǎng)是不是還會(huì)帶來一些相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是需要我們重視的？

吳偉志：是的。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上就對(duì)它下結(jié)論，我覺得是不客觀的，因?yàn)樗莻€(gè)因變量，地產(chǎn)這一次的出清以及風(fēng)險(xiǎn)最終擴(kuò)散到什么程度取決于政策。達(dá)里奧的《債務(wù)危機(jī)》這本書寫得特別好，他也講了最近中國(guó)地產(chǎn)領(lǐng)域的這些債務(wù)危機(jī)問題，按達(dá)里奧的理論，一旦債務(wù)危機(jī)進(jìn)入到貨幣化階段就不是問題了。所以我們覺得按照他的標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在中國(guó)地產(chǎn)領(lǐng)域債務(wù)危機(jī)還在前半段，還沒有進(jìn)入貨幣化階段。我也設(shè)想了幾種情境，這一次可能中國(guó)的地產(chǎn)領(lǐng)域是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就是說有一批公司會(huì)離場(chǎng)，但會(huì)有相當(dāng)一批管理優(yōu)秀的公司接盤，地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)還是可控的，但這也是不確定的，需要邊走邊看。

張琳：那您覺得也是低迷了很久的保險(xiǎn)行業(yè)還會(huì)有空間嗎？

吳偉志：這里面我們還需要觀察一下，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈處于出清過程，保險(xiǎn)和一些管理差的銀行，其實(shí)也是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的組成部分，給地產(chǎn)提供的是資金。我們不太清楚哪些公司通過非標(biāo)形式投了哪些房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，我們看到某家白酒公司投了很多恒大的信托產(chǎn)品，我們現(xiàn)在看不清。

做投資其實(shí)在做選擇題，對(duì)于地產(chǎn)當(dāng)下 yes or no 我們判斷不清楚。在這種情況下，我們選擇沒有風(fēng)險(xiǎn)的、確定的領(lǐng)域，可能收益率會(huì)低一點(diǎn)。舉個(gè)例子，比如2008 年金融危機(jī)的時(shí)候，巴菲特抄底，是通過買可轉(zhuǎn)債抄了高盛的低，它的漲幅不是最大的，有很多公司的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過高盛，但是抄高盛是最確定的。做投資在風(fēng)險(xiǎn)我們沒有看到完全確定出清的階段，我們?cè)敢膺x擇最確定的最安全的東西來配置我們的資產(chǎn)。但一旦我們覺得進(jìn)入達(dá)里奧所說的愉快去杠桿的階段，就可以增加進(jìn)攻性和彈性，在這個(gè)階段我們還是覺得，地產(chǎn)領(lǐng)域的配置，相對(duì)會(huì)以最保守最穩(wěn)健的方式參與。