中國(guó)基金報(bào)劉明 編輯整理

上證指數(shù)已突破3000點(diǎn)多日并呈上攻態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)情緒和聲音也樂觀起來。然而，經(jīng)濟(jì)基本面和匯率等因素，中期來看仍存在不確定性。干還是不干，這是擺在投資者面前的選擇題。市場(chǎng)上下抉擇關(guān)鍵時(shí)刻，一場(chǎng)盛會(huì)上七位投資大佬的思想碰撞，或許能給我們帶來更多啟發(fā)和思考。

4月15日，由證券時(shí)報(bào)和中國(guó)基金報(bào)聯(lián)合主辦的中國(guó)上市公司投資者關(guān)系天馬獎(jiǎng)、中國(guó)基金業(yè)英華獎(jiǎng)高峰論壇暨頒獎(jiǎng)盛典在深圳舉行。當(dāng)天下午的圓桌論壇環(huán)節(jié)，來自公募基金、私募基金、券商資管的七位頂尖投資高手為大家奉上了一場(chǎng)精彩碰撞投資思想火花的盛宴。干貨滿滿！

圓桌由上海世誠(chéng)投資管理公司總經(jīng)理陳家琳先生主持。陳家琳今年在中國(guó)基金業(yè)英華獎(jiǎng)五年期最佳私募投資經(jīng)理評(píng)選中排頭一號(hào)。從風(fēng)格而言，陳家琳是一名精選行業(yè)和公司的逆向價(jià)值投資高手，對(duì)A股市場(chǎng)的博弈特性又有深刻洞悉。陳家琳以深厚的投資功底，引導(dǎo)各位投資大拿們探討了兩個(gè)話題，投資方法論和后市走勢(shì)研判。

首先，就各自的投資方法論和投資風(fēng)格進(jìn)行大致定位，并思考過去大半年股災(zāi)對(duì)各自投資理念有何沖擊和影響；其次，對(duì)今年市場(chǎng)走勢(shì)的研判和應(yīng)對(duì)策略。這兩個(gè)話題，相當(dāng)于讓各位高手們將自己的“漁”和“魚”拿出來分享。

圓桌的嘉賓有廣發(fā)基金公司權(quán)益投資一部總經(jīng)理劉曉龍先生、華商基金公司副總經(jīng)理劉宏先生、農(nóng)銀匯理基金公司投資總監(jiān)付娟女士、東方證券資產(chǎn)管理公司執(zhí)行董事張鋒先生、申萬宏源證券公司資管總部投資總監(jiān)牟紀(jì)祥先生、深圳中歐瑞博投資管理公司董事長(zhǎng)吳偉志先生。這六位也是三年期、五年期英華獎(jiǎng)的獲得者，都是長(zhǎng)跑中勝出的牛人。

中國(guó)基金報(bào)特將本次圓桌環(huán)節(jié)干貨新鮮、原汁原味的奉上，以饗讀者。如下：

陳家琳：在座的六位臺(tái)上的非常杰出的基金經(jīng)理，是今天英華獎(jiǎng)的杰出代表。為什么選擇咱們六位，我一開始不是特別明白，但是現(xiàn)在我坐在這里發(fā)現(xiàn)有一個(gè)特點(diǎn)，就是咱們這個(gè)臺(tái)上顏值比較高，除了我，比如說我們舉例坐在最中間的這一位，大家平時(shí)比如最近看的比較多的是估值1.2個(gè)億的網(wǎng)紅，那個(gè)最多只是在視頻上看，但是真正集美貌與才華于一身的就是坐在我們臺(tái)上的農(nóng)銀匯理的投資總監(jiān)付娟總，她管理的消費(fèi)主題基金四年里取得了160%左右的收益，待會(huì)兒我們請(qǐng)美女基金經(jīng)理分享。

劉宏總，別看長(zhǎng)的像娃娃臉，他是公募基金行業(yè)的老兵了，加入華商快10年，劉宏總管理的基金在過去五六年時(shí)間里取得非常不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，在同行業(yè)排名是非?？壳暗模龝?huì)兒請(qǐng)你分享。還有一位是廣發(fā)基金權(quán)益一部總經(jīng)理劉曉龍，曉龍總的業(yè)績(jī)也是非常驕人，而且您跟我剛才介紹的付娟總和劉宏總不一樣的地方，曉龍總說是全天侯學(xué)習(xí)，這三位來自公募基金行業(yè)。

還有東方證券資產(chǎn)管理公司私募權(quán)益投資部總監(jiān)張鋒，張鋒總之前也是在公募基金公司做過投資總監(jiān)，2011年選擇加入券商資管，咱們知道東方資管的東方紅系列產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)赫赫有名，張鋒總從2008年管理的信誠(chéng)盛世藍(lán)籌取得非常好的業(yè)績(jī)，排在行業(yè)前三位。在張鋒的左手邊是來自申萬資管部的投資總監(jiān)牟紀(jì)祥牟總，牟總有豐富的經(jīng)驗(yàn)，包括之前在證券公司的研究所，包括在投行都有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，我覺得他這樣的背景對(duì)于他的資產(chǎn)管理這一塊有非常獨(dú)特的認(rèn)識(shí)。最后一位嘉賓是來自于我的同行，是私募界的優(yōu)秀代表中歐瑞博的吳偉志總，吳總應(yīng)該是在座的資歷最深的了，有23年的股市投資經(jīng)驗(yàn)，吳總曾經(jīng)在茅臺(tái)上面賺超過20倍，現(xiàn)在大家講10倍股，10倍股在吳總眼里是弱爆了。

今天因?yàn)闀r(shí)間有限，嘉賓人數(shù)比較多，就集中在兩個(gè)方面，一個(gè)是2015年我們經(jīng)歷了一次比較大的股災(zāi)，有1.0版、2.0版、3.0版，之前很多論壇關(guān)注股災(zāi)，今天我們先把這個(gè)放一邊，先講方法論，看看各位杰出的投資管理人代表，能不能給自己的投資做一個(gè)定位，在這么大的一個(gè)股災(zāi)波動(dòng)中，到底對(duì)自己的理念和風(fēng)格帶來怎么樣的影響和沖擊？從曉龍總開始。

