霍華德·馬克斯 （Howard Marks）在9月7日發(fā)表了新的備忘錄，針對他于7月26日發(fā)表的《歷史再度重演》備忘錄所引起的質疑、評論做了回應。

首先，“FAANG的這些超級科技股的存在能說明美國現(xiàn)在處于牛市當中，不然人們不會對他們如此瘋狂”。霍華德表示，不應將他的分析解讀為對超級科技股組合的埋怨，而應當將它們視為[當前市場狀態(tài)]的指標。

其次，他堅定地認為比特幣是一場投機泡沫，自己不會投資比特幣。

第三，人們進行投資時一般會傾向于認為投資環(huán)境不會發(fā)生變化，即投資環(huán)境是一項自變量，但馬克斯表示，投資環(huán)境是一項因變量，投資者的行為是會改變他們所在的投資環(huán)境的。被動投資越來越受青睞，會對市場產(chǎn)生反射作用。他提醒投資者，需要牢記索羅斯的“反身性理論”。

第四，目前的美國已不存在提供豐厚回報的“貝塔市場”，在低回報環(huán)境下做投資，需要“謹慎前行”。

本期瑞博薦文將為大家分享橡樹資本霍華德的9月備忘錄。

經(jīng)過過去這段時間的沉淀，讓我有機會進一步傾聽、學習和思考這些反饋。所以，我決定和大家分享一些我的想法。

當然，這些贊美并沒有讓我飄飄欲醉，我關注的是那些持不同意見的人。我的兒子Andrew時常用沃倫·巴菲特的名言來提醒我，“贊美時不妨指名道姓，但批評時就只針對現(xiàn)象”。所以此處省去評論者的名字不表，以下是他們的一些不同見解：

1. “霍華德·馬克斯的文章就是在告訴大家‘現(xiàn)在是時候退出了’。”

2. “他的理念是正確的，但是現(xiàn)在還不是執(zhí)行的時候。”

3. “價格目前是有點偏高，但你應該繼續(xù)堅守，直到出現(xiàn)幾個暴跌的日子時才考慮退出。”

4. “我的一些股票已經(jīng)過了賣點，但我想讓它們再瘋漲一會兒。”

5. “霍華德·馬克斯的文章寫的不錯，但我認為無論是現(xiàn)在還是任何其他時期都不需要保持謹慎。我們應該始終秉承的投資理念是，相信最好的還沒到來，而最差的可能近在咫尺。這意味著建立持久的投資組合、進行對沖和儲備現(xiàn)金等措施。由于我們無法預見未來，所以對于任何這些投資方案，無所謂更好或更差的時機。”

我反對全部以上觀點，尤其是最后一個。因此我想就此作出回應，包括一些我在發(fā)表備忘錄之后參加電視節(jié)目時說過的話。不只是為了“爭辯”，而是為了澄清我的立場。

我在彭博社報道時說：”關鍵是如何”，把握好度。你應當對所投資的金額、在各種投資機會中的資本配置、和所承受的投資風險都進行規(guī)劃，不斷在進取型與防御型投資之間調校。“證券交易價格的水平和價格中所隱含的投資者情緒

“重要的不是市場上發(fā)生了什么事，而是定價如何。當價值被低估時，我們應該積極進?。划攦r值被高估時，我們應該放慢腳步，謹慎前行。”

發(fā)生這一切都是因為投資者愿意冒險，而非堅守安全的投資。當人們極其愿意承擔風險而將避險置之腦后時，正是我開始擔心的時候。

我認為，第一、本周期內的容易錢已經(jīng)被賺完了；第二、市場充斥著高風險；第三、證券價格已被高估。如果這些情況屬實，那么目前投資者就不應該像三年、五年或七年前那樣敢于冒險，而應減少承擔風險。我并不是說要“退出”，而是“降低風險”和“更加謹慎”。

我在CNBC節(jié)目中提到：

?   如果市場上的證券價格偏高，為什么不減少持倉？

?   而且，如果在過了賣點之后還繼續(xù)持倉，那“賣點”的意義何在？“一方面想讓自己看起來規(guī)規(guī)矩矩、善于分析，另一方面更希望自己事事順利，不會錯失任何撈錢的機會。

