那些長(zhǎng)期閱讀過我的備忘錄的人都知道，有些事情我不太在意，有些事情我完全相信。前者包括無(wú)法額外增加價(jià)值的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，后者則包括周期及為此做足準(zhǔn)備。

“嘿，”你可能會(huì)說，“這是矛盾的。為周期做準(zhǔn)備的最好方法是預(yù)測(cè)它們，而你剛才說這是做不到的?！边@個(gè)邏輯沒錯(cuò)，但并不影響我的觀點(diǎn)。

正如我之前寫過的，投資投的是未來，而未來我們知之甚少。但是，只要我們認(rèn)識(shí)到自己沒有未卜先知的能力，并據(jù)此采取行動(dòng)，我們就有可能成功。

在我看來，應(yīng)對(duì)未來的關(guān)鍵在于知道我們當(dāng)前所處的位置，即便不能明確知道接下來的方向。了解自己在所處周期中的位置及其對(duì)未來的影響，與預(yù)測(cè)下一個(gè)周期的時(shí)間、范圍和走勢(shì)，區(qū)別很大。

周期的普遍規(guī)律

我認(rèn)為關(guān)于周期有幾點(diǎn)值得牢記:

每隔一段時(shí)間，上漲或下跌就會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)達(dá)到一定極限時(shí)，市場(chǎng)開始說:“這次不一樣。”他們引用地緣政治、制度、技術(shù)或行為方面的變化，來證明“舊規(guī)則”過時(shí)了，然后根據(jù)最近的趨勢(shì)做出投資決策。

然而事實(shí)證明，舊規(guī)則仍然適用，循環(huán)繼續(xù)。樹長(zhǎng)不到天上去，很少有東西會(huì)歸零。相反，大多數(shù)現(xiàn)象被證明是周期性的。

這是因?yàn)橥顿Y者無(wú)法記住過去。正如John Kenneth Galbraith 所言，“關(guān)于金融的記憶極度短暫”使市場(chǎng)參與者無(wú)法意識(shí)到這些模式的重復(fù)本質(zhì)，從而無(wú)法認(rèn)識(shí)到它們的必然性。

不一定需要借助外力。周期逆轉(zhuǎn)(而不是永遠(yuǎn)持續(xù)下去)的原因是，趨勢(shì)為它們自己的逆轉(zhuǎn)創(chuàng)造了依據(jù)。因此，我才說，失敗是成功之母，反之亦然。

價(jià)格負(fù)波動(dòng)被稱為“波動(dòng)”，而價(jià)格正波動(dòng)被稱為“利潤(rùn)”。崩潰的市場(chǎng)被稱為“拋售恐慌”，而飆升得到了更為溫和的描述。評(píng)論員在市場(chǎng)周期的底部談?wù)摗巴顿Y者投降”，而我也看到在頂部的投降，即以前謹(jǐn)慎的投資者認(rèn)輸并買入。

以下是我對(duì)如何將這些普遍規(guī)律，和其他觀察應(yīng)用于特定類型的周期的看法。

經(jīng)濟(jì)周期

沒有什么比經(jīng)濟(jì)更值得研究的了。學(xué)者試圖理解經(jīng)濟(jì)，專業(yè)人士試圖預(yù)測(cè)其發(fā)展方向。我認(rèn)為我們可以很好地掌握經(jīng)濟(jì)機(jī)器的運(yùn)行規(guī)律，但無(wú)法預(yù)測(cè)它的波動(dòng)。

這個(gè)話題我已經(jīng)寫到吐了，再重復(fù)幾個(gè)相關(guān)觀點(diǎn):

因此，預(yù)測(cè)不太可能幫助我們預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的動(dòng)向。然而，我們必須意識(shí)到它是存在的和重復(fù)的。面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期，人所犯的最大錯(cuò)誤是不相信它會(huì)重演，因此賠了錢。

當(dāng)我們?cè)?988年推出第一支不良債務(wù)基金時(shí)，有些人不認(rèn)可，說:“也許不會(huì)出現(xiàn)衰退，然后你就沒有什么可買的了?！比欢?，不到兩年的時(shí)間里就陷入了嚴(yán)重的衰退，我們的不良債務(wù)基金找到了大量可購(gòu)買的資產(chǎn)，并獲得了極佳的回報(bào)。