劉曉龍：最近網(wǎng)絡(luò)直播非?；穑裉煳乙残≡嚵艘话?，陳總上了直播這個(gè)粉絲數(shù)應(yīng)該是過十萬的。陳總剛才提的這個(gè)問題，應(yīng)該說去年股災(zāi)對(duì)自己的投資理念有什么影響？股災(zāi)2.0結(jié)束之后，我跟下面基金經(jīng)理開會(huì)討論，最后我說了一句話，你以為你賺到的都是阿爾法，其實(shí)可能都是貝塔。在這行做了差不多10年了，我自己定義08年是一次大的股災(zāi)，去年是一次大的股災(zāi)，2011年那次只能算是一次波動(dòng)。我見到有只做大的趨勢(shì)的，從07年到這輪股災(zāi)結(jié)束大概有七八十倍的收益，他只做了一點(diǎn)；他說買什么品種不是特別重要，只做一件事情，牛市中在大盤跌了20%之后不回抽，就斬立決，其次至于選什么品種，只要不是買到地產(chǎn)、銀行這種的，收益率大概就是5倍、7倍的差別。對(duì)我是有一個(gè)觸動(dòng)，對(duì)我們這種科班出身，從研究員、基金經(jīng)理助理到基金經(jīng)理這個(gè)路線，你認(rèn)為憑自己的聰明才智可以做阿爾法，比如說任澤松總阿爾法就做得非常好，上午我跟他一起從廣州過來，聊了一路，這個(gè)需要牛市的環(huán)境，二是需要本人有一定的運(yùn)氣，這個(gè)基礎(chǔ)上才能夠做到。剛才我提到的案例，通過不同方式做到很高收益率的方式，這是去年股災(zāi)對(duì)我最大的影響。

劉宏：回顧一下去年的情況，琢磨一下方法論上有什么感想，去年一直到今年元旦以后，也可以認(rèn)為是去年的延續(xù)，或者說是去年沒有出清完的情緒的釋放。經(jīng)過了這一波，我們確實(shí)也做了一些反思，到底將來有沒有一些可以改進(jìn)的地方，可以改進(jìn)的地方當(dāng)然是有的，因?yàn)槲覀冏鐾顿Y放到一輩子的來看的話，是需要持續(xù)的改進(jìn)的，在每一次上漲下跌之中去感悟。我認(rèn)為每一次無差別的下跌只要你參與了是很難避免的，而你真正要做的，作為持續(xù)在這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中投資的，真正要做的就是能夠盡快的當(dāng)風(fēng)波平息之后從中盡快恢復(fù)過來，我印象中比較深的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)也有很大的波動(dòng)，相信美國(guó)股市也是這樣，但是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)追求的或者說我看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家追求的是經(jīng)歷了這樣的波動(dòng)之后，經(jīng)濟(jì)體是如何能夠快速的恢復(fù)過來的，這可能是我們追求的方向，而不是把注意力放在如何單純把注意力放在避免下跌不讓它有波動(dòng)。所以我們的方法論上更多放在經(jīng)過系統(tǒng)性下跌之后如何快速的凈值有一個(gè)恢復(fù)。目前我也一直在研究和探索，我感覺到的方向上還是要回歸企業(yè)的基本面，要尋找一種真正的業(yè)績(jī)能夠持續(xù)成長(zhǎng)、市值比較大的企業(yè)，一定能夠帶領(lǐng)投資者穿越波動(dòng)的周期，我現(xiàn)在初步是這么一個(gè)想法。

陳家琳：順帶問一下剛才講到持續(xù)成長(zhǎng)，到底怎么看？現(xiàn)在2900家公司，馬上就要3000家了，怎么來甄別有持續(xù)成長(zhǎng)的企業(yè)？

劉宏：肯定是一家一家公司去看，作為行業(yè)研究員出身，我的投資方法還是自下而上，以個(gè)股選擇出發(fā)，最后落腳點(diǎn)回到個(gè)股，還是精選個(gè)股，對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的判斷是對(duì)團(tuán)隊(duì)研究的風(fēng)險(xiǎn)支撐之下做一些相應(yīng)的判斷。好的公司在每個(gè)人的眼中是不一樣的，在我眼中我認(rèn)為好的公司首先就是符合社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)的行業(yè)當(dāng)中，二是它是一個(gè)龍頭，市場(chǎng)份額處于龍頭的地位或者說處于引領(lǐng)的地位；第三，我最看重的是這個(gè)團(tuán)隊(duì)是否優(yōu)秀或者說團(tuán)隊(duì)的核心人物是否優(yōu)秀，這需要通過調(diào)研，不是一眼就能看出來的，也不是只做案頭工作就能看出來的。

陳家琳：曉龍總剛才說的話是偏向多維度看市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，包括價(jià)值、成長(zhǎng)或者事件驅(qū)動(dòng)、主題。怎么樣做好各維度、多種策略的協(xié)調(diào)？

劉曉龍：我算是經(jīng)歷過2011年一個(gè)中等的熊市，2012年震蕩市，2013年結(jié)構(gòu)型牛市，2014年大牛市，然后又是一個(gè)很熊的階段，不同階段投資方式的運(yùn)用是有所選擇的，比如說在2014年下半年開始比較明顯的用了比較多的主題投資，因?yàn)槟憧吹绞袌?chǎng)外在的錢開始往外涌，這種錢是非專業(yè)的，這中間會(huì)產(chǎn)生非理性的機(jī)會(huì)和套利機(jī)會(huì)。2015年上半年基金經(jīng)理幾乎沒什么用，股票無差別上漲，最近體現(xiàn)出來了，現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)剩下的錢都是狼都被殺完了，剩下的都是鱷魚了，這個(gè)時(shí)候就老老實(shí)實(shí)的去看董事長(zhǎng)，就像劉宏總講的，這個(gè)董事長(zhǎng)每天努力工作，那OK，如果這個(gè)董事長(zhǎng)每天在打球，那我們要想一想。

陳家琳：打球也不行？

劉曉龍：我自己感覺大家的智商都是差不多的，你的專業(yè)程度、企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果跟花的時(shí)間是有關(guān)系的。

陳家琳：謝謝兩位劉總的分享。話筒已經(jīng)在付娟總手上了，私下說的她說你別問我宏觀的問題，匯率明天是6.5還是6.6，她說但是對(duì)微觀有獨(dú)到的見解，可能跟劉宏總一樣偏向自下而上多一些，看看有什么方法可以跟我們分享。