換言之，投資者對錯失機會的擔心過多，而放棄堅守價值紀律，這明顯是牛市的跡象。

在撰寫新書的過程中，我將投資者為實現(xiàn)高于平均水平回報而需要做的事情分為兩大類：?      投資選擇：努力增持可能上漲的投資，同時減持可能下跌的投資?      周期調整：努力在大市上揚時承擔更多風險，而在大市下跌減少承擔風險

接受“并不存在更好或更差的時機”這種觀點，即意味著放棄后者。然而，巴菲特告訴我們應當“在別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪”，憑借這則格言，他一直保持出眾的投資歷史業(yè)績。而發(fā)表觀點五的評論者似乎在說，我們應該一直保持同等的貪婪及恐懼程度。

?      各市場一直以來的表現(xiàn)，

?      執(zhí)行高風險融資的難易度，

?      投資者貪婪與恐懼，以及

“宏觀展望并非投資的關鍵所在”是橡樹的投資理念之一，而調整倉位是否與這一理念背道而馳？我的回答當然是“不會”。重要的是，評估這些情況只需要對現(xiàn)狀進行觀察，完全不涉及對未來的預測。“我們也許不知道會走向何方，但至少要知道自己身在何處。

這位發(fā)表“并不存在更好或更差的時機”的評論者和我一起參加了電視節(jié)目，因此也讓我有機會當場反駁他。他的意思是，大多數(shù)人并沒有能力識別我們所處的位置，所以放棄嘗試也無妨。

若想通過逆向投資和反周期投資取得成功，不僅需要通過以往經(jīng)驗或研究歷史深入了解周期，還能在面對外部刺激時有能力控制情緒。這顯然不容易做到。而且，如果推動周期走向極端的普通投資者能做到，也就不會出現(xiàn)市場走位極高和極低的情況了。

為進一步表明逆向投資的難度，我想引用于2016年1月發(fā)表的備忘錄《投資心理學》中的一段話：

但我并不關心是否應該賣出、持有或買入這些股票的問題。正如我在彭博社提及：

比特幣

如上文所述，市場對于我就數(shù)字貨幣發(fā)表的觀點反響尤其強烈。這促成我和一些橡樹同事以及Horizon Kinetics資產(chǎn)管理公司的聯(lián)合創(chuàng)始人Steven Bregman和Murray Stahl等人進行深入交流（我在7月份的備忘錄中摘錄了Steven關于交易所交易基金的一些評論），這讓我認識到原來我一直在用錯誤的角度看待比特幣。

兩個朋友在街上碰面，吉姆告訴蘇珊他想出售一些質量很好的沙丁魚。這些魚是純種的，包裝精美，并擁有很高的智商。這些沙丁魚每一條都由人工去除魚骨，并采用純正的初榨橄欖油封裝在罐頭中。而且罐頭的標簽出自某位全球著名藝術家之手。

蘇珊說，“聽起來真不錯。我可以考慮買一罐。一罐賣多少錢？”吉姆告訴她要10,000美元。她回答說，“瘋了吧，誰會吃10,000美元的沙丁魚？”吉姆說：“哦，這些沙丁魚不是用來吃的；它們是用來交易的。”

我之前一直將比特幣等數(shù)字貨幣比作用于投資的“沙丁魚”，而這可能是錯的。比特幣的推崇者告訴我，它們是用來開銷的“沙丁魚”；雖然這可能是真的，但我認為就目前而言，它們大部分是用來交易的“沙丁魚”。

我在上一份備忘錄所表達的主要觀點是：

我在上一篇備忘錄中提到，如果比特幣是一項投資資產(chǎn)，其本身應該擁有價值且可供評估。雖然比特幣的推崇者告訴我這是錯誤看待比特幣的角度，但我發(fā)現(xiàn)甚至Steven和Murray在2月份發(fā)表的“比特幣點評”中也將比特幣稱為“一個新的資產(chǎn)類別”。我認為這是對比特幣作出的最站不住腳的定論。正如我在上一篇備忘錄中所述，比特幣“并不真切存在”，因為它并不具有內在價值。

