回顧2018

剛剛結(jié)束的2018，財富毀滅效應(yīng)前所未見，多年后回看這個戊戌年的“去杠桿”引發(fā)的各種景象，必將載入史冊。年末各自媒體機構(gòu)總結(jié)2018投資界有代表性的描述諸如“生無可念”“滿目瘡痍”“百年來最慘的一年”…..。這確實是讓不少人難忘與心碎的一年。

去年還風光無限的比特幣今年成為最具災難性的投資，全年損失了71.2%。前兩年受熱捧的P2P今年全面崩盤跑路，參與其中的投資者血本無歸、痛不欲生。在股市中虧錢受傷的小伙伴們環(huán)顧參與幣圈和P2P的難友們，心中有了些許慰藉，炒股還不算最敗家的….。

資本市場上證指數(shù)全年下跌達24.59%，創(chuàng)業(yè)板下跌28.65%，所有A股跌幅的中位數(shù)為-33.58%。指數(shù)跌幅在A股歷史上僅次于2008年，歷史第二熊。二級市場投資者無論是個人還是機構(gòu)，普遍虧損嚴重?；饦I(yè)無論是私募還是公募，“清盤”成了常見語，全年有4764只私募基金清盤，其中股票策略占比近半數(shù)。公募基金全年有623只產(chǎn)品清盤，超過前19年清盤總和。一些A股市場長期“牛莊”康*新、**藥業(yè)、上海*士等等最終在今年都難逃資金鏈斷裂股價崩盤的悲劇。

2018資本市場特點一是“原來地主家余糧也不多”，大股東也不好當呀。

與過往熊市最大的不同，這一次為數(shù)不少的通過股票質(zhì)押融資的上市公司大股東，由于股票價格長期持續(xù)下跌，面臨爆倉和負資產(chǎn)的風險。截止2018年11月底，A股共有3456只個股涉及股權(quán)質(zhì)押，占比超過90%，涉及市值4.66萬億，對應(yīng)融資金額2.7萬億左右，其中有500家公司觸及平倉線，融資金額約在6000-7000億，不少質(zhì)押人是多次追加質(zhì)押物或保證金后股價依然跌破質(zhì)押平倉線，如果現(xiàn)階段完全市場化處置，相信有不少上市公司大股東已經(jīng)處于負資產(chǎn)狀況了….。大家一直在討論和擔憂的明斯基時刻何時到來，2018年中國資本市場的債務(wù)違約、債務(wù)通縮導致資產(chǎn)價格螺旋式下跌的現(xiàn)象已經(jīng)與明斯基時刻的特點非常相似了。

2018年資本市場還有一個特點是“雷聲震天”。

除了少數(shù)公司財務(wù)造假、大股東杠桿過高、莊股資金鏈斷裂引爆的個股雷之外，行業(yè)爆雷在今年也是頻頻上演，相當部分與“嚴監(jiān)管”有著緊密的關(guān)聯(lián)，環(huán)保一刀切、光伏補貼政策突然調(diào)整、影視稅收風暴、教育民促法、幼兒園不許上市、藥品帶量采購….，劍指之處，哀鴻遍野、血流成河….。這些所波及到的行業(yè)一定時期內(nèi)經(jīng)營效益下滑、投資下滑、業(yè)者悲觀蔓延也是必然的結(jié)果，“嚴監(jiān)管”客觀上起到了與貨幣信貸政策類似的緊縮效果。中央政治局會議和經(jīng)濟工作會議上提出“六個穩(wěn)”，確實“六個穩(wěn)”很重要，但是如果沒有“政策穩(wěn)”這個基礎(chǔ)，其他的“穩(wěn)”無從談起。

筆者從所接觸和能觀察到的各微觀主體來看，大家確實前所未見的“缺錢”，缺錢之外，還缺“信心”，是較普遍的現(xiàn)象。資產(chǎn)價格下行帶來的財富毀滅效應(yīng)開始傳導到了消費與經(jīng)濟的各個層面了。這可以比較好的解釋為何10月份以后，汽車銷售及各消費領(lǐng)域的數(shù)據(jù)急速下行。這或許是大家對2019年經(jīng)濟下行預期如此強烈一致的原因之一吧。

