橡樹(shù)資本的霍華德·馬克斯（Howard Marks）是華爾街上最清醒的思想家之一，他從1991年開(kāi)始寫(xiě)致投資者的備忘錄，通過(guò)閱讀學(xué)習(xí)馬克斯的這些文字，投資者可以更深入地理解市場(chǎng)。最近在他所寫(xiě)的致投資者的備忘錄中，他對(duì)投資錯(cuò)誤進(jìn)行了討論。

　　投資錯(cuò)誤是人們經(jīng)常討論的話題，因?yàn)殄e(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致投資業(yè)績(jī)不佳，但是我們很少聽(tīng)說(shuō)錯(cuò)誤是整個(gè)投資中不可或缺的組成部分。馬克斯指出，市場(chǎng)錯(cuò)誤正是所有優(yōu)秀的投資者的財(cái)富來(lái)源。如果在交易中，一方取得了巨大的成功，另一方則很明顯做出了一個(gè)錯(cuò)誤的決定。

　　一般買家在購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)，會(huì)認(rèn)為它的價(jià)值超過(guò)他支付的價(jià)格。但賣家出讓資產(chǎn)，是因?yàn)樗J(rèn)為他得到的價(jià)格超過(guò)其價(jià)值。如果排除稅收、時(shí)間跨度和投資者自身情況的不同，很明顯，他們其中一個(gè)是錯(cuò)誤的。在一般情況下，投資交易中很難有雙贏的局面。

　　馬克斯認(rèn)為，重點(diǎn)分析一下投資錯(cuò)誤是非常必要的。首先，它提醒投資者，潛在的錯(cuò)誤是永遠(yuǎn)存在的，因此，投資中的一個(gè)重要目標(biāo)是盡量減少錯(cuò)誤。其次，如果每一筆交易總有一方是錯(cuò)誤的，我們不得不思考，為什么我們不站在正確的一方。第三，它使我們考慮如何最大限度地減少錯(cuò)誤的概率。

　　關(guān)于錯(cuò)誤的投資理論

　　根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，積極、聰明、客觀和理性的眾多投資者會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格位于其內(nèi)在價(jià)值。因此，市場(chǎng)中不存在錯(cuò)誤，沒(méi)有低估的證券供杰出投資者識(shí)別和購(gòu)買，也沒(méi)有高估證券使得投資者被套牢。因此有效市場(chǎng)最知名的格言是：你不能擊敗市場(chǎng)。

　　但事實(shí)是，所有意圖賺錢(qián)的投資者首先并不全是聰明的，其次他們也不會(huì)一直保持客觀和理性。相反，投資者的心理往往從樂(lè)觀到悲觀，從過(guò)分自信到極度恐懼不停地變化，因此資產(chǎn)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值大部分時(shí)間不一致。此外，投資者往往不能系統(tǒng)挖掘所有的相關(guān)資料，并有膽量采取不受歡迎的立場(chǎng)。

　　投資者如果采取主動(dòng)投資的策略，那么他必須要確信市場(chǎng)是存在錯(cuò)誤定價(jià)的，并且他有能力找到這些被錯(cuò)誤定價(jià)的證券。

　　投資錯(cuò)誤的行為來(lái)源

　　現(xiàn)實(shí)世界告訴我們，杰出的投資人士是存在的，他們經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資業(yè)績(jī)是優(yōu)于市場(chǎng)的，他們能以比內(nèi)在價(jià)值更低的價(jià)格買到證券，但是誰(shuí)在以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格賣出呢？他們?yōu)槭裁催@樣做？錯(cuò)誤是如何發(fā)生的呢？

有效市場(chǎng)假設(shè)投資者：

（1）不知疲倦；（2）知道所有的事實(shí)；（3）精通分析；（4）徹底的理性和冷靜，但現(xiàn)實(shí)并非如此。很少有投資者滿足所有上述要求，尤其是第四個(gè)關(guān)于理性和冷靜的要求，他們似乎傾向于在同一時(shí)間犯同一個(gè)錯(cuò)誤，投資者的“羊群行為”也正是泡沫和崩盤(pán)背后的原因。