付娟：去年對(duì)我來說還是變化比較大的一年，我骨子里比較謹(jǐn)慎的，我是會(huì)計(jì)學(xué)博士畢業(yè)，一直做比較細(xì)致的微觀研究的風(fēng)格。在2013年以及之前，因?yàn)槲覐氖铝撕荛L(zhǎng)時(shí)間的賣方分析師工作，做基金投資，我的風(fēng)格一直是偏基本面的，而且特別注重估值跟成長(zhǎng)性的對(duì)比的，但是我2014年懷孕休產(chǎn)假，休完產(chǎn)假回來的時(shí)候2015年3、4月份很多小股票已經(jīng)漲的非常厲害了，我回來的時(shí)候還在想這樣一種市場(chǎng)我一定要回避了，從我自己內(nèi)心價(jià)值投資的角度或自下而上基本面的角度我覺得沒有投資價(jià)值了，當(dāng)時(shí)抱著這樣一種態(tài)度回到工作崗位。但是我這個(gè)人比較喜歡調(diào)研，回到工作崗位以后利用兩個(gè)多月的時(shí)間，調(diào)研了很多很多的行業(yè)，有傳統(tǒng)的企業(yè)，也有轉(zhuǎn)型的，也有新興的，甚至很多未上市的公司我也跑了很多，我記得也是在深圳，有一天寫了一篇文章，有感而發(fā)，我感覺當(dāng)時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)從微觀層面自下而上迸發(fā)出的創(chuàng)業(yè)的激情包括很多海歸的研發(fā)人士回來創(chuàng)業(yè)腳踏實(shí)地的態(tài)度，包括一代企業(yè)家拿出自己積累的資本給二代的接班人做一些創(chuàng)新的很多舉動(dòng)，讓我感觸非常深刻，回來以后義無反顧的不僅沒減倉(cāng)，還加倉(cāng)了很多新興產(chǎn)業(yè)。但是給我的教訓(xùn)就是說你可以按照自己的興趣去做投資，但是你不能太任性，要觀察到整個(gè)市場(chǎng)情緒的變化，是不是對(duì)這支股票完全超過了它應(yīng)有狀態(tài)的正常的估值。在整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)當(dāng)中對(duì)回撤的控制我也沒有做的非常好，痛定思痛，2016年我覺得要做兩個(gè)方向的努力，一個(gè)是讓自己變得更加全面，雖然陳總介紹我的時(shí)候說宏觀方面有弱項(xiàng)，但是今年我投入很多精力在這方面的工作，每天去做跟蹤和研究，所以對(duì)抗市場(chǎng)波動(dòng)的過程中，提升自己更加全面的解讀能力是非常重要的，這是我2016年非常重要的目標(biāo)。2016年帶領(lǐng)我的投研團(tuán)隊(duì)做的另外一個(gè)工作是尋找大邏輯，尋找新認(rèn)同，我自己覺得今年是真正沉下心來做研究的一年，過去兩年新興產(chǎn)業(yè)的賽道站滿了賽手，已經(jīng)變得相當(dāng)擁擠，但是真正的好賽手是在未來一到兩年過程中逐漸顯現(xiàn)出來，我們現(xiàn)在做的工作是在這個(gè)賽道上選出賽手，我今年的業(yè)績(jī)未必表現(xiàn)的非常好，可能表現(xiàn)的也會(huì)差強(qiáng)人意，但是我認(rèn)為如果研究做的好在明年或后年依然可以捕捉到曾經(jīng)輝煌的成長(zhǎng)股的時(shí)代。

陳家琳：所以在這么多的公司里，理論上還是沉下心來把研究做好，能夠找到真正好的公司，但如果市場(chǎng)出現(xiàn)目前非理性的時(shí)候可能也要克服人生弱點(diǎn)做適度的調(diào)整。好，謝謝。

把話筒交給張鋒總，之前在公募基金公司工作的時(shí)候張鋒總管理信誠(chéng)盛世藍(lán)籌基金，那個(gè)藍(lán)籌基金當(dāng)初的組合比較多的是大盤價(jià)值藍(lán)籌，這段經(jīng)歷給你證券公司的資管計(jì)劃有沒有打上深深的烙印或做出適時(shí)的調(diào)整？

張鋒：我覺得管公募基金和管券商的集合理財(cái)沒有什么本質(zhì)區(qū)別。回答陳總的問題，去年股市下跌，我也沒有怎么減倉(cāng)，4、5月份的時(shí)候是很擔(dān)心的，那時(shí)候我們吃飯，當(dāng)時(shí)我也算了一下，我覺得跟2007年的6000點(diǎn)很類似，點(diǎn)位都特別類似，如果當(dāng)時(shí)上證指數(shù)漲到6000點(diǎn)的話，就跟2007年的很多指標(biāo)就非常接近，當(dāng)時(shí)我心里想如果真的漲到6000點(diǎn)就一定減倉(cāng)，哪怕后面漲到8000或者10000跟我也沒有關(guān)系，但事實(shí)上沒有漲到6000點(diǎn)。什么意思呢？我自己覺得我對(duì)市場(chǎng)大盤的判斷不是長(zhǎng)項(xiàng)，因?yàn)榻M合里面藍(lán)籌股比較多，所以在下跌當(dāng)中受傷不是特別重，我總結(jié)了一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，公司是一回事，股票是另外一回事，定價(jià)很重要，甚至跟選擇公司是一樣重要。如果在定價(jià)上、估值上把要求提的更高一點(diǎn)，嚴(yán)守紀(jì)律的話，我覺得對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)抗風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該還是有點(diǎn)幫助的，大概就是這樣。

陳家琳：你剛才講去年股災(zāi)的事，5000點(diǎn)的時(shí)候想等到6000點(diǎn)，如果真的到了6000點(diǎn)你會(huì)不會(huì)等7000點(diǎn)？

張鋒：所以說人要戰(zhàn)勝市場(chǎng)真的很困難，每個(gè)人都有心理上的缺陷，想從市場(chǎng)上賺貝塔的錢，到了6000說不定我要看6500或7000真的是有可能，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的那種環(huán)境除了極少數(shù)特別有定力和智慧的人能夠做很大的動(dòng)作減倉(cāng)之外，像我這樣的人是做不到這一點(diǎn)的。不要用自己的弱項(xiàng)去拼自己的長(zhǎng)項(xiàng)，所以倉(cāng)位上不要有太大的變化，更多的精力放在選公司和選股上。

陳家琳：我們把話筒交給牟總，過去幾年取得非常不錯(cuò)的投資業(yè)績(jī)，有非常豐富的賣方經(jīng)驗(yàn)，聽聽牟總在這一塊有哪些經(jīng)驗(yàn)分享。

牟紀(jì)祥：聽了前面幾位總監(jiān)的想法，回顧一下我們2015年的操作，我想對(duì)我們也是一個(gè)反思的過程，陳總沒有提出這個(gè)問題之前我真的沒想過這個(gè)問題。第一條，我們誰都沒有想到股災(zāi)在6月份發(fā)生，能想到的是極少數(shù)的人，因?yàn)閷?dǎo)致股災(zāi)發(fā)生的第一個(gè)導(dǎo)火索就是管理層要求去杠桿，從價(jià)值來看4000點(diǎn)就已經(jīng)很高了，4000點(diǎn)是不是要減倉(cāng)，如果4000點(diǎn)減倉(cāng)的話我可能也就下崗了。所以作為一個(gè)投資人，在趨勢(shì)里做逆趨勢(shì)的操作是很不理智的行為。幾位講的聽下來，也沒有真正在5000點(diǎn)通過預(yù)判減了倉(cāng)今天獲得了很好的業(yè)績(jī)所以坐在這里，我們5000點(diǎn)的時(shí)候倉(cāng)位還是很高的。為什么這么多年下來業(yè)績(jī)好？我覺得是風(fēng)控體系，你不是股災(zāi)發(fā)生之后預(yù)判了之后還會(huì)跌很多所以做了減倉(cāng)動(dòng)作，是因?yàn)樵谝婚_始的時(shí)候就考慮到突發(fā)情況，這時(shí)候要考慮你持倉(cāng)的流動(dòng)性，你持倉(cāng)如何去做對(duì)沖，你的風(fēng)控體系是如何建立的，你公司內(nèi)部的管控是不是到位？這一點(diǎn)保證了在股災(zāi)發(fā)生時(shí)有更小的損失。另外，在底部的時(shí)候，在跌到底的時(shí)候我們?yōu)槭裁茨軌蜓杆侔研睦砘謴?fù)過來在底部買股票，最重要的一點(diǎn)是我們對(duì)公司價(jià)值的判斷，跌到那樣一個(gè)程度的時(shí)候，市場(chǎng)非理性的時(shí)候無妨去買一點(diǎn)。所以在中國(guó)做投資，可能在趨勢(shì)領(lǐng)域?qū)ふ覂r(jià)值，不斷優(yōu)化自己的組合，是一個(gè)投資人應(yīng)該日常做的工作。我們沒有必要每天去應(yīng)對(duì)股災(zāi)。