沒有人知道何時(shí)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，也不知道糾正的腳步會(huì)走多遠(yuǎn)，但任何說“商業(yè)周期已死”的人，都錯(cuò)了。

像橡樹資本這樣的非預(yù)測(cè)者，如何才能最好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的起伏?我想答案就在于我們知道自己在哪里，并逆風(fēng)而行。

例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)大幅下滑、觀察人士感到沮喪、產(chǎn)能擴(kuò)張停止、開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象時(shí)，我們?cè)敢馔顿Y周期行業(yè)。當(dāng)需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁、產(chǎn)品供不應(yīng)求、瘋狂擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，市場(chǎng)忘記了這些都是周期行業(yè)，其業(yè)績(jī)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)估值低點(diǎn)，我們就大舉減持。我們可能會(huì)賣早了，但好過賣晚了。

信貸周期

我在投資這行做得越久，越能感受到信貸周期的巨大力量。經(jīng)濟(jì)周期只要小幅波動(dòng)一下，就會(huì)讓信貸松緊程度產(chǎn)生很大的波動(dòng)，而信貸周期的大幅波動(dòng)會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生巨大影響，而資產(chǎn)價(jià)格的巨幅波動(dòng)反過來會(huì)影響經(jīng)濟(jì)本身的波動(dòng)。

信貸收縮和擴(kuò)張的過程很簡(jiǎn)單：

在極端情況下，資本提供方融資給那些其實(shí)并不值得融資的借款人和項(xiàng)目。正如某經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的：“最糟糕的貸款是在形勢(shì)最好的時(shí)候發(fā)放的?！边@導(dǎo)致了資本毀滅，也就是說，投資于資本成本超過資本回報(bào)的項(xiàng)目，甚至投資于那些根本沒有資本收益的項(xiàng)目。

信貸周期走到這步之后，上漲階段結(jié)束，周期開始反轉(zhuǎn)。

此過程會(huì)助長(zhǎng)和加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)收縮。

當(dāng)然，發(fā)展到極端情況下，過程會(huì)再次反轉(zhuǎn)。因?yàn)榘l(fā)放貸款或投資的競(jìng)爭(zhēng)程度處于低點(diǎn)，在要求高信用評(píng)級(jí)的同時(shí)，還可以要求高回報(bào)。

在信貸周期走到這個(gè)極端時(shí)，手上握有資本的逆向操作者，就會(huì)嘗試發(fā)放貸款或購(gòu)買債券以追求高收益。高收益誘使更多資本進(jìn)入，信貸復(fù)蘇，如此循環(huán)往復(fù)。

信貸周期通過上述過程自我修正，它是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的因素之一。經(jīng)濟(jì)繁榮帶來信貸擴(kuò)張，信貸擴(kuò)張導(dǎo)致不明智地濫發(fā)貸款，濫發(fā)貸款產(chǎn)生重大損失，重大損失讓貸款人停止發(fā)放貸款，貸款停止就讓經(jīng)濟(jì)繁榮中止了。就這樣一環(huán)扣一環(huán)，連鎖反應(yīng)無(wú)休無(wú)止。

做投資時(shí)，我養(yǎng)成了這樣的習(xí)慣，我不太關(guān)注未來的經(jīng)濟(jì)狀況，因?yàn)槲掖_信自己對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不可能知道得比別人更多，但我非常關(guān)注未來的資本供給與需求情況。

在不擁擠的競(jìng)技場(chǎng)上進(jìn)行投資，會(huì)帶來巨大的優(yōu)勢(shì)。參與一個(gè)人人都爭(zhēng)著往里砸錢的賽道，意味著踏上了一條必然通向?yàn)?zāi)難的道路。

商業(yè)或投資成功的關(guān)鍵因素之一是保持韌性。我經(jīng)常提到六英尺高的人在過平均有五英尺深的小溪時(shí)淹死了的故事。公司必須能夠度過困難時(shí)期，手握現(xiàn)金是必要條件之一。