　　在投資中大部分人不能利用其他人的錯(cuò)誤來(lái)獲得投資收益，馬克斯認(rèn)為原因有以下幾個(gè)方面：

偏見(jiàn)或自閉。

從理論上講，投資者應(yīng)該將他們的資金轉(zhuǎn)移到任何便宜、錯(cuò)誤定價(jià)的證券上。但在1978年，大多數(shù)美國(guó)投資者不會(huì)不惜代價(jià)的買入B級(jí)債券，因?yàn)檫@樣做被認(rèn)為是投機(jī)和輕率的。1999年，大多數(shù)投資者拒絕大量購(gòu)買價(jià)值型股票，因?yàn)檫@類股票被認(rèn)為缺乏像科技股一樣改變世界的潛力。

資本剛性。

從理論上講，投資者會(huì)將資本從高估證券轉(zhuǎn)移到低估證券。但有時(shí)，投資者注定要在沒(méi)有供給的市場(chǎng)繼續(xù)購(gòu)買，以幾乎免費(fèi)的價(jià)格出售。在2008年，CLOS公司收到追加保證金的要求時(shí)，只好以破產(chǎn)的價(jià)格出售自身的一些貸款。這都是僵化導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)。

心理過(guò)激行為。

從理論上講，投資者在泡沫過(guò)大時(shí)將出售資產(chǎn)，在崩盤(pán)導(dǎo)致價(jià)格足夠便宜時(shí)買入資產(chǎn)。但在實(shí)踐中，投資者是有情緒的。貪婪、恐懼、嫉妒和傲慢使得錯(cuò)誤的價(jià)格得不到糾正，甚至愈演愈烈。

羊群行為。

從理論上講，如果價(jià)格與價(jià)值脫節(jié)，市場(chǎng)參與者都愿意購(gòu)買或出售資產(chǎn)。但有時(shí)針對(duì)某種資產(chǎn)，相比賣家會(huì)有更多的買家，或出現(xiàn)相反的情況，價(jià)格因此偏離價(jià)值。這主要是因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者不想離開(kāi)群體，而且他的這種選擇似乎能為他帶來(lái)短期回報(bào)。

理論假設(shè)投資者是冷靜和客觀的，總是愿意將昂貴資產(chǎn)替換為廉價(jià)資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，有許多原因會(huì)導(dǎo)致一個(gè)資產(chǎn)被錯(cuò)誤的定價(jià)，這個(gè)錯(cuò)誤可能維持幾個(gè)月或者幾年。杰出的投資者正是持續(xù)地利用這些投資錯(cuò)誤來(lái)獲得杰出的投資業(yè)績(jī)。

　　一個(gè)很好的例子

　　馬克斯列舉，布魯斯·卡什（Bruce Karsh）和他的不良債務(wù)團(tuán)隊(duì)在過(guò)去23年里年均收益為23%，刨除費(fèi)用后收益為18%，而且他的基金沒(méi)有使用任何杠桿，賠錢(qián)的年份非常少。馬克斯認(rèn)為這個(gè)紀(jì)錄是非常優(yōu)秀的，除了管理人技巧以外，還有其他的原因嗎？

　　卡什將其工作描述如下：“我們的業(yè)務(wù)往往是審查不良債務(wù)發(fā)行承銷中的錯(cuò)誤。”換句話說(shuō)，他們存在的理由是從別人的錯(cuò)誤中獲利。主動(dòng)型的投資者只有利用別人的錯(cuò)誤，才能有高于平均水平的收益表現(xiàn)。不良債務(wù)是不是在尋找投資錯(cuò)誤上更有優(yōu)勢(shì)？

　　在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)的盡職調(diào)查和公司上市招股說(shuō)明書(shū)中，承銷商將低估公司未來(lái)受到的壓力，或夸大其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。他們的假設(shè)過(guò)于樂(lè)觀，特別是在順境中。而正如公司股東在順境中往往過(guò)于樂(lè)觀，債務(wù)持有人往往在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)過(guò)于悲觀。因此，他們?cè)诔鍪勖媾R財(cái)務(wù)困境的公司債務(wù)時(shí)，愿意給出非常低的價(jià)格，從而給予其他投資者獲取低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的機(jī)會(huì)。

