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偉志思考：羅.普萊斯70年代投資帶來的啟示
中歐瑞博

      8月上半月美股延續(xù)7月份的反彈，后三周拐頭下行，全月納指下跌了-4.64%，振幅高達(dá)11.23%。

      A股市場(chǎng)，延續(xù)上個(gè)月調(diào)整的態(tài)勢(shì)，全月滬深300指數(shù)下跌了-2.19%。市場(chǎng)熱點(diǎn)切換很快，基本都不持續(xù)，場(chǎng)內(nèi)賺錢效應(yīng)比較差。五六月份領(lǐng)銜強(qiáng)力反彈的熱門賽道股，也開始出現(xiàn)走弱的態(tài)勢(shì)。尤其是下旬，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的抱團(tuán)嚴(yán)重的高估值逆變器板塊，出現(xiàn)一些自媒體的質(zhì)疑文章，以陽光電源、固德威為代表的股價(jià)隨后更是開始大幅下挫。新能源汽車的兩大龍頭股寧德時(shí)代跟比亞迪也不太平，8月24日寧德時(shí)代在前一天披露二季度盈利改善的中報(bào)的情況下，當(dāng)天股價(jià)高開低走，放量下跌，隨后的幾個(gè)交易日拋壓沉重，股價(jià)持續(xù)走弱。比亞迪的中報(bào)靚麗，單車凈利與未交付訂單數(shù)都顯示公司基本面健康，并且持續(xù)改善。但是公告顯示投資比亞迪14年獲利30倍的巴菲特6個(gè)交易日減持比亞迪1158萬股，累計(jì)套現(xiàn)48億港元，近期比亞迪股價(jià)也承壓持續(xù)走弱，兩個(gè)龍頭不振，導(dǎo)致板塊整體也開始降溫。

      8月份還有一件大事，就是官宣確定了二十大于10月16日召開。

      最近，因?yàn)槿A為任正非一篇內(nèi)部講話，“寒氣”一詞在朋友圈和各微信群里曝光率驟然走高。地產(chǎn)行業(yè)最近一月的銷售數(shù)據(jù)依然寒氣逼人，但是比數(shù)據(jù)更“寒”的，是民營(yíng)房企的股價(jià)與美元債的價(jià)格。雖然金融監(jiān)管部門近期也將龍湖、碧桂園、旭輝、美的等幾家治理最優(yōu)秀的民營(yíng)地產(chǎn)公司列入白名單，通過增信發(fā)債的方式給予支持，但是從他們債券交易與股價(jià)表現(xiàn)來看，顯然市場(chǎng)對(duì)這些公司仍然沒有投出信任票。9月2日，在港股上市的民營(yíng)地產(chǎn)公司多數(shù)都創(chuàng)出了年內(nèi)的新低，碧桂園在去年下跌-37%的基礎(chǔ)上，今年大幅下跌了-67.8%，股價(jià)與高位相比，已經(jīng)跌去了-85%。富力地產(chǎn)與高位相比跌去了-90.8%。這些股價(jià)不斷新低的公司還算好的，畢竟還在交易，多少還值一點(diǎn)錢。最近有基金公司對(duì)停牌的港股上市的民營(yíng)地產(chǎn)公司的股價(jià)進(jìn)行估值調(diào)整，將恒大地產(chǎn)的估值直接調(diào)整為0。國(guó)資的地產(chǎn)公司，情況似乎并沒有這么糟糕，華潤(rùn)置地今年股價(jià)僅下跌了-1.36%，保利發(fā)展上漲了12.74%，招商蛇口上漲了12.77%。

      這一輪房地產(chǎn)治理，讓一些經(jīng)營(yíng)激進(jìn)，杠桿率畸高的企業(yè)，及早暴露問題與釋放風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)整體無疑是積極和必要的。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)生態(tài)系統(tǒng)環(huán)環(huán)相扣，一方的負(fù)債對(duì)應(yīng)的另一方的資產(chǎn)，一方的購(gòu)買對(duì)應(yīng)另一方的銷售。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響舉足輕重，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表影響重大。這些問題的傳導(dǎo)和暴露是需要一些時(shí)間的，目前看一些敞口較大的影子銀行和中小地方銀行的壓力已經(jīng)開始凸顯了，如果情況沒有得到緩和，未來問題向大型金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)也是難以避免的。但是我們中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)國(guó)有體制，對(duì)應(yīng)對(duì)與解決這類問題有特殊的優(yōu)勢(shì)，或許還需要一點(diǎn)時(shí)間，讓問題的迫切性與優(yōu)先性更加凸顯時(shí)，就到了解決的時(shí)候。

      這個(gè)周末兩天，我們?nèi)w深圳人民又一次靜在家里了，對(duì)于體制內(nèi)和在大廠工作有工資領(lǐng)的小伙伴，可能僅僅是少了兩天逛街，在家里多陪陪家人，沏壺茶，讀讀書。但是還有很多行業(yè)的老板們和那些手停口停的從業(yè)者來說，這樣的苦日子確實(shí)太煎熬了。