另外，從投資體系上我還是比較傳統(tǒng)，我也是多年在賣方分析師的工作，中間穿插去了一段投行的工作，從投資體系還是三個(gè)層面的東西：第一是選好票，選出你認(rèn)為真正能給你帶來財(cái)富的東西，這一條應(yīng)該是在各種商業(yè)學(xué)院包括我們?cè)谘芯克?jīng)歷的三年到五年這樣一個(gè)強(qiáng)化以后都可以完成的工作。第二層面就是管好錢，資金管理層面沒有書面的東西需要大家在投資過程中不斷地積累去完成自己優(yōu)化的過程。第三個(gè)層面就是穩(wěn)住心，做投資的很多人讀很多哲學(xué)，我覺得更多的是穩(wěn)住心。三個(gè)層面的東西，基本上是長(zhǎng)期的不斷地磨煉自己的過程。說這些吧。

陳家琳：我記得你有句話說“不買風(fēng)口上的豬”，要買小飛象。請(qǐng)您講一講，您的小飛象跟迪士尼的Dumbo有何區(qū)別（編者注：Dumbo丹波是迪士尼的第四部經(jīng)典動(dòng)畫片《小飛象》）？

牟紀(jì)祥：有一次晨會(huì)上我提出不買風(fēng)口上的豬，要去買小飛象，差異是風(fēng)停的時(shí)候豬會(huì)掉下來，小飛象自己會(huì)飛，小飛象本身可以由小象長(zhǎng)成大象，我希望買到的公司是更長(zhǎng)的周期，持有更長(zhǎng)的時(shí)間，它每年都給我?guī)矸€(wěn)定的超額的回報(bào)的公司，我覺得小象會(huì)長(zhǎng)成大象，希望能買到這樣的公司。當(dāng)時(shí)定了選小飛象的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，十二個(gè)字：第一個(gè)是大市場(chǎng)，這家公司必須有足夠大的市場(chǎng)，最好是藍(lán)海。第二要有好團(tuán)隊(duì)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)有什么樣的經(jīng)歷，擁有什么樣的東西，擁有什么樣的社會(huì)資源，在中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)做很多事情還是看管理團(tuán)隊(duì)的突破能力、創(chuàng)新能力。第三是高壁壘，巴菲特在他的投資體系里有詳細(xì)的論述。第四個(gè)叫多現(xiàn)金，就是一家公司帳面上持有的現(xiàn)金相對(duì)他運(yùn)作項(xiàng)目的體量，這個(gè)能力我們要詳細(xì)的考證。再就是他未來通過各種各樣的平臺(tái)融資獲得現(xiàn)金的能力，我們會(huì)仔細(xì)考察。十二個(gè)字：大市場(chǎng)、好團(tuán)隊(duì)、高壁壘、多現(xiàn)金。

陳家琳：下面的話筒交給吳總，中歐瑞博管理的幾支基金非常好，中歐瑞博掛在嘴邊的話是風(fēng)險(xiǎn)控制是金融企業(yè)的生命線。這句話能不能展開再給大家講講？

吳偉志：家琳總的題目非常好，因?yàn)槲覀冏鐾顿Y什么樣的環(huán)境都會(huì)遇到，熊市、股災(zāi)，現(xiàn)在雖然剛過去，未來還會(huì)遇到，我們團(tuán)隊(duì)內(nèi)部是非常講究方法論的總結(jié)。家琳總說我年紀(jì)大，我做投資23年了，時(shí)間長(zhǎng)最大的好處是什么呢？就是身經(jīng)百錯(cuò)，我跟團(tuán)隊(duì)經(jīng)常講的一句話是犯錯(cuò)不要緊，最重要的是做到兩點(diǎn)，第一不遷怒，我們不要把錯(cuò)誤的原因歸咎于客觀環(huán)境，找自己的原因，為什么我錯(cuò)了？第二個(gè)，希望團(tuán)隊(duì)成員做到不二過，這次犯的錯(cuò)誤下次不要再犯，比如市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候我們沒能減倉(cāng)，犯了一次，能不能不要犯第二次。怎么應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們把投資比喻成開車，我們把車開到一個(gè)千里之外的不知道的目標(biāo)，怎么把車安全開到目的地，就像牛市啟動(dòng)之后，牛市什么時(shí)候結(jié)束，你不知道，試試才能知道。怎么才能安全下來？我們自己總結(jié)下來兩點(diǎn)，第一是遵守交通規(guī)則，第二是好的駕駛習(xí)慣。我們說做投資一樣的，牛市來了我們滿倉(cāng)，一路拿著倉(cāng)位走，當(dāng)你看到一些不確定性的因素風(fēng)險(xiǎn)加大的時(shí)候，就像我們開車，路況很好我們用120公里的速度開，當(dāng)前面看到路況有看不清的情況時(shí)一定要把速度降下來，降到安全的速度，如果這個(gè)障礙物明顯是過不去的，那就把車停下來，那就牛市結(jié)束了，如果這個(gè)障礙物沒有問題，繞過這個(gè)障礙物繼續(xù)加速。所以我們強(qiáng)調(diào)投資像開車一樣遵守交通規(guī)則，有好的駕駛習(xí)慣。具體在投資中怎么遵守交通規(guī)則呢？比如說李嘉誠(chéng)說過不去賺最后一個(gè)銅板，一樣的，這些年我們經(jīng)歷這么多市場(chǎng)瘋狂和恐慌，在市場(chǎng)這么瘋狂，紅燈這么多的時(shí)候，應(yīng)該把車速放慢一點(diǎn)或停下來。又比如第三次股災(zāi)之后大家都這么悲觀了，做絕對(duì)收益的倉(cāng)位都降到10%以內(nèi)了，我們跟很多信托公司有合作，他們告訴我們，吳總啊，這么多年我從來沒有見過私募行業(yè)的倉(cāng)位這么低，倉(cāng)位這么低政府還在這里扛著，這時(shí)候悲觀情緒就不需要這么悲觀。結(jié)論就是說好的駕駛習(xí)慣、遵守交通規(guī)則有助于我們防范股災(zāi)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。謝謝。