對2018年投資操作的回顧

年初到5月份，市場環(huán)境還是平穩(wěn)，我們旗下多數(shù)產(chǎn)品凈值創(chuàng)出了歷史新高，主要原因是1月下旬在價值股市場熱度較高時調(diào)減價值股和周期股的倉位，增加了成長股倉位，把握住了三四月份價值股調(diào)整成長股上漲節(jié)奏。四月份中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，對于貿(mào)易摩擦的困難與復雜性以及其對投資者情緒帶來的沖擊的嚴重性準備不足。另一方面對“去杠桿”給資金面的帶來的系統(tǒng)性影響也低估了。雖然理論與歷史經(jīng)驗證明，優(yōu)秀公司的成長性能夠抵御熊市后期估值下行的壓力，但回頭看這一次節(jié)奏上確實有一點超前，給產(chǎn)品凈值帶來了一定的回撤。2018復盤來看，大盤全年下跌幅度接近25%，高位回撤超過31%，已經(jīng)屬于不小的系統(tǒng)性風險了，在系統(tǒng)性風險中，即便是成長型公司，要有正收益的難度還是很大的。對此我們需要進行認真的反思與總結(jié)，優(yōu)質(zhì)成長股走獨立上漲行情可以不需要貝塔上行的支持，但在有大的系統(tǒng)性下行風險的環(huán)境中還是比較困難的。

展望2019

在經(jīng)歷了慘痛的2018年后，大家在痛苦與恐懼中迎來了2019，新的一年會帶來新的希望么？相比一年前多數(shù)人已經(jīng)將期望值降得很低了。2018年初，國際國內(nèi)大行對經(jīng)濟、資本市場、大宗商品等投資領(lǐng)域的預判，現(xiàn)在回看基本都miss了，其中國內(nèi)某家一貫嚴謹專業(yè)的大行10個預測里，竟然錯了9.5個。為何會偏差如此之大？在信息傳遞市場反饋如此之快的時代，做年度預期與策略的可靠性越來越低了。原油價格可以連續(xù)上漲14個月后，兩個月內(nèi)暴跌回了起點以下。醫(yī)藥行業(yè)上半年是最耀眼明星，下半年卻暴跌了39%。這些領(lǐng)域究竟看多對還是看空對？都很難對！一年的時間已經(jīng)變得太漫長了，難有定論，唯有握穩(wěn)方向盤，盯緊視野內(nèi)的路面變化及時調(diào)整應(yīng)對。

在眾多紛繁復雜的因素中，我們認為眼下及未來一段時間影響中國經(jīng)濟及資本市場的最關(guān)鍵的幾個因素是“中國去杠桿”、“美國加息縮表”、“中美貿(mào)易戰(zhàn)與和”。這里我們逐一進行討論。

 “中國去杠桿”點燃的債務(wù)違約將如何發(fā)展？走2008年美國模式還是1990年日本模式？

自2008年以來，中國的宏觀杠桿率持續(xù)快速提升，2017年以來，決策層下決心打破金融體系內(nèi)普遍存在的剛性兌付、違約率畸低、宏觀杠桿率過高的局面，啟動了“金融去杠桿”。以規(guī)范銀行理財、治理“影子銀行”作為抓手，這些舉措到了2018年產(chǎn)生了明顯的效果，過去大量依靠“影子銀行”提供融資的地方融資平臺、民營企業(yè)、上市公司大股東、二級市場的“莊家”….這些主體，驟然感受到了資金壓力，隨著時間的推移，這些壓力日益沉重，“影子銀行”的收緊導致這些主體難以獲得新的融資來維持過去借新還舊的“龐氏融資”，銀行信貸與發(fā)債又不是他們的菜，維持資金鏈的辦法只剩下變現(xiàn)資產(chǎn)這一條路了，當資本市場其他投資人意識到這種風險后，一方面大家都缺錢沒有接盤俠，另一方面還不等你行動，其他投資者的避險動作就將你的股價一路拋售到了平倉線。客觀上來說，2018年資本市場表現(xiàn)的就是明斯基說描述債務(wù)通縮與資產(chǎn)價格螺旋式下跌惡性循環(huán)的特點。

到了2018年四季度，質(zhì)押股票爆倉風險暴露出來問題的嚴重性引起了決策層的警醒，才有了主管金融的副總理及一行兩會領(lǐng)導的緊急發(fā)聲，才有了各地開始推出紓困基金，啟動目的是幫助這些企業(yè)渡過難關(guān)。但從11月份最新的社融數(shù)據(jù)看，明斯基現(xiàn)象還未得到有效的遏制。應(yīng)該說，目前決策層應(yīng)該意識到了問題，但對于問題的嚴重程度及舉措的緊迫性的級別似乎還不夠。如果中小企業(yè)的融資未能大面積的改善，隨著時間的推移，我們無疑會看到更多企業(yè)債務(wù)違約會傳導到金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表上，嚴重者可能會導致金融危機。未來會如何演繹？像美國2008年那樣倒閉一大批金融機構(gòu)快速出清？還是像日本的緩釋模式？鑒于我國金融機構(gòu)多數(shù)是中央國有或地方國有，完全市場化快速壞賬暴露倒閉出清的概率我們認為會比較低，在中央反復強調(diào)守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線的原則下。我們認為較大概率會類似日本處理金融機構(gòu)的模式，一方面壞賬緩釋，另一方面金融機構(gòu)不斷重組。