      8月底前披露的上市公司中報(bào)看，在消費(fèi)、服務(wù)、醫(yī)藥不少領(lǐng)域的企業(yè)，受到疫情的影響還是不小的。

      8月初陪孩子到新疆參加深圳同學(xué)會(huì)組織的親子毅行游學(xué)活動(dòng)，南疆幅員廣闊，每天路上乘車時(shí)間往往都超過七八個(gè)小時(shí)。幸好事前準(zhǔn)備了兩本一直想讀，但苦于平日難得靜下心來讀的好書。其中《投資成長(zhǎng)股-羅.普萊斯投資之道》便是之一。旅途中，車上的時(shí)光變成了讓人期待的快樂閱讀時(shí)間了。與當(dāng)今全球投資人共同仰慕的巴菲特相比，當(dāng)今對(duì)羅.普萊斯了解的國(guó)人確實(shí)不多。事實(shí)上，他創(chuàng)立的普信集團(tuán)，截至2018年管理資產(chǎn)規(guī)模超過萬億美元，他在世的時(shí)候，被譽(yù)為巴爾的摩的圣人。可惜他在1983年就去世了，享年85歲。而巴菲特更加長(zhǎng)壽，因此投資復(fù)利能夠做的更長(zhǎng)。

      羅.普萊斯是以成長(zhǎng)股投資見長(zhǎng)，他1939年第一次在《巴倫周刊》發(fā)表系列文章，闡述其成長(zhǎng)股投資的理念與方法，到1961年，每一位嚴(yán)肅認(rèn)真的美國(guó)投資者都知道他的名字。在1969年以前，羅.普萊斯的公司兩個(gè)基金“成長(zhǎng)型股票基金”與“新地平線基金”都聚焦在成長(zhǎng)股投資領(lǐng)域，在1973年之前，漂亮泡沫沒有破滅前，兩個(gè)成長(zhǎng)型股票基金10年期的業(yè)績(jī)排名在業(yè)內(nèi)名列前茅。60年代后期，羅.普萊斯意識(shí)到通脹時(shí)代的到來，于是1969年成立新紀(jì)元基金，這個(gè)新基金與以往投資成長(zhǎng)股的策略迥異，聚焦投資通脹受益的資源和短債。到1982年，以10年期業(yè)績(jī)角度看，新紀(jì)元基金名列前茅，而之前名列前茅的成長(zhǎng)型股票基金這十年的業(yè)績(jī)卻是墊底的。羅.普萊斯先生無疑是非常睿智的，在通脹時(shí)期來臨前，及時(shí)推出了策略適配的通脹主題基金，以至于在很多基金都非常困難的70年代，新投資策略的基金能夠?yàn)橥顿Y者帶來很好的回報(bào)，給公司帶來了聲譽(yù)。

      這一輪中國(guó)的核心資產(chǎn)高光時(shí)刻，應(yīng)該是出現(xiàn)在2021年2月份。與當(dāng)年1973年美股漂亮50浪潮還是有很多神似之處。這些公司的估值消化，或許還需要一些時(shí)間，投資者可能需要有更多一點(diǎn)的耐心。

     世界很大，東邊不亮西邊亮，市場(chǎng)高度共識(shí)、喜愛、積極參與的領(lǐng)域，往往僅有短期的小機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期看往往孕育著大風(fēng)險(xiǎn)（1973年之后的漂亮50十年跑輸市場(chǎng)）。或許一些長(zhǎng)期被大家鄙視，人們已經(jīng)形成了不需要研究沒有參與意義信仰的領(lǐng)域，往往孕育著大機(jī)會(huì)。

      眾所周知美國(guó)70年代屬于滯漲時(shí)期，高通脹推升高利率，壓低了股票的估值，多數(shù)人會(huì)認(rèn)為這樣的環(huán)境很不適合權(quán)益類投資，實(shí)際的情況果然如此么？事實(shí)上，75年之后，雖然利率高企，但是美股的收益率還是很不差的，下面我們借用開源證券的兩張圖，可以清晰看到收益的來源主要來自成長(zhǎng)與股息這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素。這也就是為何73年之后，高估值的大型成長(zhǎng)股表現(xiàn)不佳，賺錢機(jī)會(huì)主要來自中小型成長(zhǎng)股和上游資源類的公司。

      市場(chǎng)，最近由于缺乏持續(xù)的賺錢效應(yīng)，因此沒有顯著的增量資金入場(chǎng)，短期看存量博弈特征明顯。熱點(diǎn)與上漲的持續(xù)性不算好，反復(fù)追熱點(diǎn)多次受傷后，短線資金也會(huì)消停下來，成交量或許會(huì)進(jìn)一步萎縮。對(duì)于不少投資者來說，可能這樣的時(shí)光比較煎熬。

      策略上，在整體估值不貴的春季區(qū)間，我們不悲觀，保持中性倉(cāng)位，跟緊行業(yè)景氣與持倉(cāng)公司的經(jīng)營(yíng)情況，利用區(qū)間震蕩的時(shí)段，不斷檢視優(yōu)化手中的持倉(cāng)。只要是定性優(yōu)秀，相對(duì)和絕對(duì)估值優(yōu)勢(shì)明顯的公司，終將會(huì)跑出良好的阿爾法的。

     中短期內(nèi)，我們會(huì)對(duì)行業(yè)擁有良好景氣度，企業(yè)擁有良好現(xiàn)金流和高分紅或愿意通過其他方式回報(bào)股東的公司，給予更高的關(guān)注與權(quán)重。另外，對(duì)于自下而上挖掘出來確定性高的中小市值成長(zhǎng)股，給予較高的關(guān)注與權(quán)重。

      最后，借用羅.普萊斯先生的一句話作為本期的結(jié)語：“與經(jīng)濟(jì)蕭條做斗爭(zhēng)，最好的方法就是投身股市，擁抱它而不是逃離它”。

吳偉志

20220903