市場在前幾天收復(fù)3000點后，今天又打響了保衛(wèi)戰(zhàn)。

煎熬在繼續(xù)，很多投資者想問，市場還會不會更糟糕？

逆向投資大師約翰·鄧普頓曾說：“人們總是問我哪里情況會變好，可是這是個錯誤的問題，正確的問題是：哪里的情況最糟糕？”

鄧普頓一直認為，實現(xiàn)最佳收益最可靠的方法就是專注于尋找廉價股票，無論是在哪兒發(fā)現(xiàn)的，也無關(guān)當(dāng)時的市場潮流或市場情緒。

意思有三層：買入受冷落的好股票；可以是全球范圍的買入；在估值異象被糾正前，你可能需要一點時間。 顯然，其中隱藏著尋找最佳標的可能需要準備與傳統(tǒng)智慧相對抗的含義。

某種程度上，我們現(xiàn)在就正在經(jīng)歷這樣一個時刻，需要與市場情緒對抗。

約翰·鄧普頓是華爾街公認的世界上最睿智的投資家之一。1940年，如果有人給約翰·鄧普頓10萬美元，那么50年之后，這筆投資會升值到5500萬美元。

1940～1962年間，鄧普頓寫了很多封致投資者的備忘錄。這其中，1945年、1948年這兩年熊市里，鄧普頓的信尤為有意義。

就像他曾說的：“行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在希望中毀滅?！?/p>

在這樣一個煎熬的時刻，我們把這兩封信找出來，和大家一起重溫。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號

聰明投資者（ID: Capital-nature ）

1945年致投資者的備忘錄

從初次與未曾交談過的投資者討論起，萬斯先生（ Vance）、杜布勞先生（ Dobbrow）和我就一直驚訝于有如此多人從未對投資管理的本質(zhì)和問題有過大致了解。

許多人年復(fù)一年隨意地時不時地買入股票，其幻想不斷遭受打擊，這些人請注意。

在穩(wěn)定或上升的市場中，隨性的投資者通常能夠獲利，并對股票產(chǎn)生錯誤的認知。最后遇到像 1921年、 1932年、 1938年和 1942年達到頂峰后的衰退，當(dāng)年的出色收益都清零，因為他們在行情好的時候沒有計劃捕捉并鎖定利潤。

在上升市中，沒有經(jīng)驗的投資者也能取得遠遠超過平均的不錯收益，因為他們常常選擇高波動性的股票。

正如每位分析師所知，低價股、小公司的股票和擁有大量負債和優(yōu)先股的公司的股票最可能快速上漲。

要挑出在大多數(shù)股票上漲時肯定能跑贏市場平均的股票只需要花費幾分鐘。但是如果市場下跌，這些股票也會經(jīng)歷重挫。

許多人表現(xiàn)得好像認為挑選特定的股票和債券就是開展投資的全部。當(dāng)然，“選股”很重要。制訂濾除高估股并代之以低估股的周密計劃確實能夠創(chuàng)造利潤。但是投資項目的基礎(chǔ)在于“何時買”和“何時賣”的問題。

規(guī)劃投資的第一步是將資金分別配置到股票、證券一組；現(xiàn)金、債券另一組。第二步是制訂并遵守一個移倉計劃，在股票高估時轉(zhuǎn)出股市，在股票相對便宜時加倉。

股市一直以來總是處于大幅波動中。當(dāng)價格不斷下跌，本性會讓我們更加謹慎。沒有事先計劃指導(dǎo)的投資者不僅無法在低位加倉（有時是因為他們已無“彈”可用），還會常常因其部分或全部賣出股票而暴露于下行壓力之下。

相反地，在其他時候商人和朋友們壓倒性的熱情和樂觀，股價被人們的購買欲推高至遠離實際價值的高位。如果投資者能在最高點賣出（做空），隨后在市場下跌中全部買回，那么他一定能暴富。