這些目前僅是猜想，具體如何發(fā)展，我們繼續(xù)拭目觀察中。但有一點是確定的，因“去杠桿”事實上引發(fā)的信貸（商業(yè)銀行+影子銀行）嚴重緊縮到了2018年底應(yīng)該是最嚴重的時候，未來隨著政策措施的推出及見效，信貸緊縮得到緩解是大概率的。但是會否還會引發(fā)階段性的金融沖擊，目前看存在不確定性，取決于政策的應(yīng)對的力度與效果。

美國加息縮表、歐央行縮表對經(jīng)濟與股市有何影響？

2017年四季度以來美聯(lián)儲開啟的縮表，隨著藥效的逐漸體現(xiàn)，2018年下半年對美國經(jīng)濟及資本市場的壓力開始顯現(xiàn)出來。如果美聯(lián)儲堅定按照原先的計劃，2019年每季度將縮表1500億美元的話，美國經(jīng)濟與資本市場承受的壓力巨大。從目前美國房屋銷售、汽車銷售數(shù)據(jù)、以及資本市場的反應(yīng)看，美國經(jīng)濟過熱的風險已經(jīng)大幅下降了，因此，我們認為美聯(lián)儲在未來對原計劃進行調(diào)整的可能性還是很大的。但在調(diào)整做出之前，美國的資本市場還有一段憂慮期。壓力期可能會在2019年的上半年。這個過程中，特朗普的公開呼吁可能起到適得其反的效果，沒有哪一位美聯(lián)儲官員愿意給外界留下屈服于政治壓力做決策的形象。

另一個值得關(guān)注的就是歐央行的縮表計劃，如果美國經(jīng)濟放緩的情況下，歐央行啟動縮表，對歐洲經(jīng)濟和全球資本市場的影響也不容忽視。在美國與歐洲同時縮表壓力下，海外資本市場與全球大宗商品市場要有好的表現(xiàn)還是有困難的。但一切都在變化中，正如美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會說的那樣，沒有既定的計劃，美聯(lián)儲會跟隨環(huán)境的變化及時進行應(yīng)對。

中美兩國關(guān)系如何演變，對我們和世界經(jīng)濟有何影響？

包含貿(mào)易關(guān)系在內(nèi)的中美兩國的關(guān)系，在經(jīng)歷2018年幾番交手后，雙方目前均有緩和的意愿，中美兩國元首最近60天內(nèi)兩度通電話，氣氛良好。另一方面，美國中期選舉后，國內(nèi)的兩黨關(guān)于“修墻”預算矛盾尖銳相持不下，同時隨著美國股市的大幅調(diào)整，特朗普國內(nèi)的滿意度也必然受到影響。這些國內(nèi)新問題的出現(xiàn)也對階段性緩和兩國關(guān)系和貿(mào)易達成協(xié)議提供了良好的環(huán)境。雖然中長期問題沒有完全解決，但是美國作為老大迫切要平衡與中國單一國家貿(mào)易逆差的決心和訴求最終得到了理解與尊重，對貿(mào)易摩擦問題的擔憂2019年大概率會遠比2018年好很多，中短期不必太擔心。

中長期看，日美當年貿(mào)易摩擦的路徑很可能成為中美貿(mào)易摩擦未來演變的參考。一方面，單一國家對美國的貿(mào)易順差必須減下來，方法在加大美國產(chǎn)品進口同時，部分制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈外移是不可避免的，就像當年日本相當部分的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中國和亞洲國家一樣，這一方面可以平衡貿(mào)易順差，另一方面，也是企業(yè)應(yīng)對國內(nèi)制造業(yè)成本不斷上升，降低成本提升國際競爭力的必由之路。從有錢大家一起賺的角度看也理該如此，這是歷史規(guī)律，沒有什么好太擔憂的。具備國際化能力適應(yīng)這變化的企業(yè)，未來仍然具有很好的投資價值。當然，這當中也會交織著科技戰(zhàn)的上演，在尖端科技及相關(guān)領(lǐng)域人才嚴格收緊中國的獲取渠道，站在美國人的角度看，這也是大國博弈中最優(yōu)的選項必須為之的。環(huán)境的改變我們無法拒絕，與其抱怨與擔憂，不如積極思考如何應(yīng)對和適應(yīng)新變化。從四季度以來中美之間的互動來看，中方已經(jīng)下決心與美國把關(guān)系“處好”，有一句大家熟悉的話叫“態(tài)度決定一切”，有了中方這樣的戰(zhàn)略態(tài)度，其他一切問題都是技術(shù)層面的，都能找到最優(yōu)或次優(yōu)的解決方案。