首先，我將從比特幣作為貨幣這個角度展開討論。

?   最重要的是，人們認同它可以作為法定貨幣購買商品和償還債務，作為一種價值儲存工具并可以和其他貨幣進行交換。

?   在很長一段時期內，貨幣以黃金或白銀作為抵押并可與之兌換，但如今再也沒有這種情況了。事實上，當今的貨幣除了由其發(fā)行政府的“十足信用”提供擔保之外，沒有任何其他抵押物。但它們承諾了什么？有時新貨幣的誕生可以說是無中生有，比如十六年前歐元還并非法定貨幣，況且有時還會出現(xiàn)貶值。

根據(jù)這些標準，比特幣的推崇者認為比特幣有資格成為一種貨幣：最重要的是，各方都能同意接納它成為法定貨幣和價值儲存工具。這似乎是正確的。

事實上，政府發(fā)行的法定貨幣僅僅因為政府法令才被賦予價值。比特幣的推崇者會問，為什么政府法令會凌駕于人們自行達成的、接受非政府發(fā)行貨幣的協(xié)議？法定貨幣擁有價值，僅僅是因為人們對發(fā)行貨幣的政府有信心。如果有足夠多的人相信比特幣，為何不能對比特幣有足夠的信心？聯(lián)想一下法定貨幣的特征，你會發(fā)現(xiàn)這些問題一針見血。

但對于比特幣推崇者來說，這還不夠。他們表示，比特幣與美元截然不同，甚至更好。他們告訴我，比特幣比政府發(fā)行的貨幣更具優(yōu)勢，體現(xiàn)在以下幾方面面：

?   由于區(qū)塊鏈的程序設定只允許比特幣的發(fā)行量從目前的1,600萬逐步增加至2140年的2,100萬，因此比特幣不會因為無限制的發(fā)行而出現(xiàn)貶值。就這一點來說，比特幣比美元更勝一籌，因為美元可以隨時大量發(fā)行，通過通脹削弱其購買力。正如Steven和Murray寫道：“購買比特幣就相當于是賣空全球其他貨幣。若僅僅限制比特幣供給的增長，它將在其他貨幣貶值的時候變得更有價值。”

那么未來將如何發(fā)展呢？這些擁護者們認為比特幣作為貨幣的前景明朗：

?   具體而言，美國目前的貨幣供應已接近14萬億美元；因此，考慮到上述種種優(yōu)點，如果普通人和企業(yè)決定用比特幣代替美元持有其三分之一的財富，流通中的比特幣價值將從目前的730億美元上升至4.5萬億美元，漲幅近60倍。

?   就算忽略比特幣作為貨幣的功能，很多人也會買入這一貨幣，僅僅因為他們相信還有人會出更高的價格買入比特幣。這正是支配所有過熱投機行為中的“博傻理論”。同樣的，人們也會因為害怕錯失良機而買入，這是牛市的另一個標準現(xiàn)象。 

愿意同意比特幣成為廣受認可的交換媒介，并不是說你要為了賺錢而在當下買入比特幣。事實上，今年比特幣的價格已經(jīng)上漲超過350%，而在過去三年上漲3,900%。

目前的價格是否是合理，仍是比特幣作為貨幣所面臨最迫切的問題。目前，比特幣的價格約為4,600美元。一枚比特幣能否真正用于購買價值4,600美元的商品呢？看好比特幣的人認為將很快漲至更高價格，但這可以用于實際購買嗎？

比特幣也可以作為支付機制，硅谷著名創(chuàng)投人Marc Andreessen稱之為“數(shù)字搬運工具”。就此而言，比特幣具備的優(yōu)勢包括以下幾點：