企業(yè)盈利周期

商業(yè)公司必須經(jīng)歷起起伏伏。它們是有機(jī)的實(shí)體，它們有自己的生命周期。

大多數(shù)公司都是在創(chuàng)業(yè)模式中誕生的，它們懷抱夢(mèng)想、資本有限和預(yù)算節(jié)儉。成功的那部分公司享受著盈利增長(zhǎng)和資源擴(kuò)張，也必須應(yīng)對(duì)日益增長(zhǎng)的官僚主義和管理挑戰(zhàn)。

少數(shù)幸運(yùn)者成為世界級(jí)企業(yè)，但最終大多數(shù)企業(yè)都將面臨這些挑戰(zhàn)：自大、規(guī)模過大、控制全球業(yè)務(wù)的難度，甚至還有僵化、守舊和保守等弊病。

有些企業(yè)到達(dá)成熟期后停滯不前，有些由于產(chǎn)品老化或債務(wù)負(fù)擔(dān)過大而倒閉。我之所以說失敗本身就有成功的種子，是因?yàn)槠飘a(chǎn)允許他們中的一些人擺脫債務(wù)和繁重的合同，并以節(jié)儉和盈利為重心的從新出發(fā)。循環(huán)重新開始……一如既往。

在我的投資生涯中，我見過的最大的錯(cuò)誤就是人們忽視了企業(yè)盈利周期帶來的限制。簡(jiǎn)而言之，投資者堅(jiān)信樹可以長(zhǎng)到天上去。

投資者在1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，接受了超高利潤(rùn)增長(zhǎng)可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去的觀點(diǎn)。他們還得出結(jié)論，對(duì)于有能力實(shí)現(xiàn)這種增長(zhǎng)的公司的股票來說，市盈率并不過高。當(dāng)增長(zhǎng)和估值都無(wú)法持續(xù)時(shí)，90%以上的損失就成了必然?；仡^再看，那些預(yù)測(cè)無(wú)限增長(zhǎng)的觀點(diǎn)顯然非常愚蠢。

2001年2月，《財(cái)富》雜志發(fā)表的一篇文章提到，1960-1980年、1970-1990年和1980-1999年三個(gè)時(shí)期，在150家候選的大型企業(yè)中，每個(gè)時(shí)期只有四到五家公司的平均每股收益能夠達(dá)到15%的年增長(zhǎng)率。

事實(shí)表明，擁有獨(dú)特產(chǎn)品的最新“奇跡公司”很少擁有永遠(yuǎn)快速增長(zhǎng)的秘訣。我認(rèn)為，期待一家公司的增長(zhǎng)率回歸均值，比期待永動(dòng)機(jī)更安全。

我們都嘲笑鐘擺，它每年都在波動(dòng)，除了增加成本之外，對(duì)社會(huì)沒有任何貢獻(xiàn)。事實(shí)是，除了上上下下，他們無(wú)處可去…于是他們就這樣做了。同樣，也有一些商業(yè)趨勢(shì)只能來回波動(dòng)……于是他們就這樣做了。

同樣，人們對(duì)商業(yè)現(xiàn)象的看法也存在周期性波動(dòng)。人們成群結(jié)隊(duì)地走向一個(gè)觀點(diǎn)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)沒有一個(gè)觀點(diǎn)能給出答案時(shí)，他們就會(huì)離開這個(gè)觀點(diǎn)。

市場(chǎng)周期

在芝加哥大學(xué)，我學(xué)過資產(chǎn)的價(jià)值是其未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。如果這是真的，我們應(yīng)該預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著其現(xiàn)金流前景的變化而變化。但我們知道，資產(chǎn)價(jià)格的上漲和下跌往往與現(xiàn)金流無(wú)關(guān)，而且與現(xiàn)金流的變化不成比例。

金融學(xué)教授會(huì)說，這些波動(dòng)反映了應(yīng)用于現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率的變化，或者換句話說，反映了估值參數(shù)的變化。

從業(yè)者也認(rèn)同，市盈率的變化是罪魁禍?zhǔn)?，估值的波?dòng)要比公司基本面波動(dòng)劇烈得多。

市場(chǎng)有自己的想法，估值的變化主要源于投資者情緒的變化(而非基本面的變化)，這些變化解釋了大部分被股價(jià)的短期波動(dòng)。這種情緒也是高度周期性的。