上面幾個重要的因素里，2019對貿(mào)易戰(zhàn)的擔憂或許可以最先放下心的。“貿(mào)易和平”好像空氣和水一樣，有它你不感覺會很幸福，失去了它卻痛苦得難以生存。如果貿(mào)易戰(zhàn)失控情況會很糟糕，沒有貿(mào)易戰(zhàn)，情況也并不會變得比現(xiàn)在好太多，取決于其他幾個因素了；美聯(lián)儲縮表、歐央行縮表對中國資本市場的影響傳導路徑有二，其一主要是改變國際機構(gòu)投資者的風險偏好，通過深股通滬股通和QIFF來傳導，影響力及持續(xù)性相比國內(nèi)的“內(nèi)政”有限；其二是影響美國與歐洲的經(jīng)濟景氣度與消費需求，從而傳導到中國對相關(guān)國家的出口。第二條傳導路徑的影響力和持續(xù)性會更大一些。

對國內(nèi)經(jīng)濟與資本市場影響最大的還是國內(nèi)的貨幣與信貸環(huán)境，在當下及未來一段時間，還是包括商業(yè)銀行與“影子銀行”在內(nèi)的信貸環(huán)境。信貸環(huán)境與機制是否能盡快修復？債務(wù)違約是否會進一步演變成為債務(wù)危機進而升級為金融危機？這是2019年經(jīng)濟與資本市場最大的不確定性。

這次不一樣了？

記得在2018年初的展望時，我們曾提出一個現(xiàn)象及問題，“在2017年底，我們看到各個論壇活躍著優(yōu)秀的價值型基金經(jīng)理在分享成功的經(jīng)驗，各路資金開始秒殺追捧這兩年業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的私募和公募基金產(chǎn)品……?；蛟S這次會不一樣？”現(xiàn)在答案有了，再一次證明結(jié)果跟以前沒有什么不一樣。

2018年底，投資者悲觀絕望的情緒已經(jīng)非常非常濃烈，股市的估值水平也跌倒了歷史低位區(qū)間，投資者與大股東虧損慘烈。大多數(shù)人已經(jīng)絕望了，對政府救市也失去信心了，“這次不一樣了”這句資本市場最昂貴的話最近再度開始流行起來。以過往經(jīng)驗看，這往往是代表著一種趨勢到了某個高潮階段。

“這次真的不一樣了么”？中國經(jīng)濟與中國股市沒有未來了么？

每個人可能都有不同的答案。改變?nèi)说挠^念無法通過言語的力量去實現(xiàn)，最好的改變信念的方法或許是市場的賺錢效應(yīng)！

對此我們的態(tài)度是明確的，百年資本市場發(fā)展的歷史表明，每一次熊市后期都有讓你徹底絕望的“不一樣的現(xiàn)象和理由”，這些不一樣的因素或許是經(jīng)濟危機、或許是戰(zhàn)爭、或許是政治….，但最終的劇本和結(jié)果還是一樣的！機會總是在絕望中孕育！

關(guān)于2019年A股的猜想

長期下跌后，股市開始進入熊市后期的底部區(qū)間震蕩階段，市場從牛市前中期的殺估值進入到殺業(yè)績階段。殺業(yè)績階段雖然一些受周期影響的行業(yè)與公司的股價仍然有壓力，但在整體估值穩(wěn)定、估值不高的環(huán)境下，業(yè)績增長能夠超出市場平均水平的公司的股價會有相應(yīng)的體現(xiàn)，這些公司的股價走強由于有持續(xù)增長業(yè)績的支撐，將走出持續(xù)的慢牛行情，形成下一輪牛市的第一波賺錢效應(yīng)。

2019全年走勢有可能與2018的沖高一路回落恰恰相反，年初慣性下行探出底部后，在區(qū)間震蕩中，優(yōu)質(zhì)成長型公司開始走獨立行情，形成牛市的第一波賺錢效應(yīng)。藍籌白馬在海外市場穩(wěn)定后，也有機會逐漸走強。

祝愿朋友們：新年快樂！2019年事業(yè)成功！生活美滿！

                                               吳偉志

                                         2019年1月1日

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