?   與信用卡交易和電匯不同，支付不會產(chǎn)生費用

?   對于缺乏先進支付系統(tǒng)的新興國家可能尤其有用。

?   首先，我預期市場上會有很多與比特幣相競爭的交易系統(tǒng)。銀行和其他金融機構是否會將市場拱手相讓予比特幣？對于除千禧一代之外的人來說，他們對銀行系統(tǒng)的接受程度更高。如果亞馬遜宣布推出一套自己的支付機制，將會對比特幣帶來怎樣的沖擊？你會選擇比特幣還是亞馬遜幣進行交易？

Marc Andreessen撰寫了一篇非常精彩的文章“比特幣為什么重要？”，于2014年1月21日發(fā)表在紐約時報交易錄專欄。這篇文章闡述了比特幣作為支付系統(tǒng)的潛力以及很多上述優(yōu)勢。但至于為什么這些優(yōu)勢給予比特幣的升值潛力，卻只字未提。

?   比特幣的推崇者們表示，如果比特幣獲得接納，價值將會翻超過50倍。所以為了取得巨大的預期回報，不必等到成功的概率很高時才出手。這就是所謂的“買彩票思維”：就算不太可能獲得巨大的潛在收益，也甘愿為其下注，這看起來似乎是個聰明之舉。這種現(xiàn)象在1999至2000年間的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期得到了充分體現(xiàn)，我想這一幕正在比特幣上重新上演。沒有什么可以像潛在的龐大財富一樣誘人。

?   最后，比特幣并非獨一無二。如今市場上已涌現(xiàn)數(shù)百種數(shù)字貨幣，其中11種貨幣的市值超過10億美元，而且新的貨幣還在被源源不斷地創(chuàng)造出來。因此，即使數(shù)字貨幣會長期存在，但誰知道哪一種貨幣會最終勝出？數(shù)百家電子商務初創(chuàng)公司在科技泡沫中快速攀升，這都基于“互聯(lián)網(wǎng)將會改變世界”的前提。沒錯，互聯(lián)網(wǎng)確實改變了世界，但大多數(shù)這些企業(yè)最終變得毫無價值。

被動投資

被動投資可以被認為是以低風險、低成本、不需要主觀意識的參與市場方式，也正是這樣的觀點，使得被動投資越來越受投資者青睞。但我還在考慮被動投資對市場的影響。其中最重要的一點是要牢記金融大鱷喬治“反身性理論

換句話說，高爾夫球觸地反彈后會沿什么樣的軌跡運行？如果高爾夫球手試圖將球打到正確的位置，卻導致正確位置變成了錯誤位置，結果會如何？毋庸置疑，投資也是這樣。

被動投資或指數(shù)投資的早期依據(jù)在于，主動投資者的行為會導致股票定價變得合理，從而提供合理的經(jīng)風險調整后回報。這種“效率”導致市場中難以存在錯誤定價，投資者也很難識別類似的投資機會。

現(xiàn)在很少有人談及“擲飛鏢”投資，但大多數(shù)投資都變成被動管理。如果你想獲得指數(shù)的表現(xiàn)，并認為主動型基金管理人在收取高額費用后仍無法取得或超越指數(shù)的表現(xiàn)，那為什么不每只成分股都投一點呢？你可以通過這種方式直接投資這些股票，并根據(jù)其在指數(shù)中的相應比例持有。因為這些比例是由分析基本面的投資者設定的，所以應是“正確”的。

近期，被動投資的勢頭十分迅猛。據(jù)估計目前美國所有股權投資中約35%屬于被動投資，剩余65%為主動投資。然而，高盛的合伙人Raj Mahajan估計，每日交易已經(jīng)有很大一部分通過定量及系統(tǒng)性策略發(fā)起，包括被動投資工具、定量及算法基金和電子交易做市商。換言之，僅僅一小部分交易來自Raj所說的“決策發(fā)起者”，這些人對企業(yè)及其股票進行基本價值判斷，并執(zhí)行“價格發(fā)現(xiàn)”機制，即通過自由買賣交易發(fā)表他們對某產(chǎn)品價值的觀點。