陳家琳：謝謝，剛才吳總做了非常好的比喻，把投資跟駕駛做比較，確實(shí)有很多相似相通的地方，不遷怒、不二過，總結(jié)的非常精道。時(shí)間關(guān)系，第一個(gè)話題關(guān)于方法論的話題先告一段落。我們還有點(diǎn)時(shí)間，關(guān)于接下來的行情，雖然我們知道預(yù)測(cè)經(jīng)常是吃力不討好的事情，預(yù)測(cè)對(duì)是天經(jīng)地義的，預(yù)測(cè)錯(cuò)只能自己吃不了兜著走，但我們還得做這個(gè)事情，時(shí)間有限，還是從曉龍總這邊開始。

劉曉龍：2001年和2008年暴跌階段，都沒有持續(xù)超過一年，我基本上把這個(gè)作為經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。去年6月15號(hào)大盤見頂，今年下半年應(yīng)該就進(jìn)入震蕩的市場(chǎng)，就是對(duì)過去兩年半牛市再加一年熊市之后的消化。總結(jié)兩點(diǎn)：第一類是所有的中小創(chuàng)（民營(yíng)企業(yè)），進(jìn)入二八分化，二漲，八還要繼續(xù)慢慢回歸，漲的二是兩類，一是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，就是剛才付娟總講的現(xiàn)在新興產(chǎn)業(yè)的賽道上已經(jīng)站滿了選手，今年進(jìn)入兌現(xiàn)期，這類股票會(huì)慢慢走出來，隨著每次2.0、3.0，我們看到3.0之后其實(shí)有很多股票比2.0已經(jīng)抬高了50%以上。另外一類，在并購(gòu)這一塊，大體量的借殼這一塊還有機(jī)會(huì)，會(huì)帶動(dòng)小市值的公司，但是有效性比過去兩年差很多，轉(zhuǎn)型分兩類，一類是可以操作的轉(zhuǎn)型，一類就是硬轉(zhuǎn)，從2014年開始并購(gòu)到2017年這個(gè)對(duì)賭要結(jié)束，我預(yù)計(jì)過了2017年會(huì)有一批被并購(gòu)的公司出現(xiàn)問題。所以硬轉(zhuǎn)的公司會(huì)越來越差，但是如果你本身在同行業(yè)做擴(kuò)展，你本身對(duì)行業(yè)很有把握和理解，那市場(chǎng)會(huì)很認(rèn)可接受，但這是少數(shù)，新興產(chǎn)業(yè)是這樣。

不確定是周期這一塊，我們已經(jīng)看到數(shù)據(jù)有所改變包括煤炭，另外發(fā)現(xiàn)1月份提出供給側(cè)改革之后，地方和中央的政策層出不窮，對(duì)于一個(gè)已經(jīng)差了四五年的資產(chǎn)來講，你不斷地做改善的事情，我覺得會(huì)涌現(xiàn)出機(jī)會(huì)，我也在逐步地增配一些品種。

陳家琳：把市場(chǎng)按照曉龍總的分類是一一八，八的風(fēng)險(xiǎn)還在，2016年有新興行業(yè)兌出業(yè)績(jī)，還有一個(gè)一是供給側(cè)改革，也到了他們表現(xiàn)的窗口期了。

陳家琳：劉宏總，最近有賣方的分析師比較樂觀，總結(jié)出就是一個(gè)字“干”，你到底干不干？

劉宏：我們做投資有一個(gè)判斷，不是說聽口號(hào)怎么做，回到對(duì)市場(chǎng)的判斷，站到這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我認(rèn)為接下來的這個(gè)市場(chǎng)還是比較典型的震蕩的格局，經(jīng)過去年尤其是今年1月份到現(xiàn)在，不僅僅是國(guó)內(nèi)的投資者，全球的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降之后，要讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好提起來，慢慢漲起來，可能這需要時(shí)間，我們很高興看到今天公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或者說符合大家的預(yù)期、或者略超過大家的預(yù)期，至少我們看到穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策已經(jīng)發(fā)揮作用了，總結(jié)來說我們看到越來越多的正面的、積極的因素在出現(xiàn)，但是我們同時(shí)也注意到年初促使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的負(fù)面因素并沒有完全消失，現(xiàn)在就處于這么一個(gè)階段，就是正面因素、負(fù)面因素相互交織，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)也許正面因素占上風(fēng)，到了明天也許負(fù)面因素又帶給投資者更大的壓力，在這種格局下我認(rèn)為市場(chǎng)的震蕩是必然的結(jié)果，我們倒不是去預(yù)測(cè)點(diǎn)位，但是我覺得震蕩的方向可能就是底部逐漸抬高的震蕩的格局。這種情況下今年我們更多采取的策略還是回到個(gè)股，剛才付娟總和曉龍總也說了，我們前期選好的賽道已經(jīng)擠滿了各種各樣的選手，我認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)過了依靠選賽道獲得超額收益的時(shí)候了，確實(shí)需要回到個(gè)股的身上，賽道都在這兒，大家都知道，這些行業(yè)是我們看好的，代表經(jīng)濟(jì)未來方向的，真正還是靠個(gè)股定輸贏，因?yàn)橘惖来蠹叶家呀?jīng)選好了，接下來還是回到個(gè)股的身上，單憑產(chǎn)業(yè)行業(yè)的配置我認(rèn)為產(chǎn)生超收益的概率比較低，超額收益更多的還是來自于個(gè)股，這是我的想法，謝謝。