毫不夸張地說，幾十年來，我一直堅(jiān)信特別恰當(dāng)?shù)年P(guān)于牛市三個(gè)階段的描述:

當(dāng)一切看起來都很糟糕的時(shí)候，股票是最便宜的。黯淡的前景讓股價(jià)一直保持在低位，只有少數(shù)精明而大膽的抄底者愿意建立新的倉(cāng)位。

或許他們的買盤吸引了一些關(guān)注，或許前景不再那么令人沮喪，但出于這樣或那樣的原因，市場(chǎng)開始上漲。

一段時(shí)間后，前景似乎不那么悲觀了。人們開始意識(shí)情況正在好轉(zhuǎn)，成為一個(gè)買家需要更少的想象力。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)不再是關(guān)鍵因素，他們支付的價(jià)格更能反映股票的公允價(jià)值。

最終，一陣眩暈襲來。受經(jīng)濟(jì)和企業(yè)業(yè)績(jī)改善的鼓舞，人們開始愿意進(jìn)行預(yù)測(cè)。大眾開始對(duì)早期投資者所獲得的利潤(rùn)感到興奮(和嫉妒)，他們想要參與進(jìn)來。他們忽略了事物的周期性，并得出收益將永遠(yuǎn)持續(xù)下去的結(jié)論。

這就是為什么我喜歡那句古老的諺語(yǔ):“聰明的人最先做，愚蠢的人最后做。”最重要的是，在牛市的最后階段，市場(chǎng)愿意出高價(jià)購(gòu)買他們感覺到收益會(huì)無(wú)有無(wú)窮增長(zhǎng)潛力的熱門股。

1999年末，當(dāng)科技泡沫飛速膨脹的時(shí)候，沒有人能想到有什么發(fā)展能夠終結(jié)這一泡沫?？萍伎隙〞?huì)徹底改變?nèi)藗兊娜粘Ｉ?，?chuàng)造出一種新的投資模式。收入增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁。資本可以自由獲得，使擴(kuò)張得以繼續(xù)，新的、創(chuàng)新的公司得以成立。永動(dòng)機(jī)已經(jīng)造好了。

但不知何故，股票確實(shí)停止了上漲。然后開始下降。我認(rèn)為沒有人能說出究竟是什么導(dǎo)致了科技泡沫的破裂。當(dāng)然，我想不出任何一件事——即使是事后來看。

當(dāng)僅僅表明增長(zhǎng)可能會(huì)放緩時(shí)，或許就為衰退奠定了基礎(chǔ)。也許有一些聰明的人，用第三個(gè)階段的話來說，認(rèn)為一切都不會(huì)永遠(yuǎn)變得更好。最好的解釋可能是價(jià)格在自身的壓力下崩潰了。

無(wú)論如何，市場(chǎng)再一次證明，它不可能永遠(yuǎn)朝著一個(gè)方向發(fā)展。它必須以周期性的方式，先升后降，實(shí)際上是上升導(dǎo)致下降。

1991年4月，在我給客戶的第二份備忘錄中，對(duì)市場(chǎng)的描述如下:

忽視事物內(nèi)在的周期性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)是多種多樣的，而各種周期之間的相互作用往往讓樂觀主義者感到驚訝。沒有為周期做好準(zhǔn)備通常會(huì)導(dǎo)致，后來被認(rèn)為是明顯的、容易避免的錯(cuò)誤。

如何與周期共存

沒人知道科技泡沫什么時(shí)候會(huì)破裂，也沒人知道回調(diào)會(huì)有多大程度，或者會(huì)持續(xù)多久。但我們或許能感覺到，市場(chǎng)正處于興奮狀態(tài)，投資者表現(xiàn)得不接受質(zhì)疑、有點(diǎn)瘋狂。這是避免被收割所唯一需要做的。

應(yīng)對(duì)周期并不容易，但必須為之努力。我們可能永遠(yuǎn)不知道未來要去哪里，或者什么時(shí)候趨勢(shì)會(huì)改變，但最好知道我們現(xiàn)在在哪里。

作者：霍華德·馬克斯

編譯：中歐瑞博

注：本文在備忘錄原文的基礎(chǔ)上有所刪減，部分翻譯內(nèi)容采用《周期》一書中的譯文。點(diǎn)擊閱讀原文可查看英文原文。