　　在商業(yè)和投資中的很多大的錯(cuò)誤往往是由于經(jīng)濟(jì)周期的原因。人們總是認(rèn)為上升趨勢(shì)和下跌趨勢(shì)會(huì)一直持續(xù)，事實(shí)上，大多數(shù)的變動(dòng)會(huì)趨于歷史平均水平。一段已經(jīng)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的趨勢(shì)，看起來(lái)要更難改變，但通常它的頭部或者底部更臨近了。趨勢(shì)時(shí)間越長(zhǎng)，人們會(huì)變得更樂(lè)觀，更激進(jìn)，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不敏感，但是他們應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。

　　因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮和企業(yè)利潤(rùn)上升時(shí)，人們得出結(jié)論，公司業(yè)務(wù)應(yīng)該擴(kuò)大，應(yīng)采取收購(gòu)，并可以承擔(dān)更多的債務(wù)。相同的心理導(dǎo)致在低利率和寬松的環(huán)境中，向還款能力較弱的人借款。因此，周期是錯(cuò)誤的主要制造者，而順周期的行為是很危險(xiǎn)的，特別是在周期的末期。

　　不良債權(quán)投資的巨大優(yōu)勢(shì)之一是，它體現(xiàn)了一個(gè)反周期的避免錯(cuò)誤的投資模式。不良債務(wù)投資者幾乎從來(lái)不會(huì)投資一切進(jìn)展順利的公司，相反會(huì)選擇有財(cái)務(wù)困境的公司，但大部分人都不會(huì)喜歡遇到財(cái)務(wù)困境的公司；在企業(yè)出現(xiàn)明顯問(wèn)題之前很少進(jìn)行投資，在問(wèn)題出現(xiàn)后再投資，利空出盡意味著該企業(yè)未來(lái)面臨更少的負(fù)面消息；在那些被迫或恐懼的賣家手里以顯著的折扣購(gòu)買債券。

　　這并不是說(shuō)不良債務(wù)投資者不會(huì)犯錯(cuò)誤，只是他們這樣做非常自然地降低了他們的投資活動(dòng)犯錯(cuò)誤的可能性。任何降低投資者的犯錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)都是有益的。

　　風(fēng)險(xiǎn)控制

　　風(fēng)險(xiǎn)控制不是一個(gè)運(yùn)動(dòng)過(guò)程，而是一種心態(tài)。其主要是將精力投入在避免出現(xiàn)錯(cuò)誤上，要將其作為一件大事來(lái)看待，加強(qiáng)重視。

　　在投資中有兩件重要的事情：你的選擇和選擇的正確幾率。錯(cuò)誤之所以會(huì)發(fā)生有時(shí)是因?yàn)槿藗冞^(guò)于自信。風(fēng)險(xiǎn)控制和投資中的持續(xù)成功，需要我們了解投資高回報(bào)不僅取決于我們對(duì)目標(biāo)的選擇，而且還取決于有人犯錯(cuò)誤從而為我們創(chuàng)造機(jī)會(huì)。用這種方式看投資，我們會(huì)試圖去發(fā)現(xiàn)和理解市場(chǎng)上正在出現(xiàn)的錯(cuò)誤，同時(shí)自身避免重復(fù)他人的分析上的錯(cuò)誤和心理的錯(cuò)誤。投資者要磨練在接受自身錯(cuò)誤概率的基礎(chǔ)上，具有堅(jiān)持自己選擇的信念。

　　馬克斯認(rèn)為，只有一個(gè)方法能夠擊敗市場(chǎng)，就是在于辨別錯(cuò)誤，從其他人的錯(cuò)誤中獲益，并且控制自己的錯(cuò)誤。杰出的投資者都是從他人的錯(cuò)誤中獲利的，而不是將資本在自身錯(cuò)誤中喪失。