但是除非是極其幸運，否則不可能做到。我們從未找到一個能夠持續(xù)正確地預(yù)測股市上升和下跌的人。

阿爾弗雷德·考爾斯先生最近完成了對每周結(jié)果的研究，這些結(jié)果是通過跟蹤 11家發(fā)布股市趨勢預(yù)測的機構(gòu) 1928 ～ 1943年 15年內(nèi)的預(yù)測建議所得。他發(fā)現(xiàn)，這些預(yù)測結(jié)果僅比隨機預(yù)測結(jié)果精確 0. 2%。

人們可能會問：如果沒有人能夠持續(xù)、正確地預(yù)測股市趨勢，那么投資計劃怎樣才能使基金所持有的股票和債券之間保持平衡呢？

為了回答這一問題，公司在 1938年設(shè)立并實際運用了一些可以在不做預(yù)測的基礎(chǔ)上利用主要市場波動的原則。

這些原則后來叫作“耶魯計劃”或“瓦薩爾計劃”。媒體曾報導(dǎo)過這兩所大學(xué)（耶魯和瓦薩爾）捐款基金運用這些原則所取得的出色收益紀錄。

簡而言之，投資基金的“平衡”是在股市上漲時逐步將投資股票的資金轉(zhuǎn)至債券，在市場下跌后再將債券中的資金轉(zhuǎn)回股票。

這樣的結(jié)果是投資基金可以在每個完整的市場周期中獲得溫和的增長，而不需要預(yù)測市場趨勢或是轉(zhuǎn)折點。

結(jié)合這些原則的投資計劃將確保你能夠在市場前景黯淡、人們都在拋出時買入股票，在市場不斷創(chuàng)新高、人們過于樂觀時賣出股票。

任何好的長期投資都需要耐心和堅持。也許這也是為什么只有極少數(shù)投資者能遵循計劃的原因。

可能需要許多年，隨意買入股票的風(fēng)險才會以虧損形式顯露出來。也可能需要許多年，用經(jīng)驗來證明規(guī)劃投資能帶來更高的安全性和持續(xù)增長。但在 20年里，期望規(guī)劃投資帶來 100%的收益并不過分。

1948年9月21日致投資者的備忘錄

股市昨日下跌了。我在華爾街的朋友們很悲傷。我可以理解他們的心情，

但這只是再一次佐證了一個事實，即越來越多的投資者應(yīng)該采用并遵守長期非預(yù)測的投資。

這些投資項目是為了能在不預(yù)測市場周期的基礎(chǔ)上賺取收益而設(shè)計的。正如我們之前所說的那樣，對于投資這種性質(zhì)項目的投資者而言，可能發(fā)生的最好的事情就是像今天這樣，在下一個漫長的牛市到來之前股市從 177急跌到 128。

如果市場繼續(xù)下跌，長期投資項目會要求在隨后的低位不斷買入股票。當(dāng)然，如果有渠道能確知股市將下跌至 128點，我們會等到那時再買入。

而實際上，我們不僅會這樣做，我們還會將現(xiàn)在持有的股票不斷賣出，以便能在底部再悉數(shù)買入。

但事實是沒有人可能確知市場會怎樣表現(xiàn)。也有可能一輪大牛市立刻就會拉開。如果有渠道可以確知，我們會立刻借款買入。但是，沒有人可能確知市場會這樣表現(xiàn)。

謹慎而傳統(tǒng)的政策是遵循長期投資項目，以便在無須預(yù)測股市周期的長度和時機的基礎(chǔ)上從周期中賺取利潤。

因為股市昨日下跌，現(xiàn)在它比 3個月前的水平低 9%，投資者們通常不會開心。如果是處于其財富積累過程的投資者，甚至是對那些尚未采用長期投資項目的投資者而言，這樣的情緒都是不合邏輯的。

低市價對那些將股利再投資的人或從其經(jīng)營所得、薪水中每年存錢的人有利。就其盈利水平來看，股價在超過兩年的時間內(nèi)都顯著偏低。

實際上，如今的收益率比有紀錄以來所有和平時期的水平都要低。這意味著：有新資金進行投資的投資者都可以買到異乎尋常的廉價股票。

（注：1948年 9月的道瓊斯工業(yè)平均在 178 ～ 185點內(nèi)窄幅波動，到 1949年 6月方才開始上漲，在那之后兩年累計增長約 40%。）

編輯：慧羊羊

責(zé)編：艾暄