陳家琳：付娟總，您的方向在哪里？

付娟：我剛才說我今年做了很多改變，并沒有特別集中于中小創(chuàng)，我自己還是短期看多，中期看震蕩下行，長(zhǎng)期就看多的，這是暫時(shí)的觀點(diǎn)。但是每個(gè)階段上漲的股票可能會(huì)不太一樣，我自己認(rèn)為短期看多有可能是市場(chǎng)普漲的情況，持倉(cāng)相對(duì)均衡，中小創(chuàng)跟周期品都有，我想補(bǔ)充的是過去幾年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不斷下行所帶來的市場(chǎng)自發(fā)出清的行業(yè)，不管預(yù)計(jì)也好還是基本面也好，都是處于向上的過程，這也是今年配置的重點(diǎn)，這一類的行業(yè)，舉個(gè)例子，比如說白酒、比如說造紙等等行業(yè)，都屬于這類投資邏輯。短期看多還有一個(gè)原因，去年市場(chǎng)的波動(dòng)就是要去讀人心，為什么短期依然看多的原因就是人心還沒有完全轉(zhuǎn)向偏樂觀的狀態(tài)，現(xiàn)在觀察市場(chǎng)交易的特點(diǎn)，感覺還是在看短、做短，行情的感覺還是比較快、比較短的特點(diǎn)，尤其是一些熱點(diǎn)的板塊輪動(dòng)依然比較快，大家還是想賺一把馬上走，沒有很堅(jiān)定的在這個(gè)市場(chǎng)里繼續(xù)玩下去的感覺。在這種心態(tài)下我們覺得，市場(chǎng)在這么好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和外界環(huán)境的支撐下，還沒有達(dá)到相對(duì)亢奮的狀態(tài)，短期這個(gè)行情還會(huì)繼續(xù)往上走?；氐街衅冢衲陮?duì)我來說我做投資的主線就是基本面，就是經(jīng)濟(jì)，我自己覺得短期經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇我并不認(rèn)為會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，中期隨著基本面的下行，我覺得市場(chǎng)會(huì)再次面臨回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榛久娓鷧R率是密切聯(lián)系的，中期是看震蕩下行。長(zhǎng)期而言，因?yàn)樽韵露峡吹街袊?guó)創(chuàng)新的動(dòng)力，長(zhǎng)期我還是依然堅(jiān)定看好新興行業(yè)的成長(zhǎng)股，主要還是一些文體教與互聯(lián)網(wǎng)方面的。

陳家琳：短中長(zhǎng)期，短中長(zhǎng)大概對(duì)應(yīng)怎樣的時(shí)間跨度。

付娟：短就是二季度甚至不到二季度就結(jié)束了，中期就是貫穿全年年底，長(zhǎng)期可能明年才會(huì)有比較確定的機(jī)會(huì)。

陳家琳：張鋒總您管的因?yàn)椴皇枪蓟?，大家不是很熟悉，您給介紹一下，大概現(xiàn)在配置的方向是什么樣的？未來有可能朝哪個(gè)方向做調(diào)整？

張鋒：配置的方向比較散，各個(gè)行業(yè)都有，傳統(tǒng)的汽車、家電，也有TMT，醫(yī)藥，消費(fèi)品，都有。我對(duì)市場(chǎng)的看法，我覺得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，從5000點(diǎn)跌下來之后，經(jīng)過三輪股災(zāi)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大為減少，或許有，即使有的話風(fēng)險(xiǎn)也不大，畢竟估值水平、市值都下來一個(gè)臺(tái)階，投資價(jià)值總是越跌越多、越漲越少。

陳家琳：剛才你講的聽上去是偏向逆向投資，對(duì)自己有信心的。反過來講，怎么樣避免自己過度的自信？

張鋒：避免過度自信真的很重要，說實(shí)在的讓我總結(jié)出一套方法避免過度自信我也做不到，只能說不斷地從方法上、思想上做一些測(cè)試，不斷地做一些……我可能表達(dá)不太好，時(shí)常有這么一根弦堤防自己進(jìn)入過度自信的陷阱。

陳家琳：牟總。

牟紀(jì)祥：市場(chǎng)1.0、2.0、3.0以后剩下的都是職業(yè)選手了吧。第二個(gè)，好像市場(chǎng)里也沒什么鐮刀了吧，都是割了的韭菜，看誰更茁壯一點(diǎn)，看誰更強(qiáng)一點(diǎn)。還有大家都是驚弓之鳥了，聽到風(fēng)吹草動(dòng)都想賣光所有股票立馬就跑，在這樣一個(gè)市場(chǎng)構(gòu)成的情況下實(shí)際市場(chǎng)是跌不下去的，每個(gè)人都在繃緊了弦的情況下市場(chǎng)還會(huì)產(chǎn)生暴跌是非常小的。任博士提出來干，我覺得可以干。

既然干那干什么？我覺得創(chuàng)業(yè)板很貴，創(chuàng)新性企業(yè)很貴，滿大街賣的那些股權(quán)非常非常貴。藍(lán)籌貴不貴？藍(lán)籌也很貴，相對(duì)我們現(xiàn)在處于的經(jīng)濟(jì)階段，相對(duì)我們未來的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來說，我們現(xiàn)在存在的藍(lán)籌股非常貴。那繼續(xù)干買什么？驅(qū)動(dòng)上市公司上漲的東西還是上市公司的內(nèi)在價(jià)值，一個(gè)公司股權(quán)上漲盡管有市場(chǎng)的因素，最核心的能不能把股價(jià)穩(wěn)定在那里還是看公司的核心價(jià)值。從2013年行情啟動(dòng)，給市場(chǎng)提供了最大的上市公司內(nèi)在價(jià)值成長(zhǎng)是并購(gòu)重組，我覺得大家從這個(gè)角度入手，就是從結(jié)構(gòu)上換個(gè)角度來想，我不是否定我們?cè)趧?chuàng)業(yè)企業(yè)選股票、選未來的茅臺(tái)、選未來的谷歌，不反對(duì)，我們每天也在做這個(gè)工作，這是提供另一個(gè)方向上的思路。公司內(nèi)在價(jià)值的提升就是前面說的內(nèi)外兼修，內(nèi)部提高管理效率，外部整合社會(huì)的資源，今年開春大宗商品周期類的提振，因?yàn)橐愎┙o側(cè)改革，我想了個(gè)例子，當(dāng)年洛克菲勒搞標(biāo)準(zhǔn)石油的整合，當(dāng)時(shí)他買了一家在核心區(qū)的很大的煉廠，買了以后直接把這個(gè)煉廠關(guān)掉，這個(gè)煉廠的股東變成標(biāo)準(zhǔn)石油的股東，在未來的產(chǎn)業(yè)布局里獲得標(biāo)準(zhǔn)石油股價(jià)的上升，他獲得了收益。那些煉廠的工人，優(yōu)秀的工人到其它的煉廠就業(yè)了，獲得更高的薪水，也獲益了，標(biāo)準(zhǔn)石油公司通過壟斷了美國(guó)乃至后來的歐洲的市場(chǎng)，也獲得了很大的收益，我們現(xiàn)在的供給側(cè)改革能不能換個(gè)角度，國(guó)家能不能從這個(gè)角度入手，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在看不到現(xiàn)在供給側(cè)改革的獲益者，員工下崗了沒人管，企業(yè)關(guān)了當(dāng)?shù)卣軗p失，然后其它的地區(qū)也沒有從中獲得很多的收益，我覺得這次的供給側(cè)改革可以通過現(xiàn)代投行的手段更多的參與到其中來，提升中國(guó)周期性行業(yè)或者傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)全球的競(jìng)爭(zhēng)力。