被動投資的投資工具不會對企業(yè)的穩(wěn)健性和價格的合理性進行判斷。每天都有超過十億美元流向“被動型基金管理人”，他們在投資時不會考慮價格。我總是把指數(shù)基金投資稱為“蹭車者”，免費享有市場公認的主動投資決策。然而目前主動決策日益減少，投資者還能安心度日嗎？

我并不是說被動投資流程不可取，而是認為投資者需要對它進行比目前更為嚴格的審查。市場狀況關于我認為現(xiàn)在市場被高估了多少的問題也引起了熱議。我強烈反對人們把我看成是一個”者。簡而言之，正如我在備忘錄中所述，我認為市場”“泡沫

?   目前的投資者心態(tài)不能用“十分樂觀”或“欣喜若狂”來形容。目前大多數(shù)人似乎都意識到不確定性的存在，并且明白市場不會總向好的方向發(fā)展。

?   目前銀行的杠桿水平僅僅是2007年的一小部分，而2007年的高杠桿水平才造成了當時的次貸危機。

正如我在備忘錄中寫道，現(xiàn)在是時候要保持謹慎了，但不是說要大規(guī)模離場。而且，我們絕對沒有理由預期一個市場崩盤。但市場調整的過程可能困難重重，或者理論上說，市場可以在長期內慢慢下跌至更為合理的水平，或當企業(yè)收益增加時保持同等水平。

低回報環(huán)境下的投資

投資者就上一篇備忘錄向我提出的許多問題，都是圍繞著下一步該如何前行。因此我才意識到備忘錄只是診斷出一些問題，但并沒有給出充分明確的對癥下藥。我實在該多談一些在當今的投資環(huán)境中，我們采取什么行為才是正確的。

1.    保持以往的投資，并期待以往的回報。

3.    降低風險準備迎接市場調整，并接受依舊較低的回報。

5.    承受更高風險，尋求更高回報。

對于選項一，如今如果你期望從以往傳統(tǒng)的投資中賺取傳統(tǒng)的回報，這絕對是不切實際的。當今的無風險利率接近零，所有其他投資的回報也相應下調，我敢說未來幾年，幾乎沒有任何資產(chǎn)類別能取得像以往一樣的回報。

如果你相信我在備忘錄中所描述的當今市場的風險狀況，你可能想要選擇選項三。未來，投資者可能要求更高的預期回報或更多預期風險補償；這可能需要通過市場調整來降低價格，才能滿足這些要求。如果你認為即將出現(xiàn)市場調整，那么降低風險不失為明智的選擇。

選項四，持有現(xiàn)金是降低風險最極端的例子。為了避免可能出現(xiàn)的市場調整，你是否愿意接受零回報作為代價？大多數(shù)投資者不能或不會自愿接受零回報。

正如我在備忘錄中所說，每一次投資決策都會以高風險或低風險，和重視風險或忽視風險兩類方式執(zhí)行。承擔高風險并不會保證能帶來高回報，而意味著為了獲得更高的回報而承受更多的不確定性，實際上可能獲得更低或甚至為負值的回報。毫無疑問，如果在目前周期的這個節(jié)點上承擔更多風險，則更要謹慎為之。

選擇這個選項需要堅信兩點，第一、存在無效市場；第二、你或你的投資管理人擁有非凡的技能，能夠把握這一市場。簡言之，這不可能在不承擔風險的情況下實現(xiàn)，畢竟投資者對市場或投資管理人的選擇也很容易適得其反。

在我的新書中，通過正常的投資活動獲取正常的預期回報（選項一）、持有現(xiàn)金而勉強接受零回報（選項四）以及承擔更高風險而期許能獲得更好的回報（雖然現(xiàn)在市場過熱的情況減少了這個可能性）（選項五）這三個選項已經(jīng)出局。“阿爾法市場“貝塔市場

這些都體現(xiàn)在近年來我們一直遵循的橡樹指導箴言：”。

因此，目前橡樹專注于有良好投資機會涌現(xiàn)的領域，而且只要有足夠的投資機會，我們敢于投入全部資本。但同時我們會格外謹慎。由于橡樹一向是謹慎投資的基金管理人，這意味著我們會比以往更加謹慎。

9月