從價(jià)值的角度來說，什么東西便宜？巴菲特那么多公司我們看到它長(zhǎng)期的成長(zhǎng)，獲得很高的收益，我覺得很重要的一點(diǎn)是這個(gè)過程他買的便宜，他買富國(guó)銀行，大家都買不到這個(gè)價(jià)值?，F(xiàn)在中國(guó)什么便宜？中國(guó)的上市公司有強(qiáng)大的融資能力，在大泡沫時(shí)代我覺得應(yīng)該給予更高的估值，但是民企現(xiàn)在標(biāo)價(jià)很高，我覺得國(guó)企很便宜，大家可以考慮買一些國(guó)企。民企和國(guó)企在整個(gè)未來大并購(gòu)時(shí)代的差異或者說現(xiàn)在的差異是什么，就是民企有動(dòng)力沒資源，國(guó)企有資源沒動(dòng)力，國(guó)家解決了動(dòng)力的問題，國(guó)企的價(jià)格就會(huì)一飛沖天。

陳家琳：您的意思是上證50可能也不便宜，創(chuàng)業(yè)板也小貴了一些，投資可能要另辟蹊徑找一些內(nèi)外兼修的企業(yè)，對(duì)資本市場(chǎng)有訴求的企業(yè)，大家一起成長(zhǎng)。

我知道中歐瑞博一直在投研這一塊比較偏重于成長(zhǎng)，特別是像TMT、醫(yī)療服務(wù)、消費(fèi)接下來繼續(xù)往這個(gè)方向看還是會(huì)有新的方向？謝謝吳總。

吳偉志：關(guān)于市場(chǎng)的看法，前面幾位同行的看法，大家的共識(shí)是比較清晰的，這個(gè)地方是上下震蕩，沒有系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)也不大，付娟總短中長(zhǎng)的觀點(diǎn)我非常認(rèn)同。

第二個(gè)是怎么干的問題，剛才牟總贊同任博士的觀點(diǎn)，怎么干的問題，我們喜歡研究歷史，回看歷史就很清晰，這個(gè)階段屬于熊市的第二階段，屬于牛熊逐步轉(zhuǎn)換的階段，回看歷史，包括美國(guó)納斯達(dá)克的歷史，從2000年的5000點(diǎn)泡沫破裂，跌到最低是到2002年10月份1100點(diǎn)，跌了80%，但是如果在2002年1月份附近的時(shí)候，當(dāng)時(shí)跌到2200點(diǎn)附近，納斯達(dá)克在2200點(diǎn)附近的位置，10個(gè)月之后指數(shù)還腰斬了一半。但是我們回頭一看，其實(shí)對(duì)于優(yōu)秀的成長(zhǎng)股，2200點(diǎn)納斯達(dá)克這個(gè)時(shí)點(diǎn)它的股價(jià)跟10個(gè)月以后1100點(diǎn)的股價(jià)相比，很多成長(zhǎng)股漲了一兩倍甚至以上。所以我們強(qiáng)調(diào)既有指數(shù)的春夏秋冬也有你投的這些標(biāo)的的生長(zhǎng)周期。我們自己經(jīng)過這至少是第三次牛熊轉(zhuǎn)換了。我們的投資策略是清晰的，選擇最優(yōu)秀的公司，新經(jīng)濟(jì)中的鷹，成長(zhǎng)性好基本面確定的公司，你不能等到指數(shù)見底的時(shí)候才播種，現(xiàn)在就要播種。我的觀點(diǎn)。

陳家琳：等于你講，我們現(xiàn)在還是處于春播夏種的季節(jié)，到了秋天就可以迎來秋收了。

吳偉志：是，很多朋友覺得最近賺錢難，我覺得如果你認(rèn)同這是春天就應(yīng)該接受春天賺錢難的現(xiàn)實(shí)，我們什么時(shí)候看到春天有收獲的機(jī)會(huì)，一定是春天播種，經(jīng)歷了夏天，到秋天才能收獲，我個(gè)人認(rèn)為這個(gè)階段想短期賺大錢本身這個(gè)目標(biāo)就脫離實(shí)際，如果你追求一個(gè)脫離實(shí)際的目標(biāo)本身是自尋煩惱，我建議大家的目標(biāo)要調(diào)整一下，播種等待收獲的時(shí)機(jī)到來。

陳家琳：感謝吳總，感謝各位嘉賓的觀點(diǎn)。我們的時(shí)間也到了，非常感謝臺(tái)上各位嘉賓，也非常感謝臺(tái)下在座的同事和嘉賓。謝謝大家！

大家看完七位投資大佬的對(duì)話，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)都沒看到主持人陳家琳的方法論和市場(chǎng)觀點(diǎn)?；鹁l(fā)現(xiàn)同樣是4月15日，世誠(chéng)投資微信公眾號(hào)發(fā)布了《反彈進(jìn)入下半程》的文章，有興趣的童鞋可以看看，應(yīng)該是反映了陳家琳投資邏輯和最新觀點(diǎn)。

反彈進(jìn)入下半程

世誠(chéng)投資在今年年初發(fā)表的2016年度投資策略報(bào)告中，提出了A股市場(chǎng)在新年的“唯新是瞻”，并將其歸納為以下三個(gè)新特點(diǎn)。首先，市場(chǎng)波動(dòng)大幅增加，因?yàn)橥顿Y人剛剛經(jīng)歷過2015年股災(zāi)、心態(tài)不穩(wěn)，且市場(chǎng)上絕對(duì)收益類產(chǎn)品的增多也助長(zhǎng)了市場(chǎng)的漲跌。其次，市場(chǎng)博弈成分提升，因?yàn)槌砷L(zhǎng)性越來越稀缺，而迫于主業(yè)壓力的并購(gòu)重組（世誠(chéng)投資亦將其定義為博弈）等會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)市場(chǎng)的博弈。而新年也會(huì)呈現(xiàn)出不同于以往的一些新投資機(jī)會(huì)，包括次新股等，原因是大眾耳熟能詳?shù)墓善保ㄌ貏e是那些中小創(chuàng)的股票）已失去了良好的性價(jià)比（估值vs基本面），需要一些新的方向。

在過去的三個(gè)多月時(shí)間里，市場(chǎng)的運(yùn)行也大致體現(xiàn)出了我們?cè)谀瓿鯃?bào)告里的預(yù)判。包括波動(dòng)加大、博弈增加、次新股超額收益明顯等等。在經(jīng)過了始自三月初的接近20%的反彈之后，一些更加積極的聲音重新回到了市場(chǎng)，比如在今年底之前收復(fù)上證綜指年初至今的暴跌失地，甚至有個(gè)別樂觀者已在談?wù)撆Ｊ兄貑ⅰ?/p>

世誠(chéng)投資倒是還沒有如此的樂觀。我們認(rèn)為目前的反彈還有上行空間，但已經(jīng)進(jìn)入了下半程，這意味著風(fēng)險(xiǎn)收益比已不如上半場(chǎng)。而對(duì)于更加樂觀的反轉(zhuǎn)，我們更是認(rèn)為言之尚早。世誠(chéng)投資認(rèn)為，如要打開向上的空間，需要滿足以下全部或者至少是大部分的條件。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)并重回有質(zhì)量的增長(zhǎng)。其次，企業(yè)盈利的持續(xù)改善（而不僅僅是少數(shù)政策扶持行業(yè)的盛宴）。另外，改革再次深入人心。還有，需要看到場(chǎng)外資金批量入場(chǎng)。最后，人民幣匯率需要保持中長(zhǎng)期的穩(wěn)定。而基于世誠(chéng)的觀察和判斷，上述五個(gè)條件還沒有成為刺激股市進(jìn)一步大幅上行的主要矛盾。

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)，您的基金經(jīng)理再次強(qiáng)調(diào)其不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家（這年頭兒，經(jīng)濟(jì)學(xué)家是越來越多了，但要成為其中一員卻是越來越難了），沒有深厚的理論和邏輯基礎(chǔ)。但多項(xiàng)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)、草根調(diào)研和直觀感受告訴自己目前的復(fù)蘇只是基于低基數(shù)的弱反彈，后續(xù)復(fù)蘇之路仍將曲折漫長(zhǎng)。我們沒有理由對(duì)一時(shí)宏觀數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)就歡欣鼓舞，而是要保持敏銳、深入判斷形勢(shì)向好的持續(xù)性。對(duì)于近期市場(chǎng)談?wù)撦^多的債轉(zhuǎn)股，我們并不十分看好，一如我們?cè)谑四昵安豢春帽藭r(shí)成立的、用于接收四大行不良資產(chǎn)的國(guó)有資產(chǎn)管理公司（AMC）。除了債轉(zhuǎn)股背后蘊(yùn)藏的道德風(fēng)險(xiǎn)之外，這個(gè)動(dòng)作本身可能大幅延緩我們亟需的基于供給測(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過剩產(chǎn)能出清。

企業(yè)盈利的改善亦似是而非。目前年報(bào)季節(jié)已進(jìn)入沖刺階段，而季報(bào)季也已拉開帷幕。從上市公司的預(yù)告看，超預(yù)期的案例有，但是不多。以成長(zhǎng)著稱的創(chuàng)業(yè)板是個(gè)很好的例子。創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然在過去幾年保持了遠(yuǎn)高于主板的利潤(rùn)增速，但顯微鏡顯示以攤薄現(xiàn)有股東利益為代價(jià)的外延并購(gòu)貢獻(xiàn)了利潤(rùn)增量的一半以上。這意味著對(duì)于相當(dāng)數(shù)量的上市公司，其凈資產(chǎn)收益率并沒有出現(xiàn)持續(xù)的、實(shí)質(zhì)的改善。換言之，股價(jià)或者估值已經(jīng)跑在了業(yè)績(jī)的前面。看未來，我們不排除外延擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，但對(duì)于股東回報(bào)可能完全是兩碼事。

世誠(chéng)投資之前曾強(qiáng)調(diào)，A股市場(chǎng)如果有大機(jī)會(huì)的話必須來自于改革，特別是國(guó)企層面的改革。在過去的兩年，不少投資人有個(gè)感受，上市公司層面的國(guó)企改革雷聲大雨點(diǎn)小。目前我們?nèi)猿钟羞@樣的觀點(diǎn)，即如果國(guó)企改革演變成一場(chǎng)運(yùn)動(dòng)，比如像十年前的股權(quán)分置改革，則A股市場(chǎng)會(huì)有較大的上行空間。但是，目前種種跡象顯示國(guó)企改革的進(jìn)程及效果可能弱于預(yù)期，市場(chǎng)信心的恢復(fù)還需要一定時(shí)間。

對(duì)于流動(dòng)性，不可否認(rèn)反彈至今仍是以場(chǎng)內(nèi)存量資金博弈為主，增量資金有限。舉近期監(jiān)管部門對(duì)于券商重新設(shè)定加杠桿的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的例子。不少市場(chǎng)人士看好其背后隱含的監(jiān)管指引，但我們認(rèn)為其短期實(shí)質(zhì)影響有限，因?yàn)檠巯乱鉀Q的或許不是供給測(cè)問題，而是需求端的問題。而最近不斷爆出的P2P平臺(tái)兌付危機(jī)則反而階段性降低了投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)然，流動(dòng)性不是沒有亮點(diǎn)，比如如果A股在本季度被確認(rèn)納入MSCI新型市場(chǎng)指數(shù)，那未來源自外資的增量資金仍是一股不容小覷的力量。另外，在其它部分大類資產(chǎn)比如房?jī)r(jià)已然高企的背景下，國(guó)內(nèi)巨量理財(cái)產(chǎn)品下一步的出路值得重點(diǎn)觀察跟蹤。

最后，關(guān)于匯率，我們認(rèn)為不排除出現(xiàn)階段性的波動(dòng)。我們?cè)谝辉路莸膱?bào)告里曾提到將人民幣換成美元可能得不償失。實(shí)際上，在今年一季度，美元指數(shù)重挫了4%有余，而相應(yīng)地人民幣相對(duì)于美元不管是離岸市場(chǎng)還是在岸市場(chǎng)都出現(xiàn)了小幅升值（去年上半年，人民銀行錯(cuò)失了隨著美元強(qiáng)勢(shì)而順勢(shì)主動(dòng)將人民幣貶值的良機(jī)；這一次，央行算是抓住了機(jī)會(huì)，乘著美元弱勢(shì)順帶完成了人民幣對(duì)其它一籃子貨幣的貶值）。但是，看未來一段時(shí)間，情況或有變化。目前市場(chǎng)一致預(yù)期對(duì)于2016年度美聯(lián)儲(chǔ)加息已大幅下降；這在美元指數(shù)上也得到了充分的體現(xiàn)。而一旦鷹派占據(jù)上風(fēng)，美元會(huì)很容易扭轉(zhuǎn)之前的頹勢(shì)，而彼時(shí)人民幣會(huì)重新面臨壓力（相對(duì)于美元而言），并進(jìn)而影響股市。我們認(rèn)為這在未來六個(gè)月是大概率事件。

綜上，世誠(chéng)投資判斷A股反彈已進(jìn)入下半場(chǎng)，任何脈沖式的連續(xù)行情（如果有的話）反而是階段性獲利了結(jié)的窗口。當(dāng)然，這并不意味著市場(chǎng)機(jī)會(huì)寥寥。實(shí)際上，對(duì)于未來一段時(shí)間的A股市場(chǎng)，我們的另一個(gè)判斷是隨著情緒的修復(fù)（對(duì)的，曾經(jīng)那么熟悉的千股跌停，最近一次出現(xiàn)已經(jīng)是快兩個(gè)月前的事情了），輕指數(shù)重個(gè)股的主題投資又將階段性地盛行。只是，您的基金經(jīng)理心里很清楚，那樣的機(jī)會(huì)更多地屬于交易高手，而非傳統(tǒng)的價(jià)值投資者。